Crack-up-Boom ohne Ende Warum der Bullen-Markt trotz Value-Schwäche wächst - und wann es damit vorbei sein könnte

21.07.2020, 17:37  |  20894   |   |   

Oft überzeugt bereits der Hinweis, dass ein Investmentstil - so wie aktuell Value - über viele Jahre aus der Mode war und schon von daher eine Renaissance überfällig sei – dies umso mehr, als die Jahre der Underperformance das (Nachhol-)Potenzial noch zusätzlich erhöht haben sollten. Ob Value wirklich wieder kurz davor ist, die Nase vorn zu haben, verraten Ralf Flierl und Ralph Malisch im Smart Investor.

Das Gedächtnis des Markts

Hinter dieser Überlegung steckt also mehr als die unter dem Stichwort „Gambler’s Fallacy“ bekannt gewordene, falsche Annahme eines Spielers, dass die Farbe Schwarz am Roulettetisch wahrscheinlicher geworden wäre, nur weil zuvor mehrfach rot gefallen war – denn im Gegensatz zur Roulettekugel hat der Markt durchaus Gedächtnisanteile, die aus der Informationsverarbeitung seiner Teilnehmer herrühren dürften. Dass Entwicklungen dennoch eine starke Trendkomponente und entsprechend nur ein schwach ausgeprägtes Mean-Reverse-Verhalten zeigen, lässt sich in der Relativbewegung des Russell-1000- Value-Index im Vergleich zum Russell-1000-Growth-Index erkennen (vgl. Abb. 1).

Über die vergangenen zehn Jahre kannte dieser Relativchart nur eine Richtung: nach unten. Auf Jahre einer relativ schwachen Entwicklung folgt also keineswegs zwingend eine relativ starke Entwicklung. Und noch etwas ist bemerkenswert: Obwohl sich Value-Titel bereits vor dem Corona-Crash vergleichsweise schwach entwickelt hatten, verloren sie im Crash stärker und konnten sich in der Folge nur weniger stark erholen als Growth-Aktien. Zwar ist in den vergangenen Wochen eine leichte Stabilisierung zu verzeichnen – doch der Abwärtstrend ist noch nicht einmal angekratzt. Aus diesem Blickwinkel ist eine Wiedergeburt des Value Investing derzeit also noch nicht zu erkennen. Dennoch bleibt die lange Vernachlässigung des Themas aus antizyklischer Sicht ein Pluspunkt.

Zins als Zünder?

Fraglich aber ist, woher eine Initialzündung für Value kommen könnte. Als ein wesentlicher Belastungsfaktor wird das anhaltend niedrige Zinsniveau gesehen, das zu einer Bevorzugung der an sich teuren Growth-Aktien führt. Allerdings ist schwer vorstellbar, dass sich das Zinsniveau in absehbarer Zeit deutlich erhöhen wird. Andererseits wäre ein steigendes Zinsniveau für Aktien auch insgesamt belastend, wobei Value-Titel lediglich weniger leiden sollten als das Growth-Segment. Aus dem Zinsargument lässt sich insgesamt also kaum Honig saugen.

Ob die Argumentation stimmig bleibt, hat allerdings auch damit zu tun, wie weit die Schere zwischen Value und Growth schon aufgegangen ist. Falls der Markt hier übertrieben hat, wäre das zumindest ein Hebel für eine Gegenbewegung, die sich im Relativchart (siehe Abb.1) als Trendwechsel zeigen würde. Die Entwicklung der Mittelzu- bzw. -abflüsse bei den jeweiligen Fondskategorien wäre ein relativ zeitnaher Hinweis auf ein Umdenken der Anleger. Seit April 2020 verzeichnen Growth-Fonds jedoch schon wieder deutliche Zuflüsse, während Value-Fonds noch immer unter – zuletzt sogar verstärkten – Mittelabflüssen leiden (vgl. Abb. 2).

