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Das neue Normal? Disruption, Niedrigzinsen, Winner-takes-it-all: Value Investing muss neu gedacht werden - Denkanstöße

27.11.2019, 16:48  |  1119   |   |   

„Diesmal ist es anders“ sind die gefährlichsten Worte an der Börse. Für viele Value-Anleger brachten die letzten Jahre jedoch den Beweis, dass einige alte Zusammenhänge nicht mehr gelten.

„Warren Buffett kauft Amazon-Aktie“ – eine Schlagzeile, die im Frühjahr dieses Jahres bei vielen Investoren für Erstaunen sorgte. Eine Aktie, die für 2019 zu einem KGV von 70 notiert! Soll dies tatsächlich noch Value sein? Zwar hatte nicht Buffett selbst dieses Investment getätigt, sondern mit Todd Combs oder Ted Weschler einer seiner Assistenten. Nichtsdestotrotz sendet der Kauf ein eindeutiges Signal, denn nicht wenige Anleger sehen Buffetts Holding Berkshire Hathaway quasi als Gralshüter der Lehre des Value Investings an. Wenn sich die Strategie in Omaha derart verändert, was ist dann überhaupt noch als Value anzusehen? Eine hochaktuelle Frage, der wir im Folgenden nachgehen wollen.

Disruption statt Rückkehr zur Mitte

Zunächst einmal ist es ein Fakt, dass klassisches kennzahlenorientiertes Value Investing in den letzten Jahren nicht mehr funktioniert hat. Denn die Welt hat sich in einigen Punkten dramatisch verändert. Niedrigzinsen sorgten auf der einen Seite dafür, dass weit in der Zukunft liegende Gewinne heute deutlich wertvoller sind als früher. Gleichzeitig hat sich die technologische Entwicklung enorm beschleunigt, und der Begriff „Disruption“ macht in immer mehr Branchen die Runde. Lebten viele Value-Anleger lange Zeit vom Glauben an die „Rückkehr zur Mitte“, wurden sie in den letzten Jahren mehrfach eines Besseren belehrt. Ist eine Branche einmal angeschossen, ist die Chance hoch, dass der Wiederaufstieg ausbleibt. Stattdessen gilt heute in vielen Sektoren das Winner-takes-it-all-Prinzip, das einen Gewinner und viele Verlierer produziert.

Werkzeugkasten hat sich verändert

Die digitale Welt hat zudem vielen althergebrachten Kennzahlen ihre Relevanz genommen und zahlreiche Anleger ihres Werkzeugkastens beraubt. Niemand Geringeres als Charlie Munger, Warren Buffetts Stellvertreter, stimmte daher zuletzt harte Töne über die Welt des Value Investings an. Viele Anleger hätten zuletzt fälschlicherweise auf das gesetzt, was sie schon immer getan hätten.

Wenn das simple Investieren in einen Index über längere Zeiträume besser funktioniere, habe man als Investor ein ernsthaftes Problem. Viele ehrbare Value-Investoren hätten daher zuletzt aufgehört – und zwar zu Recht, denn ihre frühere Methode zum Geldverdienen funktioniere nicht mehr. Letztendlich bleiben Value-Anlegern angesichts dieser schonungslosen Analyse nur zwei Möglichkeiten: die Anpassung an die neue Welt oder die Flucht in Nischen, in denen die althergebrachten Value-Prinzipien noch gelten.

Im Wesentlichen unverändert

Einige Prinzipien bleiben dennoch unverändert: Value bedeutet, den Euro mit einem deutlichen Abschlag („Margin of Safety“) zu kaufen. Ob dies bei einem Wachstumsunternehmen, dessen Geschäftsmodell vom Markt unterschätzt wird, oder bei einem klassischen Substanzwert erfolgt, ist dabei eigentlich irrelevant. Burggräben („Moats“) um Geschäftsmodelle haben ebenfalls ihre Bedeutung behalten, verändern sich heute aber dynamischer. Idealerweise nehmen diese mit der Zeit sogar zu und schaffen damit Werte, wo klassische Kennzahlen eine Überbewertung ausmachen. Der jüngste Berkshire-Zukauf – Amazon – ist ein hervorragendes Beispiel dafür. Während sich viele Anleger jahrelang über die nicht vorhandenen Gewinne beschwerten, baute Jeff Bezos einen Konzern auf, der tief in seinem Inneren eine brutale Value-Orientierung hat.

