Value im Edelmetall-Bereich
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"Keine Löcher mit 'nem Lügner drauf": Welche Gold- und Silber-Minen jetzt ins Depot gehören
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In wenigen Branchen existieren so viele Fallstricke wie bei Gold- und Silberminen. Wir von Smart Investor, der Partnerredaktion von wallstreet:online, erläutern Ihnen daher, welche Unternehmen sich von der Masse der Kapitalvernichter abheben.
Für Mark Twain war eine Mine lediglich „ein Loch im Boden mit einem Lügner, der darauf sitzt“. So hart dieser Satz auch klingt – ein Fünkchen Wahrheit steckt dahinter. Wie kaum eine andere Branche wird der Gold- und Silberminensektor von Geschichtenerzählern dominiert. Das Wunschdenken der Investoren prallt regelmäßig auf die harte wirtschaftliche und geologische Realität. Zu Beginn klingt jedes neue Projekt nach einer „Milliardenmine“, die innerhalb von kürzester Zeit in Betrieb gehen kann und schnell enorme freie Cashflows erzielt. Später ergeben sich dann regulatorische Probleme, die Goldgehalte fallen geringer als erwartet aus oder die Investitionskosten sind deutlich höher. Am Ende verzögern sich die Projekte und werfen deutlich geringere Renditen ab als zuvor prognostiziert. Minenprojekte basieren auf komplexen geologischen Annahmen, die in der Realität völlig anders als auf dem Papier aussehen können und von den wenigsten Investoren verstanden werden.
Selbstverschuldet
Wofür viele CEOs der Branche jedoch selbst die Verantwortung tragen, ist die Tatsache, dass sie regelmäßig mehr versprechen, als sie halten können. Ebenfalls im Verantwortungsbereich des Managements liegt das häufig prozyklische Agieren bei Zukäufen und Investitionen. Auch die Großen der Gold- und Silberminenbranche verdienen häufig im Aufschwung exakt so viel Geld, wie sie im folgenden Abschwung abschreiben müssen. Aus falschem Ehrgeiz und gefördert durch eine falsche Anreizsetzung versuchen die meisten Unternehmen, eine Wachstumsstory zu schreiben – was im kapitalintensiven Minengeschäft jedoch der völlig falsche Ansatz ist. Besser wäre es, stattdessen die vorhandenen Ressourcen optimal zu nutzen und lieber zu schrumpfen, als unwirtschaftliche neue Projekte zu beginnen. Zu den Kernproblemen der Branche zählt die fehlende Beteiligung der Unternehmensführung am eigenen Unternehmen. Statt kostenlose Optionen zu erhalten, sollten die Manager Aktien am Markt erwerben, die in einer zu ihrem Einkommen passenden Relation stehen.
Zusammengefasst sind die Schwachpunkte der Branche:
• eine hohe Kapitalintensität,
• Notwendigkeit kontinuierlicher Reinvestitionen,
• Verwässerung der Aktionäre zur Deckung des Kapitalbedarfs,
• Endlichkeit der Ressourcen,
• Abhängigkeit von nicht beeinflussbaren Marktpreisen,
• schlechte Kapitalallokation durch prozyklisches Verhalten,
• nur über gratis zugeteilte Optionen beteiligtes Management, sowie • schwer zu beurteilende
Werthaltigkeit der Ressourcen.
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Unbeliebt und günstig
Nicht wenige Value-Anleger machen daher kategorisch einen Bogen um die Branche, darunter prominente Namen wie Warren Buffett. Doch möglicherweise ist diese Haltung gerade heute gar nicht so förderlich. Schließlich sind weder Gold noch Goldminen in den letzten Jahren besonders weit oben auf der Beliebtheitsskala der Anleger gestanden. Die Geldpolitik scheint aktuell jedoch weltweit wieder auf Expansion zu schalten. Einzelne Investoren wie der bekannte Hedgefondsmanager Ray Dalio erwarten sogar ein neues Paradigma an den Märkten, das Gold wieder in den Fokus der Anleger rücken könnte (siehe Smart Investor 8/2019, S. 36). Goldminen erscheinen unterdessen noch immer günstig. Laut Ronald-Peter Stöferle von der Liechtensteiner Incrementum AG ist dies z.B. am Barron’s Gold Mining Index ersichtlich, der verglichen mit dem aktuellen Goldpreis auf dem tiefsten Stand seit 78 Jahren notiert. Aus antizyklischer Sicht dürfte der Sektor daher mehr als interessant sein. Statt via ETFs in den breiten Markt zu investieren, sollten Anleger aber sehr selektiv vorgehen und auf solche Unternehmen setzten, die langfristig durch die Vermeidung vieler der oben genannten Fehler für die Aktionäre "Werte schaffen."
