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Immobilienaktien Investieren in Immobilien-Aktien: Wo sich der Kauf lohnt

09.10.2019, 06:00  |  5055   |   |   

Nach knapp zehn Jahren des Booms scheint bei vielen Immobilientiteln etwas der Lack ab zu sein. Politische Eingriffe, abnehmende Nachfrage und ein Zinsniveau, das kaum mehr sinken kann, dämpfen die Zukunftsaussichten. Ideal sind daher Geschäftsmodelle, die nicht notwendigerweise steigende Immobilienpreise benötigen, um attraktive Renditen zu erwirtschaften. Einige der Kandidaten, die wir Ihnen unten vorstellen, erfüllen diese Voraussetzung. Andere wiederum haben „zu nah an der Außenlinie“ gebaut und dürften zu den ersten zählen, die in Schwierigkeiten kommen, wenn der Gesamtmarkt schwächelt. Auch diese Kandidaten präsentieren wir Ihnen.

Substanz und „Optionsscheine“

Der Inbegriff von Immobiliensubstanz dürfte die Münchner Sedlmayr Grund und Immobilien (Rang 25 in der Tabelle auf S. 14/15, IK) sein. Die aus der ehemaligen Spatenbrauerei hervorgegangene Gesellschaft besitzt ein Portfolio hochwertigster Wohn- und Geschäftsimmobilien in München, Stuttgart (über die Tochter Dinkelacker), Berlin und Leipzig. Dazu gehören Münchner Filetstücke wie das Spatenhaus an der Oper, ein großes Objekt in der Kaufingerstraße, eine Büroimmobilie in der Theatinerstraße oder Wohnhäuser in direkter Nachbarschaft zur Theresienwiese. Insgesamt umfasst das Portfolio eine vermietbare Fläche von knapp 475.000 m2, davon knapp 260.000 m2 Wohnflächen (2.307 Wohneinheiten). Der Blick auf den Chart verrät, dass die Sedlmayr-Aktie vom Boom der letzten Jahre wenig abbekommen hat und noch immer auf einem bereits 2017 erreichten Niveau notiert. Seitdem haben Immobilien in München aber deutlich aufgewertet. Verglichen mit dem Geschäftsjahr 2017/18 dürften die Mieteinnahmen im laufenden Geschäftsjahr einen Sprung nach oben machen.

Denn die Pacht für das Brauereigelände der Spaten-Löwenbräu-Brauerei (ca. 130.000 m2) mit dem Brauereiriesen AB InBev erhöht sich vertragsgemäß um den Faktor zehn. Insgesamt dürfte es der Konzern auf Mieteinnahmen von dann knapp 90 Mio. EUR bringen; die Mietrendite bezogen auf den Enterprise Value beträgt damit 2,9%. Klingt wenig spektakulär, ist aber angesichts der Lagen des Portfolios kein schlechter Wert. Mit 12,82 EUR Miete je m2 für Wohnimmobilen in München liegt Sedlmayr außerdem noch deutlich unter dem Marktniveau, sodass sich in den nächsten Jahren weitere Steigerungen durchsetzen lassen dürften. In die Aktien sind daneben aber interessante „Optionsscheine“ eingebaut: Ein Abriss und Neubau auf dem Grundstück der heutigen Löwenbräu-Brauerei, das  Entwicklungsprojekt auf der ehemaligen Bayernkaserne und am fernen Horizont die Entwicklung des „ungeschliffenen Diamanten“ im Portfolio, des Brauereigrundstücks an der Marsstraße, können enorme Werte freisetzen.

Neubewertung noch nicht abgeschlossen

Um einen Titel mit Entwicklungspotenzial aus dem Münchner Speckgürtel handelt es sich bei AGROB Immobilien (6, IK). Das Unternehmen besitzt den Agrob Medien- und Gewerbepark in Ismaning. Zu dessen Mietern zählen u.a. der Radiosender ANTENNE BAYERN, CON-STANTIN MEDIEN oder HSE24 mit insgesamt mehr als 2.000 Mitarbeitern. Agrob-Aktionäre erlebten letztes Jahr schon am 19. Dezember Weihnachten: Kurz vor Heiligabend vermeldete das Unternehmen das Ergebnis des bei Colliers in Auftrag gegebenen Gutachtens zur Bewertung des Grundbesitzes (wir berichteten im letzten Jahr darüber). Der Wert der Objekte erhöhte sich von ehemals 132 Mio. auf beachtliche 179 Mio. EUR (!). Die stillen Reserven betragen damit rund 100 Mio. EUR.