Überflieger erkennen

Amazon ist kundenzentriert wie kaum ein anderes Unternehmen und betreibt eine Langfristdenke, wie sie unter börsennotierten Unternehmen selten ist. Dazu kommen enorme aufwandswirksame (und damit steuersparende) Investitionen in neue Technologien und Geschäftsfelder, die ideale Nutzung von Netzwerkeffekten und Synergien zwischen den einzelnen Säulen (Marketplace, Prime, Logistikinfrastruktur) und ein negatives Working Capital. Hätte man diese Stärken auch vor Jahren schon erkennen können? Möglicherweise ja, aber nur mit einem extrem geschulten Mindset. Ähnliche Prinzipien dürften auch für Alphabet oder Facebook gelten, die entgegen der landläufigen Meinung alles andere als überteuert sind – falls man sich bei der Analyse nicht lediglich auf das KGV beschränkt. Die Denkmodelle, die für die Identifizierung dieser Unternehmen nötig sind, lassen sich nur durch Erfahrung erlernen.

Antizyklik ist nicht out

Einen anderen Weg beschreiten Investoren wie Mohnish Pabrai oder David Iben. Sie bleiben bei ihrer Abneigung gegenüber Aktien mit hohen Bewertungskennzahlen, die eine perfekte Zukunft einpreisen. Dennoch gehen sie bei ihren Investments enorm selektiv vor. Statt lediglich auf günstige Kennzahlen achten sie auf die versteckten Werte, die in vielen Nischen immer noch zu finden sind. So hat Pabrai derzeit große Positionen in absolut antizyklischen Aktien wie Fiat Chrysler (IK; auch Musterdepot, siehe S. 56) oder Micron Technology (siehe S. 52). Iben wiederum greift bewusst dort zu, wo alle anderen Halt machen: Gazprom (IK), RusHydro, Newcrest Mining oder Électricité de France. All diesen Unternehmen sollte im Idealfall jedoch gemein sein, dass sich das Heben ihrer inneren Werte einfach gestaltet und ihre Assets nicht durch Disruption bedroht sind. Häufig finden sich solche Aktien also in „langweiligen“ Branchen, die völlig aus dem Fokus der Anleger gefallen sind. Sollte sich die Geschichte wiederholen, könnte die nächste Baisse eine ähnliche Entwicklung wie Anfang 2000 bringen. Während damals die gehypten Technologieaktien abstürzten, konnten die zuvor verschmähten Value-Aktien reüssieren.

Diesmal ist es anders – oder doch nicht?

In seinem jüngsten Memo widmet sich auch die Value-Koryphäe Howard Marks den tatsächlichen und den vermeintlichen Veränderungen an den Märkten. Zu häufig würden an der Börse die vier gefährlichsten Worte verwendet, um Zustände zu relativieren: „Diesmal ist es anders!“ Derzeit macht Marks diese Tendenz in mehreren Narrativen aus: Es gebe keine Rezessionen mehr, Staatsschulden seien nun bedeutungslos, Gelddrucken könne Wohlstand schaffen, Wirtschaftswachstum könne es ohne Inflation geben, die Zinsen könnten für lange Zeit auf den heutigen, niedrigen Niveaus verweilen, die invertierte Zinskurve sei nunmehr irrelevant, Aktien könnten auch in der Absenz von Gewinnen haussieren und Growth könne auf Dauer im Vergleich zu Value outperformen. All diese Meinungen hätten eines gemein: Sie würden den herrschenden Optimismus der Investoren zu Themen offenbaren, die in der Vergangenheit durchaus Platz für Skepsis boten. Gute Investments seien aber in Zeiten von überbordendem Optimismus selten möglich. Vorsicht sei daher geboten. Nicht alle neuen Narrative müssten zwangsweise falsch sein, allerdings auch nicht unbedingt richtig.