Der Musterschüler der Branche
Ein ideales Beispiel dafür ist die kanadische Agnico Eagle Mines (IK). Das Unternehmen ist zwar einer der größten Goldminenkonzerne der Welt, hat dieses Geschäft aber stets ein bisschen anders betrieben als der Rest der Branche. Erklärtes Ziel des Managements ist es, ein langfristiges und nachhaltiges Geschäftsmodell aufzubauen, das sich aus den bestehenden Cashflows finanzieren kann. Statt teurer Akquisitionen setzt Agnico auf die kostenschonende Weiterentwicklung seiner eigenen Ressourcen und den Erwerb von neuen Projekten in einem sehr frühen Stadium. Seit 2005 konnte damit der Net Asset Value (NAV) je Aktie um 9% p.a. gesteigert werden – eine seltene Ausnahme in einer Branche, die selbst bei deutlich steigenden Goldpreisen in der Vergangenheit häufig keine Werte für ihre Aktionäre schaffen konnte.
Statt lediglich in absoluten Zahlen zu wachsen, gelang es Agnico, qualitativ zulegen. Wurden 2005 je 1.000 Aktien lediglich rund 2,5 Unzen Gold pro Jahr gefördert, lag diese Zahl 2018 bereits bei rund 8,5. Die – auch bei Agnico übliche – leichte Verwässerung konnte also mehr als kompensiert werden. Ein nächster Sprung steht 2020 an. Agnico plant, in diesem Jahr 2 Mio. Unzen Gold zu fördern, und sollte dabei einen operativen Gewinn von mehr als 1,6 Mrd. USD erzielen. Dies lässt sich auch auf eine eiserne Kostendisziplin zurückführen. So werden die Gesamtkosten (All-in-Sustaining-Costs) 2019 mit 875 bis 925 USD erneut massiv unter dem Branchenschnitt liegen. Mit rund 22 Mio. Unzen Ressourcen (Proven & Probable) ist Agnico für die nächsten Jahre gut gerüstet. Dabei ist CEO Sean Boyd sogar ein seltenes Kunststück gelungen: Alle 2018 verbrauchten Ressourcen wurde durch solche mit einem höheren Goldgehalt ersetzt.
Operative Risiken abgeschnitten
Bereits durch sein Geschäftsmodell unterscheidet sich Wheaton Precious Metals (IK) von seinen Konkurrenten: Das Unternehmen besitzt keine eigenen Minen, sondern „lediglich“ sogenannte Streams. Dabei handelt es sich kurz gesagt um einen Abnahmevertrag für die Beiprodukte einer Mine zu einem bereits vorab definierten Kaufpreis. Wheaton kann so beispielsweise die gesamte Silberproduktion einer Mine für 4,50 USD je Unze erwerben und leistet dafür up-front eine einmalige Zahlung an den Minenbetreiber. Investoren in ein Streamingunternehmen haben damit keine operativen Risiken zu tragen, gleichzeitig aber die Chancen auf ein Wachstum der Produktionsmenge der jeweiligen Betriebe. Die Jahre der Baisse bei den Edelmetallen konnte das Unternehmen nutzen, um neue Streams zu attraktiven Konditionen zu erwerben. Aktuell sitzt Wheaton auf Reserven von 1.574 Mio. Unzen Silber (Proven & Probable) aus 19 operativen Minen und neun in einem Entwicklungsstadium – eine Restlaufzeit von 32 Jahren (!).
Zwei Drittel dieser Reserven liegen kostenseitig im niedrigsten Quartil aller Minen weltweit – sie sollten daher also auch bei deutlich niedrigeren Metallpreisen in Produktion bleiben. Den reinen Fokus auf Silber hat Wheaton allerdings vor einigen Jahren aufgegeben. 51% der erwarteten Produktion in den Jahren 2019 bis 2023 wird aus Gold bestehen. Daneben hat Wheaton zuletzt Ausflüge in den Palladium- und Kobaltbereich (jeweils 4% und 3% der Produktion) unternommen – bislang ohne großen Erfolg. So mussten im zweiten Quartal 2019 166 Mio. USD auf den Kobaltstream abgeschrieben werden, da sich der Preis des Metalls halbiert hatte. Neben dem risikoarmen Geschäftsmodell fallen dagegen die gleich gerichteten Interessen des Managements auf. CEO Randy Smallwood besitzt eine Aktienposition im Wert von 7,2 Mio. USD. Für ein Minenunternehmen ist dies bereits ein ausgesprochen hoher Wert. Seit 2016 haben Aktionäre mit der Aktie von Wheaton Precious Metals 15% p.a. verdient; der größte Teil dieses Anstiegs wurde aber in den beiden Jahren 2009 und 2010 erzielt.