Auch zum deutlich erhöhten Wert beträgt die Mietrendite beachtliche 5,1% – eine Größenordnung, die in und um München Seltenheitswert hat. Die Mieteinnahmen sollten nach einem leichten Rückgang wieder ansteigen – schließlich gelang Agrob zur Mitte des Jahres die Neuvermietung der zuvor von PLAZAMEDIA zurückgegebenen Flächen. Richtig Musik in die Aktie könnte jedoch durch einen Neubau für einen neuen Ankermieter auf einer der freien Flächen auf dem Agrob-Gelände kommen. Die Finanzierbarkeit wäre angesichts der geringen Verschuldung überhaupt kein Problem, der Wert des Portfolios könnte damit allerdings einen enormen Schub nach oben bekommen. Die Aktie bleibt damit hoch interessant, unabhängig von der Spekulation auf einen baldigen Verkauf der Aktienmehrheit durch Hauptaktionär UniCredit.

Arbitrage als Geschäftsmodell

Weniger klassische Immobiliensubstanz als ein Arbitrage- und Cashflow-Optimierungs-Modell ist das Geschäft von DEFAMA (10, IK), die sich seit Kurzem auch in unserem Musterdepot befindet. Das Unternehmen erwirbt Fachmarktzentren in Nord- und Ostdeutschland, die für größere institutionelle Investoren uninteressant sind. Dadurch ergibt sich die paradoxe Situation, dass DEFAMA üblicherweise lediglich etwas mehr als das Neunfache der Nettomiete bezahlt, größere Portfolios mit vergleichbaren Objekten allerdings mit dem 13- bis 16-Fachen der Nettomiete bewertet werden. DEFAMA selbst ist an der Börse aktuell im Enterprise Value mit dem Zwölffachen der Nettomieten bewertet. Typischerweise können die Objekte zu 80% oder mehr fremdfinanziert werden; das eingesetzte Eigenkapital ist aufgrund der hohen Mietrenditen daher meist mit den bestehenden Mietverträgen „zurückverdient“.

Da DEFAMA seine Immobilienobjekte jeweils unabhängig voneinander in Objektgesellschaften finanziert hat, bestehen auf Holdingebene keine Schulden. Bis Ende 2018 ist CEO Matthias Schrade bereits 94-mal eine Verlängerung der Mietverträge zu besseren Konditionen geglückt; lediglich in zwei Fällen mussten Reduktionen hingenommen werden. Was in den Objekten steckt, belegt der geplante Umbau des Einkaufszentrums Radeberg. Ursprünglich für 5,5 Mio. EUR gekauft, soll der Umbau zu einer knappen Verdopplung der Miete auf dann 1,3 Mio. EUR führen. Die Analysten von Warburg Research rechnen konservativ mit einem Gewinn von 6,5 Mio. EUR aus der Veräußerung des Objektes. Mit der gerade zu 15,00 EUR je Aktie platzierten Kapitalerhöhung hat DEFAMA brutto 7,8 Mio. EUR eingenommen. Damit sind die Finanzierung des Radeberg-Projektes und/oder der Ankauf von neuen Objekten für schätzungsweise 40 Mio. EUR gesichert.

Qualität & Wachstum  

Ein Nischenplayer mit jahrelangem Track Record ist VIB Vermögen (7). Das Unternehmen ist auf Logistik-, Industrie- und Einzelhandelsobjekte fokussiert, die größtenteils selbstentwickelt werden. Zuletzt erhöhte VIB zum zehnten Mal in Folge seine Dividende. Mit einer geschätzten FFO-Rendite von mehr als 6% für 2019 ist die Aktie angesichts der Qualität des Portfolios noch immer günstig bewertet. Die für 2020 geplante Inbetriebnahme des Logistikstandortes Interpark mit knapp 95.000 m2 Fläche in der Nähe von Ingolstadt sichert die Fortsetzung des Wachstums. Der Logistikflächenbedarf der Automobilbranche – die heute zu VIBs Hauptkunden zählt – dürfte durch den Wandel zur E-Mobilität bedingt sogar eher wachsen als abnehmen. Ähnlich wie DEFAMA widmet sich auch die Deutsche Konsum REIT (4) ganz dem Thema Fachmarktzentren und liegt in diesem Jahr mit einer Performance von mehr als 50% in unserer Tabelle weit vorne. Aufgrund des REIT-Status kann das Unternehmen allerdings keinen mit DEFAMA vergleichbaren Fremdkapitaleinsatz nutzen. Dennoch konnte Vorstand Rolf Elgeti in den letzten Jahren beeindruckende Wachstumszahlen vorlegen. Zu den heutigen Bewertungsrelationen ist die Aktie allerdings kein Schnäppchen mehr.

