Das kleine Zinswendchen

Im neuen Ballwechsel des hier begonnenen Freundschaftsmatches zwischen dem Börsenbriefherausgeber Daniel Bernecker und mir geht es um die Frage: Zinswende oder Zinswendchen?

 

Zunächst hat Daniel Bernecker wieder den Aufschlag:

Hallo Herr Brichta,

seit gut 14 Tagen sehen wir, dass die Renditen am langen Zinsende steigen. sowohl im Euro als auch im Dollar. Darin spiegelt sich die anfängliche Skepsis des Marktes bzgl. der Fortsetzung der lockeren Geldpolitik und natürlich auch die Erwartung einer Stabilisierung der konjunkturellen Dynamik inkl. Zoll Streits, Brexit etc. wider. Der offene Streit innerhalb der EZB samt Forderungen verschiedener Ratsmitglieder künftig Entscheidungen per Mehrheitsbeschluss herbeizuführen, hat am Markt die Erwartung geweckt, dass a) die QE-Programme nicht endlos weiterlaufen und b) eine enge Auslegung des EZB-Mandats Vorrang hat. Ähnliche Einschränkungen hörte man auch von Powell in den USA. Das hat zur Folge:

Je stärker die langlaufenden Renditen nun steigen, desto wirkungsloser wird die Zinspolitik der niedrigen Zinsen. Das lange Zinsende gibt immer den Trend vor. Je steiler nun die Zinskurve wird, desto stärker erhöht sich der Druck auf die Notenbanken hier am kurzen Ende nachzuziehen. An diesem Punkt werden wir im Frühjahr 2020 wohl ankommen, wenn die Renditen-Knetmasse auf dem Niveau von 2017 notieren. Steigt in der Zwischenzeit die Inflation, wie diese Woche in den USA gesehen, beschleunigt sich der Prozess.  Die Mechanik des Marktes funktioniert wieder und in allen Notenbanken gibt es Vertreter, die dies auch begrüßen. Nun stellt sich die Frage:

Reichen 20 Mrd. Euro pro Monat aus, um den Rendite-Anstieg aller Euro-Staatsanleihen zu bremsen oder sogar zu drehen? Mit Sicherheit nicht. Dazu müsste vielleicht eine neue Ausnahmesituation wie bei Lehmann eintreten. Das bezweifle ich. Im Gegenteil:

Selbst die  umstrittenen Target-Salden sind letzte Woche deutlich um 48 Mrd. Euro gefallen. Zum ersten Mal legen deutsche Banken ihre Überschussliquidität wieder bei italienischen Banken an, um die neg. Zinsen bei der EZB zu vermeiden. Damit kommt der Interbanken-Handel, der nach der Finanzkrise zusammenbrach und den die EZB de facto ersetzt, wieder in Gang. Das ist bemerkenswert und zeigt ebenfalls wieder eine Normalisierung. Ich rechne damit, dass sich dieser Trend fortsetzt. Kurzum:

Die Märkte beantworten schon die Fragen, die wir noch  diskutieren und stellen dabei wieder ein Gleichgewicht her, das verloren gegangen war. Die Effekte werden sich sowohl in der Dynamik der Volkswirtschaften, der Unternehmen und vor allem der Banken bemerkbar machen. Daher kommt es zu einer Verschiebungen des Kräfteverhältnisses von den Notenbanken und Politik hin zum Anleihemarkt. Ich gehe auf dieses Thema in der letzten und gestrigen  Ausgabe ein. Es bietet sehr viel positive Perspektive und stabilisiert das Finanzsystem.

 

Raimund Brichta:

Lieber Herr Bernecker,
ich sehe Ihre Ausführungen hauptsächlich im Zusammenhang damit, dass Sie einen wöchentlichen Börsendienst schreiben und deshalb Marktbewegungen mit spannenden Storys unterlegen müssen.

Ja, die Renditen steigen und sie könnten weiter zulegen. Auch wenn das noch lange keine ausgemachte Sache ist. Charttechnisch zum Beispiel sieht die jüngste Erholung der 10-jährigen US-Rendite eher wie eine trendbestätigende Zwischenerholung aus. Eine solche würde es nahe legen, dass die Tiefststände vom September erneut getestet werden.