Der Silberstandard des Modengeschäfts
Über attraktive Fundamentaldaten, langlebige Ressourcen und einen guten Track Record im Silbersektor verfügt auch Pan American Silver. Das Unternehmen hat gerade in den letzten Jahren seine antizyklische Vorgehensweise bewiesen. Zuletzt belegte dies die Übernahme von Tahoe Resources Ende 2018. Tahoe war zuvor durch eine Stilllegung der Escobal-Mine in Guatemala in Bedrängnis geraten. Die dortige Regierung sah die Rechte der indigenen Bevölkerung bei der Vergabe der Lizenz nicht ausreichend berücksichtigt. Pan American nutzte die Schwächephase, konnte sich das Unternehmen für rund 1,1 Mrd. USD einverleiben und seine Ressourcen verdoppeln. Zu Spitzenzeiten produzierte diese Mine allein über 20 Mio. Unzen Silber pro Jahr und wurde an der Börse mit mehr als 4 Mrd. USD bewertet. Für die Aktionäre erhöhten sich durch die Übernahme die Ressourcen je Aktie von zuvor lediglich 4,3 auf 6,5 Unzen Silberäquivalent.
Hinweis auf Interessenkonflikt (IK): Ein im Text oder in der Tabelle oben mit IK (gelbe Schrift) gekennzeichnetes Wertpapier wird zum Zeitpunkt der Erscheinung der aktuellen Smart
Investor-Ausgabe 11/19 von mindestens einem Mitarbeiter der Redaktion gehalten.
Insgesamt sitzt Pan American auf Ressourcen von 557 Mio. Unzen Silberäquivalent (Proven & Probable) und weiteren 797 Mio. Unzen der Kategorie Measured & Indicated – eine verbleibende Lebensdauer von 22 bzw. 52 Jahren. Das regulatorisch unsichere Navidad-Projekt in Argentinien könnte weitere 750 Mio. Unzen beisteuern. Die Kostenbasis liegt mit Gesamtkosten von 7 bis 9 USD je Unze unter dem Branchendurchschnitt und war in den vergangenen Jahren signifikant rückläufig. Für 2020 erwarten Analysten einen freien Cashflow (FCF) von 316 Mio. USD – eine FCF-Rendite von knapp 9%. Legt man den Buchwert je Aktie als Proxy für den in der Vergangenheit geschaffenen Shareholder Value zugrunde, konnte Pan American in den Jahren der Edelmetallhausse von 2001 bis 2011 um 25% p.a. zulegen. Allerdings bröckelte dieser danach durch diverse Abschreibungen wieder ab. Die Tatsache, dass Chairman Ross Beaty mit rund 50 Mio. USD in der Aktie investiert ist, unterstreicht die Fokussierung auf die Aktionärsinteressen.
Marktführer mit neuem Elan
Mit Barrick Gold (IK), der Nummer eins der Goldbranche, erstrahlt ein alter Name in neuem Glanz. Die Kanadier hatten in den Jahren nach der Jahrtausendwende so ziemlich alles falsch gemacht, was man falsch machen konnte. Wachstum um jeden Preis führte zwischen 2010 und heute zu kumulierten Abschreibungen in Höhe von 85 Mrd. USD. Dass Shareholder Value in der Denke des Managements nicht vorkam, belegt der seit nunmehr knapp 30 Jahren unter Schwankungen seitwärts laufende Kurs. Mit der 2018 vollzogenen Fusion mit Randgold Resources hat sich nun jedoch einiges geändert. Das Management um CEO Mark Bristow wurde im Wesentlichen von der erfolgreicheren Randgold übernommen. Chairman ist John Thornton, ehemaliger Co-CEO von Goldman Sachs. Beide sind mit substanziellen Beträgen am eigenen Unternehmen beteiligt und halten jeweils rund 5 Mio. Aktien im Wert von ca. 85 Mio. USD.
Auch auf der operativen Seite lässt sich die Handschrift des Duos bereits erkennen. Die Gründung eines Joint Venture in Nevada mit dem Konkurrenten Newmont dürfte enorme Synergien freisetzen. Barrick besitzt heute fünf der zehn größten Goldminen der Welt und sitzt auf 62 Mio. (Proven & Probable) bzw. 89 Mio. Unzen Gold (Measured & Indicated). Zwar wurden die guten Goldgehalte der Projekte im Besitz von Randgold durch die Minen der alten Barrick etwas verwässert. Es ist jedoch davon auszugehen, dass Mark Bristow diesen Deal nicht eingegangen wäre, würde er nicht an das Entwicklungspotenzial des Portfolios glauben. Barrick dürfte auch in den kommenden Jahren einer der aktivsten Player der Branchenkonsolidierung bleiben und dabei – anders als in der Vergangenheit – auf die Zahlen je Aktie achten.
Fazit
Die Gold- und Silberminenaktien sind für Anleger ein Haifischbecken. Mit stabilen Unternehmen, die versuchen, die notorischen Fehler der Branche zu vermeiden, lässt sich derzeit jedoch noch immer
antizyklisch investieren – auch ohne das perfekte Timing zu beherrschen.
Christoph Karl, Smart Investor
Diese Analyse aus der aktuellen Smart Investor-Ausgabe 11/19 bezieht sich auf Daten, die bis zum 25.10.2019 erfasst wurden.
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