Original-Research windeln.de SE (von Montega AG): Halten

Preview: Geringere Wachstumsdynamik in Q3 zu erwarten - Katalysator nicht vor saisonal wichtigem Schlussquartal in Sicht

windeln.de wird am 12. November den Q3-Bericht veröffentlichen. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen trotz des anhaltenden Rückenwinds im E-Commerce nicht an das erfreulich hohe Wachstum in Q2 anknüpfen konnte. Zudem haben wir die Ende letzter Woche abgeschlossene Kapitalerhöhung nun in unserem Bewertungsmodell berücksichtigt.

Wachstumsdynamik setzt sich u.E. abgeschwächt fort: Für Q3/20 rechnen wir mit Erlösen i.H.v. 17,3 Mio. Euro (exkl. Bebitus), was einem Anstieg von +12,3% yoy entspricht (H1/20: +27,1%). Wir gehen davon aus, dass windeln.de in China die dynamische Entwicklung des B2B-Vertriebskanals aus Q2/20 nicht fortsetzen konnte und somit auch kein Folgeauftrag mit Hygieneartikeln (Q2/20: 6,9 Mio. Euro) realisiert wurde. Zudem berichtete das Unternehmen im H1-Bericht über ein temporäres Überangebot im chinesischen Markt, was u.E. auch in Q3/20 ausgebremst hat. Auf Ergebnisebene erwarten wir im dritten Quartal jedoch eine spürbare Verbesserung gegenüber Vorjahr (MONe EBIT: -3,4 Mio. Euro vs. -6,1 Mio. Euro im Vorjahr). Zurückzuführen ist dies u.E. auf geringere Vertriebs- und Verwaltungskosten wie z.B. durch das in Q4/19 in Betrieb genommene zweite Zolllager in China. Zudem dürften auch die Marketingkosten aufgrund des aufgelösten Vertrags mit dem Marketingdienstleister LangTao niedriger ausgefallen sein. Ob das inzwischen aufgebaute eigene Team in Peking die erhofften Verbesserungen erzielt, wird u.E. jedoch erst in Q4/20 durch die wichtigen Aktionstage wie dem Singles Day und Black Friday sichtbar.

Kapitalerhöhung eingearbeitet und Prognosen überarbeitet: Vergangene Woche hat windeln.de die Ende September angekündigte Kapitalerhöhung abgeschlossen. Insgesamt wurden 2.821.828 Aktien zu einem Bezugspreis von 1,20 Euro an Bestandsaktionäre via Bezugsrecht sowie an einige neue Aktionäre im Rahmen einer Privatplatzierung ausgegeben. Der Bruttoemissionserlös beträgt 3,4 Mio. Euro und soll sowohl zur Finanzierung des Nettoumlaufvermögens als auch zur Sicherung der Zahlungsfähigkeit des Unternehmens dienen. In unserem Bewertungsmodell ist nun sowohl die erhöhte Aktienanzahl als auch der Mittelzufluss berücksichtigt. Darüber hinaus haben wir uns für Q4/20 ff. etwas konservativer positioniert, da die Kapitalerhöhung u.E. nicht mehr rechtzeitig zur Vorfinanzierung des Jahresschlussquartals durchgeführt wurde (Cash Conversion Cycle > 100 Tage für Verkäufe aus dem chinesischen Zolllager), was das Wachstumspotenzial kurzfristig schmälert. Vielmehr dürfte damit das Wachstum in H1/21 finanziert werden. Für H2/21 sehen wir die Notwendigkeit einer weiteren Finanzierungsquelle, deren Suche windeln.de im Rahmen des H1-Berichts bereits angekündigt hatte.