Schlechte Stimmung, wenig Interesse

Das wesentliche Argument für Value-Investments besteht derzeit im negativen Marktsentiment. Dagegen sitzen Growth-Anleger in einem klassischen „Crowded Trade“ mit entsprechendem Enttäuschungspotenzial. Allerdings sollte man – und das ist vielleicht eine der wesentlichen, momentan jedoch nur vorläufigen Lehren aus dem Corona-Crash sowie dem schnellen Wiederaufstieg der führenden Growth-Titel – nicht blind auf ein Mean-Reverse-Verhalten vertrauen, das sowohl die scheinbar über- als auch die scheinbar unterbewerteten Titel über kurz oder lang zurück in die goldene Mitte bringt.

So gefährlich die Argumentation „Diesmal ist alles anders“ auch oft gewesen ist, so lässt sich nicht bestreiten, dass sich Technologie, Wirtschaft und Gesellschaft in einer beschleunigten Umgestaltungs-, ja Umbruchsphase befinden. In Windeseile entstehen neue Branchen mit (regionalen) Quasimonopolen, während andere sang- und klanglos untergehen. In einer solchen, sich schnell verändernden Umgebung sind eigentlich trendfolgende Strategien das Mittel der Wahl. Sollten Value-Anlagen tatsächlich wiederentdeckt werden, würde sich dies ohnehin auch in den entsprechenden Trends zeigen.

Trash in der Täsch’

Eine Frage, um die fast ebenso engagiert gestritten wird wie über das Thema „Value oder Growth“, ist die Bedeutung von Cash in einer Anlagestrategie. Weitgehende Einigkeit herrscht noch in der Einschätzung, dass Cash eigentlich gar keine richtige Anlage ist, sondern lediglich den Charakter einer Parkposition hat. Dagegen geht das Meinungsspektrum weit auf, wenn es um die aktuelle Sinnhaftigkeit von Cashpositionen geht. Noch Ende Januar war Ray Dalio – immerhin Gründer und Chef des größten Hedgefonds der Welt, Bridgewater Associates – mit der Aussage „Cash is Trash“ zu vernehmen.

Im Laufe des Corona-Crashs ruderte er zwar etwas zurück. Er ist aber meilenweit von Berkshire-Hathaway-Chef Warren Buffett entfernt, der inzwischen einen Bargeldberg von rund 137 Milliarden US-Dollar vor sich herschiebt, weil er keine passenden Investitionsmöglichkeiten findet. Für beide Vorgehensweisen lassen sich gute Argumente finden. Allerdings verliert die Bargeldposition im Zuge der gigantischen Stimulierungsmaßnahmen der Notenbanken und der darin angelegten Geldentwertung zunehmend ihren Charakter als sicherer Hafen am Rande des eigentlichen Spielfelds. Gut möglich, dass Anleger deshalb im weiteren Verlauf aus ihrer Bargeldposition förmlich heraus- und in den Markt hineingedrückt werden. Wir nennen das Crack-up-Boom.

Keynes on Steroids

Eric Gujer, Chefredakteur der Neuen Zürcher Zeitung, meinte kürzlich:

Langsam sollte es den Deutschen mulmig werden.

Kein anderes Industrieland habe angesichts des Corona-Lockdowns ein – gemessen am BIP – derart großzügiges Rettungspaket geschnürt wie Deutschland. Der Brüsseler Think Tank Bruegel taxierte es auf bis zu 1,8 Billionen Euro. Das allerdings war Stand März – dann legten Angela Merkel und Emmanuel Macron mit dem Versprechen eines 500-Milliarden-Euro-Pakets für durch Corona gebeutelte EU-Staaten noch einmal nach. Nun sollen weitere 130 Milliarden Euro für Bürger und Unternehmen dazukommen. Während Gujer dem Merkel-Macron-Paket zumindest noch attestiert, dass sich Deutschland mit seinem Anteil eine Art Goodwill innerhalb der EU erkaufe, zeige der Kinderbonus von 300 Euro vor allem ein merkwürdig paternalistisches Staats- und Gesellschaftsverständnis.