Discount ist nicht gleich Discount

Ein antizyklisches Investment mit einer hoch attraktiven Bewertung stellt die Deutsche EuroShop (37) dar. Das Unternehmen besitzt ein Portfolio an qualitativ hochwertigen Einkaufszentren, darunter u.a. das Main-Taunus-Zentrum in der Nähe von Frankfurt oder die Stadtgalerie in Passau. Zwar zeigen die Zahlen, dass das Geschäftsmodell weiterhin funktioniert – die Börse preist aufgrund der Angst vor einer zunehmenden Konkurrenz durch den Onlinehandel jedoch saftige Abschläge von mehr als 40% auf den Net Asset Value (NAV) ein. Der Kursabschlag von mehr als 12% im vergangenen Jahr erscheint übertrieben. (Lesen Sie dazu auch unser Interview mit Dr. Olaf Hein von der Elbstein AG auf S. 64.) Eines der Schlusslichter unserer Tabelle ist der einstige Shooting-Star unter den Immobilien-AGs: Adler Real Estate (47). Das Unternehmen war über Jahre durch aggressive Zukäufe gewachsen, der Immobilienbestand wurde regelmäßig bilanziell neubewertet. Was der Markt von diesen Werten hält, wird jedoch aus dem Abschlag von knapp 50% ersichtlich, mit dem das Papier mittlerweile zum NAV notiert. Angesichts eines geplanten FFO von lediglich 85 Mio. EUR 2019 erscheint die Nettoverschuldung von aktuell 3.078 Mio. EUR gigantisch. Mit einer vollkommen unsinnigen Transaktion beweist Adler nun zudem, dass es nicht das oberste Ziel des Managements ist, Werte für die Aktionäre zu schaffen. Statt die zur Hälfte des NAV notierende eigene Aktie zurückzukaufen, erwirbt Adler 33% der überwiegend in Berlin (!) investierten ADO Properties mit 15% Abschlag zu deren NAV. Zu einem Teil finanziert durch eine Kapitalerhöhung – die vermutlich mit einem Abschlag auf den ohnehin niedrigen Adler-Kurs erfolgen wird. Ziel des Ganzen ist eine Verbesserung des Verschuldungsgrades durch die Vollkonsolidierung von ADO. Bilanzakrobatik statt Shareholder Value!

Gut entwickelt ist halb gewonnen

Attraktive Renditen waren zuletzt mit einigen Projektentwicklern möglich – schließlich ließen sich durch das schnelle Drehen von Objekten in den vergangenen Boomjahren hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital erzielen. Zu den erfolgreichsten Unternehmen dieses Sektors zählte im vergangenen Jahr die Münchner GIEAG (3). Einer der Treiber des Kurses war die Veräußerung einer Logistikimmobilie in Erfurt, aus der sich allein ein Ergebnisbeitrag im unteren zweistelligen Millionenbereich ergab. Zwar erwartet GIEAG 2019 ein etwas niedrigeres Ergebnis als 2018; die Pipeline für die kommenden Jahre ist jedoch gut gefüllt. Die Kombination aus Logistik-, Gewerbe- und Wohnprojekten sorgt zudem für eine gewisse Diversifikation. Auch Eyemaxx Real Estate (38) verfügt über eine enorme Palette an Projekten. Insgesamt umfasst die Pipeline ein Volumen von mehr als 850 Mio. EUR, darunter das Postquadrat in Mannheim (220 Mio. EUR) oder die Sonnenhöfe in Schönefeld bei Berlin (170 Mio. EUR). Mit einer gerade neu begebenen Anleihe hat das Unternehmen bestehende Verbindlichkeiten refinanziert. Die Aktie ist mit einem KGV von sieben für 2019 nicht teuer.


