Überraschende Überrenditen

Schwer, aber es geht: Aktive Fondsmanager schlagen passive Indexfonds (ETFs)

Im Jahr 1997 veröffentlichte Mark Carhart seine berühmte Studie „On Persistence in Mutual Fund Performance“. In den damaligen Untersuchungen konnte er keine Anhaltspunkte dafür finden, dass aktive Fondsmanager über besondere Fähigkeiten oder bessere Informationen verfügen. Diese Erkenntnis entwickelte sich seither zur herrschenden Meinung und trug sicherlich auch zum grandiosen Erfolg passiver Anlageprodukte bei. Aber laut Marko Gränitz, der als Finanzjournalist die Themen der Kapitalmarktforschung einem größeren Anleger-Publikum näher bringen möchte, werden die Skills von aktiven Fondsmanagern aus Fleisch und Blut weit unterschätzt. Erkenntnisse.

Liefern aktive Fondsmanager einen Mehrwert?

Das im Jahr 2018 erschienene Paper „Challenging the Conventional Wisdom on Active Management“ von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert die Situation aus heutiger Sicht. Inzwischen hat sich am Markt strukturell einiges verändert: Während im Jahr 1997 nur rund 8% des Anlagevermögens in US-Investmentfonds passiv verwaltet wurden, waren es im Jahr 2017 über 40%. Gleichzeitig lagen die durchschnittlichen Gebühren aktiver Fonds 2017 um rund 20% unter dem Niveau von 1997, was für eine deutlich gestiegene Konkurrenz sowohl aktiver Manager untereinander als auch gegenüber Indexfonds spricht. Interessant ist, dass einige Erkenntnisse aus dem Paper neues Licht auf die früher erarbeiteten Fakten werfen:

1. Der zunehmende Anteil passiver Produkte bietet den aktiven Managern systematisch die Chance, zu profitieren, indem sie im Vorfeld absehbare Transaktionen passiver Fonds bei Indexveränderungen antizipieren. Dennoch bleibt aktives Management vor Kosten ein Nullsummenspiel. Dies zeigte William Sharpe bereits im Jahr 1991 anhand der Marktarithmetik – demnach muss der durchschnittliche aktive Fonds nach Kosten eine Underperformance aufweisen.

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2. Bisher galt es als erwiesen, dass die Renditen der besten Fonds im Zeitablauf nicht persistent sind. Messbare Persistenz gab es demnach (leider) nur unter den schlechtesten Fonds, die sich dauerhaft miserabel entwickelten. Einzelne neuere Studien haben jedoch ergeben, dass es auch bei bestimmten Top-Performern eine Tendenz zu anhaltend überdurchschnittlicher Rendite zu geben scheint, die sich nicht durch klassische Renditefaktoren erklären lässt, sodass dieses Thema noch nicht abschließend geklärt ist.

3. Nur wenige Fondsmanager sind gut genug, um dauerhaft ihren Kostennachteil überzukompensieren. Die Studie „False Discoveries in Mutual Fund Performance“ von Barras, Scaillet and Wermers schätzt deren wahren Anteil auf nur 0,6%. Doch vor Kosten gelingt es deutlich mehr Managern, besser als der Markt bzw. ein entsprechender Indexfonds abzuschneiden, sodass sie durchaus einen gewissen Mehrwert erzielen. Die besten Chancen zur Outperformance haben Fonds mit hohem aktiven Anteil und konzentrierten Portfolios in einzelnen Sektoren oder ausgewählten, führenden Unternehmen.