In Vorsicht voran

In das gleiche Horn hat zuletzt auch Warren Buffett geblasen: Verblieben die Zinsen für lange Zeit auf dem aktuellen Niveau, wären Aktien „lächerlich günstig“ bewertet. Direkt im Anschluss ergänzte er, dass er sich eben nicht vorstellen könne, dass diese Zustände ewig anhalten könnten. Was sollen Value-Anleger also aus dieser Gemengelage machen? Howard Marks zufolge heißt Vorsicht nicht, sich aus den Märkten zurückzuziehen. Sein Motto lautet „Progress with caution“ – „Schreite mit Vorsicht voran“. Value-Investoren sollten sich auf verschiedene Szenarien vorbereiten und ihre Portfolios dementsprechend aufstellen.

Womöglich ist es das Gebot der Stunde, risikoarme Assets höher zu gewichten und auf ultra-aggressive Investments zu verzichten. Die neue, digitale Wirtschaftswelt sollte nicht dazu animieren, im letzten Moment auf den Technologiezug aufzuspringen. Stattdessen dürfte es sich lohnen, die soliden und nachhaltigen Namen der Technologiewelt mit Substanzwerten zu kombinieren und sich damit von der reinen Marktentwicklung unabhängig zu machen. Ab S. 52 stellen wir Ihnen Techaktien mit Value-Touch vor.

Fazit

All dies ist in der Theorie leichter gesagt als getan. Wie schon Yogi Berra sagte: „In der Theorie gibt es keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis, in der Praxis gibt es jedoch einen.“ Anleger sollten die veränderten Rahmenbedingungen zur Kenntnis nehmen und darauf reagieren, aber auch nicht alle bekannten Grundsätze über Bord werfen. Einige Bilanzkennzahlen mögen keine Relevanz mehr haben, doch viele alte Börsengrundsätze behalten dennoch ihre Richtigkeit.

Autor: Christoph Karl / Smart Investor

Diese Analyse aus der Smart Investor-Ausgabe 06/19 bezieht sich auf Daten, die bis zum 29.06.2019 erfasst wurden.

Die wallstreet:online-Partnerredaktion Smart Investor blickt auf 20 Jahre Erfahrung der Börsen-Berichterstattung zurück. Die Fachjournalisten liefern exklusive Hintergrund-Analysen und verwalten ein Musterdepot mit weit über plus 200 Prozent - Smart Investor-Informationen sichern und vermehren Ihr Vermögen. Mehr Informationen unter www.smartinvestor.de

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1 Kommentare

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Kommentare

Recht guter Artikel. Eine zusaetzliche Sichtweise:

Phasen, in denen die "Masse" der Aktionaere gut abschnitt - mit Techs, Trend und Markenaktien - gab es in der Vergangenheit ebenfalls. Wir sind bereits wieder so weit, wo Hinz- und Kunz sich fuer super-clever halten und mit dem Vorruhestand planen.

Dass es diesmal weiter geht als frueher hat mehrere, selbstverstaendlich auf lange Sicht nicht nachhaltige Gruende.

1. Wie oben erwaehnt die dauerhaft viel zu niedrigen Zinsen. Zinsen koennen nicht mehr erhoeht werden, weil dann Staaten und auch viel Unternhmen und Buerger ihre Schuldenlasten nicht mehr tragen koennen.

2. Der Aufstieg der Oligarchen, das Ende der Marktwirtschaft und die Entstehung von Oligarchien.
Staat und Oligarchenwirtshcaft wachsen immer enger zusammen. Marktwirtschaftliche Mechanismen sind ausgesetzt. Monopole und Oligopole werden nicht mehr zerschlagen, sondern sogar gefoerdert.

3. Mit dem Ende der Marktwirtschaft und dem Aufstieg der Oligarchen ist untrennbar der Niedergang von Demokratie und Mittelschicht verknuepft. Der Anstieg von einer breiten Masse gehaltenen Vemoegenswerten steuert hier gegen, solange es geht.

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