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Wer hat Angst vorm Zinsgespenst?

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Gastautor: Raimund Brichta
05.12.2019, 19:13  |  433   |   

 

Daniel Bernecker vertritt weiterhin mutig seine These, dass die Zinsen von nun an nachhaltig und dauerhaft steigen werden. Erstmals spricht er auch von „Zinswende“ und „Zinsschock“.

 

Hier ist der dritte Ballwechsel im Freundschaftsmatch zwischen ihm und mir. Aufschlag Bernecker:

 

Daniel Bernecker:

Sehr geehrter Herr Brichta,
wenn die Logik für dauerhaft niedrige Zinsen so klar und zwingend ist, muss man sich fragen, warum die Notenbanken in den letzten Tagen und Wochen Ihre Botschaft immer wieder wiederholen und inzwischen sogar die Märkte darauf vorbereiten, dass die Zusammensetzung der Inflationszahlen geändert werden. Ähnlich bemerkenswert finde ich den „strategic Review“, den die EZB nun anstrebt. Wäre doch eigentlich nach den Zinssenkungen und der Wiederaufnahme der QE-Programme gar nicht nötig. Oder vielleicht doch?

Der entscheidende Faktor ist China. Seit Sommer weisen die Chinesen eine neg. Kapitalbilanz aus. Das heißt mehr Kapital fließt raus als rein. Nach der Erfahrung von 2016 interveniert die Bank of China nicht, weil dadurch die Währungsreserven weiter aufgebraucht werden. Seit dem Sommer ist die Bank of China auch zum ersten Mal Nettoverkäufer von US-Treasuries. Die Japaner übrigens auch. Beide halten die größten Bestände an den US-Anleihen. Diese werden sie nicht verkaufen, aber auch nicht mehr ausbauen. In den letzten 12 Monaten wechselte der Mittelzufluss aus China in US-Treasuries von +70 Mrd. in -80 Mrd. Dollar. Der Trend wird sich steigern.

Gleichzeitig hat China ein sehr großes Haushaltsdefizit von ca. 1,5 Bill. Dollar pro Jahr, was bis letzte Woche kaum bekannt war und mich ehrlich gesagt schockte. Das ist 50% mehr als die USA! Um das zu finanzieren, drängen sie mit höheren Zinsen an den Anleihenmarkt. Interessanterweise mit Euro- und Dollar-Emissionen, weil sie Yuan-Anleihen nicht platziert bekommen. 100 Mrd. wurden in den letzten 12 Monaten von internationalen Anlegern investiert. Das ist nur der Vorgeschmack.

Der Kapitalbedarf Chinas ist riesig und auch nicht überraschend. Er führt aber zu einem „crowding out“, weil die Chinesen mit höheren Zinsen trotz A+ Rating massiv Kapital anziehen und gleichzeitig selber Kapital aus den US- und Euro-Staatsanleihen abziehen. Das ist der Beginn eines langen Trends, den wir so seit dem Ende der 80er Jahre nicht hatten. Aus dieser Ecke kommt die Zinswende.

Wichtig ist der Punkt über die angebliche Überliquidität der Anleihemärkte. Die ist nur vorhanden, wenn alle im „Risk-On“-Modus sind und schaltet sich abrupt ab, wenn alle auf „Risk-Off“ schalten. Das ist das neue Phänomen seit 2008 und konnte vor 3 Monaten auch im US-Geldmarkt beobachtet werden. Liquidität ist theoretisch da, wird aber nicht immer eingesetzt. Die Regulierung nach den Finanzkrisen haben den Eigenhandel der Banken zu stark begrenzt, sodass die sog. „market-marking-capacity“ stark abgebaut wurde. Dadurch können Märkte abrupt einfrieren. Ich fand es bemerkenswert, dass der Chef der Allianz, die über 980 Mrd. Euro in Anleihen hält, in einem Interview darauf hinwies, dass er darin das größte Risiko für die Märkte sah. Kurzum:

Der Anleihe-Markt ist solange liquide, wie er aus den Äußerungen der Fed und EZB eine Spekulation auf fallende Zinsen ableitet. Die Kapitalbilanz der Chinesen wird das ändern. Das ist die Zinswende. Sie wird zum Zinsschock, wenn der Markt erkennt, dass das Angebots-Nachfrage-Verhältnis keine niedrigeren Zinsen mehr ermöglicht und die Zinskurve entgegen der Bemühungen der Notenbanken steiler werden. Dann friert der Markt wie 2008/9 in den USA und 2011/12 in Europa ein. Sechs Monate vor Griechenland hielten alle den europäischen Markt für Staatsanleihen für extrem liquide. Was daraus sechs Monate später wurde, konnte man sehen.