Bessere Fondsmanager, aber effizientere Märkte

Eine Erklärung für den geringen Anteil aktiver Manager mit überdurchschnittlichen Renditen ist die zunehmende Markteffizienz. Zwar zeigten schon Grossman und Stiglitz im Jahr 1980, dass die Märkte niemals völlig informationseffizient sein können, da das Beschaffen, Verarbeiten und Interpretieren von Informationen mit Kosten verbunden ist (sogenanntes Informationsparadoxon). Doch die Ineffizienzen könnten weiter abnehmen, wenn sich die Kosten der Informationsverarbeitung durch moderne Technik entsprechend verringern oder der Wettbewerb unter aktiven Managern zunimmt. So lässt sich auch erklären, dass aktive Fondsmanager in den letzten 20 Jahren zwar immer besser wurden, aber der zunehmende Wettbewerb gleichzeitig verhinderte, dass diese Fähigkeiten auch in höhere Renditen umgesetzt werden konnten. Das bedeutet, dass aktives Management in weniger umkämpften Märkten wie den Emerging Markets systematisch höheren Mehrwert erzielt. Neben der Schwierigkeit profitabler Anlageentscheidungen wirken aber auch regulatorische Anforderungen und institutionelle Umsetzungsaspekte wie etwa das Halten von Liquiditätsreserven als Performance-Bremsen.

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Vorteile aktiver Fondsmanager

Die Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert mögliche Quellen, die das Erzielen von Überrenditen ermöglichen. Dazu zählen Aktien mit hoher einzeltitelspezifischer Volatilität sowie führende Titel in einzelnen Sektoren. Zudem zeigt sich, dass Manager künftige Quartalszahlen tendenziell richtig voraussagen und die Erfolgsaussichten von Übernahmen korrekt einschätzen können. Manager mit einschlägiger Erfahrung aus vorheriger Tätigkeit als Analysten oder guter Vernetzung haben ebenfalls nachweislich Vorteile. Die Autoren argumentieren, dass Aktien, die von der Gesamtheit der aktiven Manager auf Basis attraktiver Bewertungen übergewichtet werden, risikobereinigt deutlich besser abschneiden als solche, die von den Managern entsprechend untergewichtet wurden. In einigen Studien lassen sich darüber hinaus gewisse Timing-Fähigkeiten aktiver Manager erkennen.

Dazu zählt etwa eine Erhöhung des Exposures gegenüber der jeweiligen Benchmark, bevor diese positive Renditen aufweist. Auch ein positiver Timing-Effekt in Bezug auf Veränderungen der Marktvolatilität sowie bei Positionen entgegen den öffentlichen Informationen konnte nachgewiesen werden. Erfolgreiche Manager schafften es tendenziell, in Bärenmärkten ein gutes Timing zu erzielen, während erfolgreiche Managerteams in Bullenmärkten profitablere Aktienselektionen fanden. Ob Einzelmanager oder Teams besser abschneiden, ist allerdings offen. Langfristig entscheidend für den erzielten Mehrwert aktiver Manager ist vielmehr die Fähigkeit, diszipliniert am gewählten Investmentansatz festzuhalten.

Interessant ist auch die Erkenntnis, dass Vermögensverwaltungen anscheinend bessere Informationen über die Fähigkeiten einzelner Manager haben und deshalb Kapital zwischen den Fonds erfolgreich umschichten können. Der Studie „Matching Capital and Labor“ zufolge macht dies mehr als 30% des erzielten Mehrwerts aus. Darüber hinaus ist bemerkenswert, dass Manager, die selbst substanziell in ihrem Fonds investiert sind, systematisch besser abschneiden. 

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Ein wichtiger Punkt im aktiven Anlagegeschäft ist auch die Wahl der passenden Benchmark. Etwa 25% bis 30% aller Fonds nutzen selbstgewählte Vergleichsindizes, die meist weniger Risiko bergen und den Fonds im Vergleich künstlich besser aussehen lassen. Dies ist problematisch, da Anleger den Benchmarkvergleich ungeachtet seiner Angemessenheit oft als wichtiges Entscheidungskriterium nutzen.

Fazit

Die Forscher argumentieren, dass der Mehrwert aktiver Fondsmanager heute unterschätzt wird. Misst man deren Fähigkeiten als Bruttorendite skaliert am verwalteten Vermögen, so erzielen sie insgesamt einen positiven Mehrwert und schneiden besser ab als Indexfonds.

Autor: Dr. Marko Gränitz / Smart Investor

Diese Analyse von langfristigen, wissenschaftlichen Beobachtungen aus der Smart Investor-Ausgabe 04/19 bezieht sich auf Daten, die bis zum 30.03.2019 erfasst wurden.

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