Auch hinter der außerplanmäßigen Nettokreditaufnahme des Bundes von 219 Milliarden Euro stehe vor allem ein Missverständnis: „Die Regierung glaubt, sie könne Wohlstand kaufen. Wenn sie nur genügend Geld ausgebe …“. Das ist nach der Finanzkrise nun schon das zweite Mal, dass fiskalisch gewaltig angeschoben wird. Was passiert eigentlich, wenn ein solcher Fall erneut eintritt? Gujer hält die Fragen für „zumindest legitim“, ob „das Finanzsystem endgültig aus den Fugen geriete“ und „die Schuldenexplosion den Tod auf Raten für die Schuldenbremse bedeutet“. Diese Fragen drängen sich nach unserer Auffassung angesichts einer Wirtschaftspolitik nach dem Motto „Keynes on Steroids“, nicht nur aus der neutralen Schweiz heraus, geradezu auf.

Innerhalb der Bundesrepublik ist politische Kritik dagegen nur von der fast zur Bedeutungslosigkeit geschrumpften FDP und der ebenfalls unter deutlich rückläufiger Zustimmung leidenden AfD zu vernehmen. Während sich FDP-Chef Lindner über die Finanzierung eines Strohfeuers im Rahmen der aktuellen Hyperstimulation sorgte, ging der Vorsitzende des Haushaltsausschusses im Bundestag, Peter Boehringer (AfD), insbesondere auf einen Ausnahmezustand ein, der zum Regelfall zu werden drohe, was angesichts der fehlenden Evidenzbasierung der Maßnahmen besonders schwer wiege. „Im Notstand regiert sich’s gut“, so Boehringer, zumal die verfassungsmäßige Schuldenbremse weiter außer Kraft gesetzt bleibt. Die auch von Gujer geäußerte Sorge, dass der Staat seine Macht auf Kosten der Bürger weiter ausbauen könnte, ist nicht unbegründet.

„They never come back“

In der Wirtschaft zeigen sich weiter dramatische Einbrüche und Strukturverschiebungen. Beispielsweise stand der stationäre Einzelhandel schon vor Corona kräftig unter Druck. Das Einzige, womit sich Kunden überhaupt noch ködern ließen, war das „Shoppingerlebnis“ vor Ort, das sich vor dem Hintergrund von Maskenpflicht und Abstandsregeln allerdings in Wohlgefallen aufgelöst hat. Entweder stemmen sich die Geschäfte noch mit Rabattaktionen gegen das Unvermeidliche oder sie machen gleich dicht – wie es zuletzt Karstadt Kaufhof für 62 Filialen in Deutschland ankündigte. Für den stationären Einzelhandel dürfte in der Breite das alte Boxer-Sprichwort gelten:

They never come back.

Während in diesem Bereich der ohnehin bestehende Wandel in Richtung Onlinehandel lediglich beschleunigt wurde, ist für die Bereiche Gastro, Events und Reisen ein echter Trendbruch eingetreten. Hier geht es primär um Erlebnisse, die im Hygienestaat unattraktiv geworden sind. Der Höhenflug der Lieferdienste wird vermutlich auch wieder etwas abebben, denn sie können eben nicht dasselbe bieten wie ein Restaurantbesuch und sind im Vergleich zur heimischen Küche auf Dauer zu teuer – eigener Herd wird wieder Goldes wert sein. Das von einigen Beobachtern verwundert zur Kenntnis genommene Ausbleiben der Pleitewelle dürfte übrigens noch kein Anlass zur Entwarnung sein, denn in der ersten Phase hatten etliche Unternehmen noch ein paar Reserven und profitierten von Kurzarbeitergeld sowie Corona-Hilfen.