China ist nicht Griechenland, aber das Prinzip ist das Gleiche. Es geht um Finanzierung und vor allem um Refinanzierung. Ich habe die Daten in meiner letzten Ausgabe zusammengefasst. Ich denke die Fed und EZB erkennen die Wechselwirkung und tun alles, um den Markt in Sicherheit zu wiegen.

Wie die Aktienmärkte auf so einen Zinsschock reagieren, brauche ich wohl nicht zu erklären. Die USA und Europäer sind so an das Umfeld der niedrigen Zinsen gewohnt, dass sie das Thema nicht wahrnehmen. Im Gegenteil, sie wollen ihre Verschuldung massiv erhöhen, um die Konjunktur, Klima etc. zu retten. An von der Leyens 3 Billionen fürs Klima werden wir uns in drei Jahren rückblickend genauso erinnern, wie an den Chef von Citigroup (Prince), der im Sommer 2007 noch 50 Mrd. Dollar Gewinn für Citi prognostizierte und mit dem Zitat berühmt wurde „as long as the musik plays, we‘ll dance“. 12 Monate später war er gefeuert und Citi de facto pleite.
Gruß,
Daniel A. Bernecker

 

Raimund Brichta:

Hallo Herr Bernecker, hier kommt nun mein Return. Ich freue mich auf ein weiterhin spannendes Match

Sie schreiben …

„wenn die Logik für dauerhaft niedrige Zinsen so klar und zwingend ist, muss man sich fragen, warum die Notenbanken in den letzten Tagen und Wochen Ihre Botschaft immer wieder wiederholen und inzwischen sogar die Märkte darauf vorbereiten, dass die Zusammensetzung der Inflationszahlen geändert werden.“

Was hat das eine mit dem anderen zu tun? Die statistische Zusammensetzung der Inflationszahlen wird immer mal wieder geändert. Das ist statistisches Geplänkel und hat keine Auswirkungen auf den langfristigen Zinstrend. Würde man in die Inflationszahlen z. B. die Häuserpreise einbeziehen (was in einigen Ländern schon geschieht), könnte man die offiziellen Inflationsraten sogar näher an die 2% heranbringen und müsste sich als EZB nicht dauernd mit dem Vorwurf herumschlagen, das selbst gesteckte Inflationsziel so eklatant nach unten zu verfehlen.

Nebenbei: So ein Inflationsziel ist ohnhin großer Quatsch, weil die EZB damit vorgibt, etwas zu können, wozu sie gar nicht in der Lage ist, nämlich die Inflation unmittelbar zu steuern. Aus diesem Grund hatte die gute alte Bundesbank niemals ein Inflationsziel verkündet, sondern nur ein Geldmengenziel. Und selbst dies hatte sie oft genug verfehlt.

 

Weiter schreiben Sie …

“Ähnlich bemerkenswert finde ich den „strategic Review“, den die EZB nun anstrebt. Wäre doch eigentlich nach den Zinssenkungen und der Wiederaufnahme der QE-Programme gar nicht nötig. Oder vielleicht doch?“

Mir erschließt sich nicht, warum diese Überprüfung ausgerechnet als Indiz für steigende Zinsen gewertet werden sollte. Man könnte sie genauso gut als Indiz für weiterhin niedrige Zinsen werten.

Denn erstens wurde die Prüfung bereits von Draghi angestoßen. Nun ist Lagarde an Bord, die die Aufgabe hat, die EZB-Politik besser zu kommunizieren als ihr Vorgänger. Dazu passt ein Review doch hervorragend, oder? Und zweitens kann ein Review alles Mögliche zum Ergebnis haben. Zum Beispiel auch, dass man ein künftiges Überschießen der Inflationsrate über das 2%-Ziel hinaus tolerieren könnte, OHNE gleich die Zinsen anzuheben. Selbiges wurde schon vorgeschlagen und würde alles andere als eine Zinserhöhung signalisieren.

