Original-Research

windeln.de SE (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 27.01.2020
Kursziel: 2,10
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Licht am Ende des Tunnels

windeln.de hat jüngst vorläufige Zahlen für Q4 2019 bzw. FY 2019 veröffentlicht und einen Ausblick für FY 2020 gegeben. Darüber hinaus wurde das Break-Even-Ziel auf Basis eines bereinigten EBIT von Q1/20 auf Q1/21 verschoben. Im Rahmen der Veröffentlichung haben wir mit dem Management zudem ausführlicher über die potenziellen Synergieeffekte durch die neuen strategischen Partner gesprochen.

Umsatz unter unseren Erwartungen: Nach vorläufigen Berechnungen erzielte windeln.de im Jahresschlussquartal Erlöse zwischen 22,9 und 23,1 Mio. Euro (2019p: zw. 82,3 und 82,5 Mio. Euro). Damit verfehlte das Unternehmen trotz relevanter Verkaufsaktionen wie dem Singles Day, der Cyber Week oder dem Weihnachtsgeschäft unsere Erwartungen (Q4e: 30,3 Mio. Euro, 2019e: 89,7 Mio. Euro). Regional betrachtet ist insbesondere die Kernregion China langsamer gewachsen. Zurückzuführen ist dies u.a. auf die verspätete Inbetriebnahme des zweiten Zolllagers sowie ein aktives Working-Capital-Management, wodurch der Vorstand bewusst auf Wachstum verzichtet hat, um die Liquiditätslage des Konzerns zu schonen.
Cashburn in Q4 auf niedrigem Niveau: Auf Ergebnisebene erzielte das Unternehmen in Q4 ein bereinigtes EBIT zwischen -1,6 und -1,9 Mio. Euro (2019p: zw. -13,6 und -13,9 Mio. Euro). Hier enthalten ist auch ein positiver Effekt aus der vom Management bereits avisierten Umsatzsteuerkorrektur i.H.v. 1,4 Mio. Euro. Die liquiden Mittel haben sich daher nur um -1,3 Mio. Euro auf 8,4 Mio. Euro reduziert. Ohne den Zahlungseingang aus der Umsatzsteuerkorrektur (bis 31.12.: 0,9 Mio. Euro) würde der rein operative Cashburn mit -2,2 Mio. Euro auf dem Niveau von Q3 (-2,1 Mio. Euro) liegen. Im laufenden Jahr rechnet das Management mit weiteren Mittelzuflüssen aus der Steuererstattung i.H.v. mindestens 2,1 Mio. Euro. Darüber hinaus soll der Cashburn in H2/20 durch das Outsourcing der IT-Shop-Plattform sowie den Umzug des Zentrallagers in Deutschland weiter entlastet werden. Das für Q1/20 avisierte Break-Even-Ziel auf Basis eines bereinigten EBIT hat der Vorstand jedoch auf Q1/21 verschoben. In unseren jüngsten Prognosen hatten wir dies bereits antizipiert.
Sinnhaftigkeit der neuen Partnerschaften: Für uns ist die Zusammenarbeit mit den beiden neuen strategischen Partnern bodyguardpharm und Holland at Home insbesondere aus den folgenden Gründen sinnvoll:

- Mit beiden Partnern fokussiert sich windeln.de zunehmend auf den chinesischen Markt. Dies halten wir vor dem Hintergrund der hohen Wettbewerbsintensität im Bereich der Baby- und Kleinkindprodukte in Europa (u.a. durch babymarkt.de, baby-walz.de, tausendkind.de oder lillydoo.de) sowie Medizin- und Pflegeprodukte (Shop-Apotheke.de, DocMorris.de oder medpex.de) für die richtige Strategie.

- Besonders hohes Synergiepotenzial sehen wir im Bereich der Vertriebs- und Logistikinfrastruktur nach China sowie dem Einkauf von Produkten für den chinesischen Markt. Im Rahmen der Zusammenarbeit mit bodyguardpharm liegt der Vorteil u.E. darin, dass windeln.de zu attraktiven Konditionen Medizin- und Pflegeprodukte einkaufen und diese dann über die bereits bestehenden Vertriebskanäle distribuieren kann. Der zweite Partner, Holland at Home, verfügt bereits über viele Absatzkanäle in China, sodass windeln.de hier nicht primär von den Produkten, sondern vielmehr den zusätzlichen Vertriebswegen profitiert.

- Darüber hinaus rechnen wir mit positiven Effekten auf die Zahl der aktiven Kunden. Aufgrund der hohen Abhängigkeit vom Verkauf von Babynahrung liegt eine der großen Herausforderungen der nachhaltigen Erlösentwicklung u.E. in der Natur der Kundenstruktur. Die Produkte von windeln.de im Bereich Nahrung richten sich primär an Eltern von Babys und Kleinkindern bis zum 3. Lebensjahr. Sobald die Kinder aus dieser Altersgruppe herausgewachsen sind, besteht die Gefahr, dass windeln.de die Eltern als Kunden verliert. Das Unternehmen muss daher kontinuierlich neue Kunden akquirieren, um diesen natürlichen Churn auszugleichen. Durch die Sortimentserweiterung mit Medizin- und Pflegeprodukten sollte es windeln.de sukzessive gelingen, diesen Churn zu verringern.

Deutlicher Umsatzanstieg durch neue Kooperationspartner avisiert: Der Vorstand erwartet durch die strategischen Partner jeweils einen zusätzlichen Umsatzbeitrag im niedrigen zweistelligen Mio.-Euro-Bereich. Wir gehen davon aus, dass die Partnerschaften im laufenden Jahr erst ab Q2 spürbar zur Erlösentwicklung beitragen werden und rechnen daher in 2020 nur mit jeweils 8,0 Mio. Euro. Ab 2021 haben wir dann konservativ jeweils 10 Mio. Euro Umsatzbeitrag in unserem Modell berücksichtigt. Margenseitig dürften die Medizin- und Pflegeprodukte über dem Bruttomargenniveau von windeln.de liegen (MONe: 30-35% vs. bislang 25-30%). Verbesserungen hinsichtlich der Marge berücksichtigen wir jedoch erst nach einem Proof-of-Concept der Partnerschaft, den wir in H2/20 erwarten. Auch die bevorstehende Kapitalerhöhung haben wir trotz der unterzeichneten Verpflichtungserklärung der strategischen Partner in Höhe von 2,8 Mio. Euro noch nicht in unserem Modell berücksichtigt.

Fazit: Auf der einen Seite fiel die operative Entwicklung im jüngst abgeschlossenen Jahresschlussquartal enttäuschend aus. Insbesondere in der Kernregion China hatten wir eine höhere Dynamik erwartet. Auf der anderen Seite halten wir die möglichen Synergieeffekte durch die beiden neuen strategischen Partner für essenziell. Durch die bevorstehende Kapitalerhöhung dürfte sich auch die Liquiditätslage weiter entspannen. Nach Überarbeitung unserer Prognosen ergibt sich ein DCF-basiertes Kursziel von 2,10 Euro. Vor dem Hintergrund des sich aufhellenden Sentiments scheint die Aktie für risikofreudige Investoren wieder attraktiv. Wir nehmen das Rating von windeln.de daher mit 'Kaufen' neu auf.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/19975.pdf

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Rating: Kaufen
Analyst:
Kursziel: 2,10 Euro