Die eigentliche Stunde der Wahrheit dürfte nach den Sommerferien auf die Wirtschaft zurollen. Dass jüngsten Meldungen zufolge Nischen wie der Fahrradhandel boomen – teils wegen des Umstiegs auf E-Bikes, teils wegen der Vermeidung des ÖPNV –, ist da nur ein schwacher Trost, denn gleichzeitig ist die Nachfrage für hochpreisige langlebige Wirtschaftsgüter wie Autos eingebrochen. Menschen, die mit Sorgen um den Arbeitsplatz konfrontiert sind, werden das für den ausgefallenen Urlaub gesparte Geld erst einmal auf die hohe Kante legen.

Amtliche Deflation kaschiert anrollende Inflation

Solche Nachfrageausfälle wirken erst einmal deflationär. Dagegen stehen allerdings auch Produktionsausfälle und Lieferengpässe, die insbesondere bei Nahrungsmitteln und Gütern des täglichen Bedarfs bereits zu Preissteigerungen geführt haben. Es kann sogar passieren, dass die Preise für aktuell kaum nachgefragte Güter sinken – was paradoxerweise die amtlichen Preisindizes nach unten verzerrt, obwohl in diesen Bereichen aktuell nur geringe Ausgaben getätigt werden. Auf Sicht werden die gigantischen monetären und fiskalischen Stimulierungsprogramme aber ihre Spuren im allgemeinen Preisniveau hinterlassen, zumal das Geld diesmal nicht nur an die Finanzmärkte geleitet wird, sondern zum Teil direkt Unternehmen und Verbraucher erreicht.

Was nicht nur angesichts der Demonstrationen der letzten Wochen auffällig war – Grundgesetzdemonstrationen unter starken Auflagen, Black-Lives-Matter-Demonstrationen mit zigtausenden Teilnehmern –, überall dort, wo der Staat lenkend eingreift, sind schnell auch starke Willkürelemente im Spiel. Im Wirtschaftsbereich sieht man dies recht deutlich bei der Auto- und der Fleischindustrie, um die regelrechte Glaubenskriege toben. Treffen kann es eine jede Branche. Die Gefahr, dass mit Staatsgeld – eigentlich das Geld der Steuerzahler – eine ideologisch gelenkte Umgestaltung der Wirtschaft vorangetrieben wird, lässt sich schon deshalb nicht von der Hand weisen, weil Bestrebungen in diese Richtung inzwischen ganz offen ausgesprochen werden.

Geld treibt Kurse

Allerdings geraten beim gebannten Starren auf die aktuelle Krise auch leicht die möglichen Chancen aus dem Blickfeld. Dr. Andreas A. Busch, Senior Economist der BANTLEON BANK AG, geht in seiner jüngsten Analyse beispielsweise davon aus, dass die US-Konjunktur positiv überraschen werde. Die US-Arbeitslosenquote hatte in der Spitze binnen kürzester Zeit einen einsamen Nachkriegsrekordwert von knapp 15 Prozent erreicht.

Die Konzentration auf diesen Wert dürfte die Lage allerdings überzeichnen, denn in dem bekannten US-Motto „Hire & Fire“ steckt eben auch das Wort „Hire“ („Einstellen“), und schon seit Mai kehren die ersten Amerikaner wieder an ihre Arbeitsplätze zurück. Dagegen dürfte die Lage in Deutschland aufgrund der Kurzarbeiterregelungen tatsächlich schlechter sein, als durch die hohe Scheinbeschäftigung ausgewiesen wird. Das dicke Ende könnte hier mit einem Auslaufen der Kurzarbeiterregelungen kommen. Allerdings erwarten wir, dass die Politik da eher wieder den Steuerzahler in die Haftung nehmen wird.

Insgesamt bleibt der US-Arbeitsmarkt sowohl im Abwärtsgang als auch bei einem möglichen Wiederanstieg eindeutig der flexiblere. Entscheidend sind jedoch auch in den USA die gigantischen Stützungsmaßnahmen, sowohl durch die Fed als auch durch die US-Regierung. Allerdings geht von den politischen Unruhen ein schwer abzuschätzender Negativeffekt aus, mit dem Potenzial einer weiteren Eskalation. Für fast alle aktuellen Geschehnisse in den USA ist die US-Präsidentschaftswahl im November das entscheidende Datum. Dass die im Kern (neo-) marxistische Black-Lives-Matter-Kampagne, wie schon 2016, pünktlich ein halbes Jahr vor den US-Präsidentschaftswahlen auf der Bühne erscheint, dürfte jedenfalls kein Zufall sein (vgl. Abb. 4).