Eine anderes mögliches Review-Ergebnis wäre: Die EZB beteiligt sich an einem neuen europäischen Green Deal. Gelddrucken fürs Klima also Lagarde und von der Leyen, die beiden neuen „starken“ Frauen in Europa, haben Ähnliches bereits angedeutet. Eine Zinswende hätte auch dies nicht zur Folge.

 

Und zu China:

1. Ausgerechnet der Trend, den Sie für die letzten 12 Monate in puncto China/US-Staatsanleihen beschreiben (nämlich von +70 auf -80 Mrd$), wurde begleitet von einem ZINSVERFALL! Die 10jährige US-Rendite brach von 3% auf 1,5% bis September ein – das war eine glatte Halbierung. Wieso sollte dieser Trend erst jetzt, im Nachhinein für eine Zinswende sorgen, wenn er für das Gegenteil sorgte, während er sich entfaltet hat? Und das, obwohl doch die Märkte alles vorweg nehmen?

2. Haushaltsdefizit

Ihnen mag das chinesische Haushaltsdefizit vielleicht nicht bekannt gewesen sein, dem Rest der Welt dagegen schon In den vergangenen 20 Jahren hatte China regelmäßig Haushaltsdefizite, nur einmal nicht im Jahr 2007. Schon seit 7 Jahren weist das Defizit sogar steigende Tendenz auf – ohne dass es die Weltzinsen nach oben befördert hätte. Offiziell peilt Peking in diesem Jahr ein Defizit von 2,8 % des BIP an gegenüber 2,6 % im vergangenen Jahr. Nun wissen wir alle, dass den offiziellen chinesischen Zahlen nicht zu trauen ist, und so dürfte die Wahrheit bei gut 4% liegen. Aber auch dies ist kein Geheimnis und hinreichend bekannt.

Überdies ist China in wesentlichem Umfang auch Anleihe-Gläubiger – worauf Sie selbst hinweisen – mit einem hohen Bestand an US-Staatsanleihen. Genauso übrigens wie Japan, dessen Staatsschulden schon 238% (!) des BIP betragen. Und dennoch sind die Zinsen in Japan schon seit Jahrzehnten im Abwärtstrend. Zum Vergleich: Die chinesischen Staatsschulden erreichen erst 50% des BIP.

Und wenn Sie schreiben, dass 100 Mrd in den letzten 12 Monaten von internationalen Anlegern in China-Anleihen investiert worden seien: In 10 dieser 12 Monate haben sich die US-Zinsen halbiert (siehe oben) – trotz des vermeintlichen chinesischen Kapitalhungers in dieser Zeit. Alles in Allem scheint der chinesische Einfluss auf das Zinsniveau in Europa und den USA viel begrenzter zu sein, als Sie es unterstellen.

Und abgesehen davon: Einen Zinsschock, wie Sie ihn erwarten, würde unser System ohnehin nicht mehr vertragen. Dann würde es nämlich kollabieren. Sie scheinen dagegen davon auszugehen, dass alles so wäre wie früher, als wir beide noch jung waren. Diese Zeiten sind leider vorbei. Denn:

Wegen der inzwischen hohen Verschuldung kämen bei einem starken Zinsanstieg zahlreiche Schuldner derart in die Bredouille, dass die sich daraus ergebende Krise automatisch wieder zu einem Zinsverfall führen würde. Der Druck auf die Zinsen käme also auf jeden Fall zurück – selbst nach einem starken Zinsanstieg.

 

Danach erwähnen Sie die „angebliche Überliquidität der Anleihemärkte“. Von einer solchen habe ich nie gesprochen. Das mögen andere tun, ich tue es nicht. Ich sage nur, dass die Menge an Geldvermögen und Schulden so groß geworden ist, dass dies keine dauerhaft stark steigende Zinsen zulässt.