Dieser Chart aus dem neuen Wellenreiter zeigt das (zum Vergrößern anklicken):

Quelle: Wellenreiter-Invest vom 25.11.2019

Aber Charts sind nicht alles. Warten wir also ab.

Bis jetzt ist das Ganze auf jeden Fall nicht mehr als eine normale Gegenbewegung auf den vorangegangenen Renditeverfall. Auch über diese Gegenbewegung hinaus gilt: Kurse und Renditen schwanken nun mal. Warum sollte also nach einem längeren Rendite-Rückgang (seit Herbst 2018) nicht einfach ein längerer Rendite-Anstieg bevorstehen? Ähnlich wie zwischen Mitte 2016 und Ende 2018. Der ging über mehr als 2 Jahre, bis die 10jährige US-Rendite vor einem Jahr bei 3% toppte. Ähnliches erleben wir also ständig, und deshalb wäre es nichts Besonderes.

Normal ist auch, dass solche Bewegungen mit den passenden Storys unterfüttert werden – man braucht ja schließlich Argumente, um in die eine oder andere Richtung zu handeln. Für Trader und Börsenbriefleser mag das auch durchaus interessant sein. Mir geht es aber um das große Bild. Und das zeigt: Eine fundamentale Zinswende mit einem nachhaltigen Zinsanstieg – über die in den vergangenen Jahren gesehenen Schwankungen und Zeiträume hinaus – ist nicht möglich, solange das System nicht bereinigt ist.

Damit sind wir wieder beim eigentlichen Kern der Diskussion: Powell, Draghi, Lagarde, Weidmann und Co mögen sich zwar für ihre jeweiligen Augenblicke als Schlagzeilengeber eignen, an den wirklich langfristigen Entwicklungen können diese Herrschaften allerdings auch nichts ändern.

Sie, lieber Herr Bernecker, begehen diesmal zwar nicht einen Fehler aus der Vergangenheit und rufen wieder eine „Zinswende“ aus (soweit ich mich erinnere, hatten die Bernecker-Briefe eine solche 2015 propagiert). Aber Ihre Zeilen lassen zumindest den Schluss zu, dass Sie nun etwas ähnliches wie eine Zinswende erwarten, auch wenn Sie es noch nicht so nennen. Ein „Zinswendchen“ wie 2016 schließe auch ich nicht aus, da wären wir uns einig. Mehr ist aber auch diesmal nicht drin.

Zum Schluss noch ein Wort zu den von Ihnen erwähnten Target-Salden. Für Laien: Das sind zinslose Überziehungskredite, die zum Beispiel die Deutsche Bundesbank anderen Notenbanken gibt, die ebenfalls dem EZB-System angehören. Im Fokus stehen dabei besonders die Kredite der Bundesbank an die italienischen Notenbank. Sie waren dieses Jahr kräftig gestiegen, zuletzt aber – wie Sie erwähnen – wieder etwas zurückgegangen. Daraus jedoch bereits eine „Normalisierung“ abzuleiten, halte ich für verfrüht.

Einen wesentlichen Grund für den Rückgang hatte nämlich die EZB selbst geliefert: Sie hatte zuletzt die Freibeträge erhöht, innerhalb derer die Geschäftsbanken keine Strafzinsen für Einlagen bei der EZB zahlen müssen. Und da z.B. italienische Geschäftsbanken diese Freibeträge bei weitem nicht ausschöpften, war es für deutsche Banken plötzlich attraktiv, Einlagen nach Italien zu verlagern. Damit konnten Strafzinsen umgangen werden. Es handelt sich also hauptsächlich um einen Sondereffekt, der noch nicht mit einer Normalisierung gleichgesetzt werden sollte. Würde sich die Lage in der italienischen Bankenbranche wieder verschärfen, dürfte sich auch dieser Effekt wieder umkehren.

Herzlicher Gruß
Raimund Brichta

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