DAX-Familie mit Problemkindern

Für den DAX steht nun einiges auf dem Spiel bzw. der Index steht auf der Kippe. Wieder einmal zeigt sich, dass man mittel- bis langfristig oft klarer sieht als für die nächsten Tage und Wochen. Unser Grundszenario bleibt der Crack-up-Boom, mit dem wir uns in der vorherigen Smart Investor-Ausgabe (6/2020) ausführlich beschäftigt haben. Die Bewertungsrelationen zwischen dem massenhaft neu geschöpften Geld und den nur begrenzt vorhandenen funktionsfähigen Geschäftsmodellen, wie sie etwa in den Anteilsscheinen der DAX-Unternehmen verbrieft sind, sollte hier perspektivisch zu deutlich höheren Preisen/Kursen führen. Allerdings kamen gerade hier die Einschläge zuletzt gefährlich nahe.

Das Gezerre um die Deutsche Lufthansa ist dabei noch in mehrfacher Hinsicht nachvollziehbar. Naturgemäß leidet eine Fluggesellschaft unter den verfügten Lockdowns und Reisebeschränkungen besonders stark. Milliardär und Knorr-Bremse-Großaktionär Heinz Hermann Thiele ist auch an der Kranichlinie mit 15 Prozent beteiligt und hatte im Vorfeld der Hauptversammlung mit einem Veto gegen den geplanten Staatseinstieg gedroht. Eigentlich ist es ein Glücksfall für die Aktionäre, dass sich hier nun eine starke Unternehmerpersönlichkeit wie Thiele engagiert, wodurch der Staatseinstieg, der mit erheblichen Auflagen für die Lufthansa verbunden wäre, vielleicht doch nicht mehr alternativlos ist. Fliegen bleibt ein Abenteuer – wenn auch auf eine neue und ziemlich unerfreuliche Art (vergleiche Cover DER SPIEGEL).

Der Abstieg der Airline aus dem DAX wurde am 22. Juni 2020 vollzogen. Unser Fazit zu Lufthansa: Mit dem ausgebufften und mit enormen Mitteln ausgestatteten Großaktionär Thiele haben die Kleinaktionäre einen Partner im Boot, der sie bei den zukünftigen Verhandlungen mit der Politik eventuell vor dem Schlimmsten bewahren könnte.

Fazit

Der Trend, dass klassische Value-Titel weiterhin nicht zu den Lieblingen der Börse gehören, dürfte erst einmal fortbestehen. Digitalisierung, Social Distancing und Niedrigzinsen sind hierbei als die maßgeblichen Treiber zu sehen. Wenngleich wir für die kommenden Monate eine gewisse Besserung bei den wirtschaftlichen Indikatoren wie BIP und Arbeitslosigkeit vorhersagen, wird das Vor-Corona-Niveau in diesem Jahr wohl nicht annähernd mehr erreicht werden.

Dennoch dürfte der von uns so bezeichnete Crack-up-Boom erst mal ungehindert weiterlaufen. Aufgrund der Old-Economy-lastigen deutschen Wirtschaft und einiger Sonderentwicklungen wie bei Wirecard wird der DAX vermutlich auch weiterhin den technologielastigeren US-Indizes hinterherhinken. Spannend dürfte es im Herbst werden, wenn die US-Präsidentschaftswahlen anstehen und eine von einigen Politikern angekündigte zweite Corona-Welle anrollt. Bis dahin sehen wir grünes Licht für die Börsen.

Autoren: Ralf Flierl, Ralph Malisch, Smart Investor

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Dieser Artikel aus der Smart Investor-Ausgabe 07/20 bezieht sich auf Daten, die bis zum 19.06.2020 erfasst wurden.

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