Der Zins-Druck geht dabei jedoch von beiden Seiten aus. Nicht nur von der Seite der Anleger, auf die Sie mit Ihrer Liquiditätsbemerkung abstellen, sondern auch von Seiten der Schuldner. Gerade diese ist es, die einen starken Zinsanstieg verhindert. Denn diese Seite würde – wie beschrieben – bei steigenden Zinsen kollabieren und die Anlegerseite mit in den Abgrund reißen. Insofern macht sich der Allianzchef auch zu Recht Sorgen. Aber nicht wegen bloßer Kursverluste seiner Anleihen, die aus Zinssteigerungen resultieren könnten. Sondern wegen möglicher Ausfälle und Pleiten in seinem Portfolio, die solchen Zinssteigerungen folgen würden.

 

Anschließend wird Ihre Argumentation vollends unverständlich:

Sie ziehen ausgerechnet das „Einfrieren“ der Märkte 2008 und 2011 als Beispiele dafür heran, dass die Zinsen stark und nachhaltig steigen dürften. Ist Ihnen entgangen, dass gerade diese Ereignisse das GEGENTEIL bewirkt und per saldo den Trend fallender Zinsen verstärkt haben? Und so wäre es wieder:

Entweder würde ein Einfrieren a) – wie damals – die Notenbanken auf den Plan rufen. Sie würden Geld aus allen Rohren feuern, um damit das Eingefrorene wieder aufzutauen. Dies ist auch die wahrscheinliche Variante. Gerade die von Ihnen zitierten Vorkommnisse am US-Geldmarkt vor 3 Monaten sollten Ihnen ein Hinweis darauf sein. Schließlich hat Jerome Powell diese Ereignisse als Anlass genommen, seine vorangegangene Irrfahrt der Bilanzschrumpfung nicht nur zu beenden (das hatte er vorher schon getan), sondern sich um 180 Grad zu drehen und die Bilanz wieder auszuweiten, sprich wieder Geld zu spritzen.

Oder aber die Notenbanken würden b) nichts tun und dem Einfrieren seinen Lauf lassen. Dies ist zwar unwahrscheinlich, würde aber zu der von mir erwähnten deflationären Krise führen, in deren Verlauf Geld und Schuldenmengen vernichtet würden. Auch im Laufe dieser Krise würden die Zinsen also wieder in sich zusammenfallen. Der Unterschied wäre allerdings, dass sie NACH dieser gründlichen Bereinigung wieder steigen könnten. Nur nicht vorher, wie Sie das unterstellen.

Letztlich gäbe es auch noch eine dritte Variante c): Die Notenbanken würden feuern, aber das Feuern würde nichts bewirken, weil das Vertrauen der Märkte in die Notenbanken und in ihre Fähigkeiten als Retter in der Not verlorengegangen wäre. Auch dieser Zeitpunkt wird kommen und in seinem Anschluss wird sich eine ähnliche deflatorische Krise entwickeln wie in Variante b). Aber dafür ist die Zeit noch lange nicht reif, weil die Notenbanken noch die nötige Feuerkraft haben.

 

Wie Sie es also drehen und wenden, lieber Herr Bernecker: Das von Ihnen erwartete „Einfrieren“ der Märkte kann niemals zu einer nachhaltigen Zinswende nach oben führen. Zumindest nicht in jenen Anlagebereichen, die noch als „sicher“ gelten wie die Staatsanleihen der USA, Deutschlands, der Schweiz, Japans und anderer Länder. Ein solches Einfrieren führt dort eher zum Gegenteil: Es verstärkt den Druck nach unten. Erst wenn auch das Vertrauen in die sicheren Häfen schwindet, wird das nicht mehr der Fall sein. Aber dann tritt Szenario c) in Kraft.

 

Und was das verstärkte Schuldenmachen à la von der Leyen anbelangt: Es könnte möglicherweise dazu beitragen, den deutschen Anleihezins vorübergehend aus der Minuszone zu holen. Dies wäre allerdings keine nachhaltige „Zinswende“, zumal es aller Voraussicht nach von der EZB in gebührend lockerem Maße begleitet würde (siehe oben).

 

Weiter schreiben Sie: „Das ist die Zinswende. Sie wird zum Zinsschock, …“ Jetzt haben Sie sich also doch zu dieser Formulierung hinreißen lassen. Somit kann ich meine Bemerkung zurückziehen, dass Sie diesmal Ihren Fehler aus der Vergangenheit nicht wiederholen

Mit herzlichen Zinswendchen-Grüßen

Ihr Raimund Brichta


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