Auf die Entwicklung von innerstädtischen Einkaufszentren in B-Städten konzentriert sich die Frankfurter ERWE Immobilien (30). Das Unternehmen revitalisiert aktuell die Postgalerie Speyer, die Königpassage in Lübeck und ein Kaufhaus in Krefeld. Daneben bestehen ein Gewerbeimmobilienprojekt in Frankfurt und ein Auftragsprojekt (Frankfurt Airport Center), an dem ERWE mit 10% beteiligt ist. Um das Portfolio weiterzuentwickeln, dürfte für ERWE entscheidend sein, frisches Eigenkapital aufzunehmen. Die Macher hinter dem Unternehmen haben jedoch in der Vergangenheit bewiesen, dass sie Werte für Aktionäre schaffen können. Zu den Top-Performern des letzten Jahres zählt CR Capital Real Estate (2): Der Titel konnte sich in diesem Zeitraum Jahr fast verdoppeln. Das ist umso erstaunlicher, da der Entwickler vor allem in Berlin und Leipzig tätig ist. Um auf Wachstumskurs zu bleiben, benötigt das Unternehmen kontinuierlich neue Flächen in diesen Zielregionen – kein leichtes Unterfangen in den heutigen Zeiten. Möglicherweise ist bereits eine etwas zu perfekte Zukunft in die Aktie eingepreist.

Zum Ersten, zum Zweiten …

Kein klassisches Immobilienunternehmen, sondern das größte Auktionshaus für „Betongold“ ist die Deutsche Grundstücksauktionen (32). Zum fünften Mal in Folge lag der Objektumsatz 2018 bei mehr als 100 Mio. EUR. Im ersten Halbjahr 2019 ist zwar der Objektumsatz mit 53 Mio. EUR rückläufig (Vj: 63,8 Mio. EUR), die erhaltenen Nettocourtagen mit 5,7 Mio. EUR (Vj: 6,1 Mio. EUR) jedoch nahezu stabil. Der Charme des Geschäftsmodells liegt in der geringen Kapitalintensität und der führenden Marktstellung. Als Zuckerl gibt es für Aktionäre mit rund 6% eine sehr attraktive Dividendenrendite. Seit 2018 neu an der Börse München ist der Projektentwickler Traumhaus (17). Das Unternehmen errichtet ganze Siedlungen im Verfahren des seriellen Bauens. Durch diese effiziente Bauweise entstehen Kosten von deutlich weniger als 2.000 EUR pro m2 Wohnfläche inkl. Grundstückskosten. Für 2019 plant Traumhaus die Fertigstellung von 316 Wohneinheiten. Mit dem neuen Geschäftsbereich Geschosswohnungsbau erschließt sich das Unternehmen ein Wachstumsfeld, das seitens institutioneller Investoren und Kommunen stark nachgefragt wird.

Ankaufen und verwalten

Mit einer Performance von satten 160% ist der Immobilien-Assetmanager publity (1) der Spitzenreiter unserer diesjährigen Tabelle. Nach einer Kapitalerhöhung ist das Unternehmen 2018 wieder in die Spur gekommen. Über die Aussichten, aber auch die kritischen Punkte in der Vergangenheit haben wir im Smart Investor 8/2019 (S. 53) mit CEO Thomas Olek gesprochen. Ein weiterer Assetmanager mit Immobilienschwerpunkt ist die CORESTATE Capital Holding (46). Mit einem verwalteten Vermögen von 27,9 Mrd. EUR zählt das Unternehmen zu den größten Anbietern von Immobilienspezialfonds in Europa. Das Unternehmen wurde durch die Akquisition der HANNOVER LEASING, der Helvetic Financial Service (HFS) und der ATOS Capital groß. Interessant am Geschäftsmodell des SDAX-Titels ist der hohe Anteil wiederkehrender Erlöse, kritisch zu sehen ist hingegen die Rolle des Großaktionärs Ralph Winter, der laut einem Artikel des manager magazins im Hintergrund die Fäden zieht und dafür extrem hohe Vergütungen erhält. Zudem ist das Mezzaninegeschäft der Tochter HFS krisenanfällig, sollten sich die Immobilienpreise einmal rückläufig entwickeln.

Fazit

Es ist nicht alles Betongold, was grau glänzt. Der Rückenwind durch steigende Immobilienpreise hat in den letzten Jahren auch riskante Geschäftsmodelle funktionieren lassen. Umso wichtiger ist es für Anleger, ihre Immobilien-AGs danach abzuklopfen, ob sie auch in weniger boomenden Zeiten gedeihen können. Ideal eignen sich dafür unterschätzte Substanztitel und Immobiliensegmente (wie etwa Einzelhandel), die zuletzt von Investoren verschmäht werden.                              

Autor: Christoph Karl

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