Das große Bild

Kapitalmarktausblick 2022

Frisch polierte Glaskugel

Traditionell wagen wir in der Januarausgabe einen Blick in unsere Glaskugel. Solche Jahresausblicke sind zwar üblich, müssen aber mit einem Warnhinweis versehen werden. Regelmäßig werden dabei vor allem solche Themen erfasst und teilweise fort­geschrieben, die zum Zeitpunkt des Jahresausblicks nicht nur ­bekannt sind, sondern auch bereits breit diskutiert werden. Die Chancen stehen daher gut, dass sie bereits weitgehend eingepreist sind und nur noch wenig zur Erklärung des künftigen Kurs­geschehens beitragen. Entsprechend kann es kaum verwundern, dass die meisten Jahresausblicke prognostisch zwar relativ eng beieinander liegen, aber oft weitab der Realität landen – denn was die Märkte im neuen Jahr beschäftigen und vor allem be­wegen wird, sind vor allem jene Entwicklungen, die allgemein nicht zutreffend eingeschätzt wurden. Es sollte sich also lohnen, die vorherrschenden Narrative regelmäßig auf deren weiteren ­Bestand kritisch zu hinterfragen, was wir beim Smart Investor monatlich bzw. mit dem Smart Investor Weekly im Wochentakt tun. Über mögliche Strukturbrüche im Vorfeld zu spekulieren ist zwar eine interessante Fingerübung, aber echte Überraschungen, sogenannte Schwarze Schwäne, zeichnen sich ja gerade dadurch aus, dass praktisch niemand im Vorfeld an diese gedacht hat. Für eine Standortbestimmung eignet sich der Jahreswechsel aber allemal.

Einmal im Jahr packen wir die große Glaskugel aus

Corona und kein Ende

Beginnen wir mit den wesentlichen Eckdaten, wie sie sich im Dezem­ber 2021 darstellen und die zum Teil sogar auf das ­Engste miteinander verbunden sind. Beherrschendes Thema bleibt die Corona-Krise, wobei die Märkte weniger die individuellen gesund­heitlichen Aspekte als die wirtschaftlichen Folgen der ­Maßnahmen, insbesondere Lockdowns, Lieferkettenprobleme, branchenspezifische Verwerfungen und Preisspitzen, im Blick haben werden. Ein solches Großthema, aufgrund dessen tief in das gesellschaftliche Leben und auch in die freiheitlich-demokratische Grundord­nung eingegriffen wird, überlagert – zumindest temporär – ­einige der bekannten Zusammenhänge und Gesetzmäßigkeiten an den Märkten, beispielsweise die Saisonalitäten. Kritisch ist auch das regelrechte Maßnahmenkarussell zu bewerten, das insbesondere Unternehmen mit komplexen Produktions- und Lieferketten zuneh­mend ihrer Kalkulations- und Geschäftsgrundlage beraubt. Wenn sich die Wirtschaft aber auf weniger komplexe und ­weniger anfällige Produktionen konzentriert, bedeutet dies, ­insbesondere in den stark globalisierten Wirtschaftsnationen, tendenziell weitere Wohlstandsverluste. Unsere These lautet, dass nicht nur die Wirtschaft, sondern auch die Menschen selbst im kommenden Jahr mehr unter überzogenen Maßnahmen leiden werden als unter dem Virus selbst.

Die Inflation bleibt

Das zweite bestimmende Thema des kommenden Jahres dürfte die Inflation sein. Unabhängig von Basiseffekten, die insbe­sondere in der zweiten Jahreshälfte dämpfend wirken können, schätzen wir das Narrativ von der nur vorübergehenden Inflation ­insgesamt als wenig plausibel ein. Auch sind weitere Preiserhöhungen in der Pipe­line. Zwar wirkt die weitere Erhöhung der CO2-Abgabe zum Jahres­wechsel aufgrund des höheren Preissprungs bei der Einfüh­rung dieser Angabe im Vorjahr im Vergleich sogar ­preisdämpfend – für die Verbraucher ist das Resultat aus Steuereinführung im Jahr 2021 und Steuererhöhung im Jahr 2022 jedoch kumulativ und erneut kaufkraftmindernd (vgl. Abb. 1).

Während auch große Preisschübe nach einem Jahr aus der Jahresrate (orange) wieder herausfallen, steigt der Verbraucherpreisindex (VPI; blau) immer weiter an - die Kaufkraft einer Geldeinheit nimmt entsprechend ab                                                                                                              Quelle: Destatis

Schon dieses Beispiel zeigt, wie fragwürdig die Messung der Inflation auf Basis ­jährlicher Preisveränderungsraten ist. Zwar dürfte es ohne weitere ­erratische Maßnahmen einzelner Regierungen bei den globalen ­Lieferketten im Verlauf des Jahres zu einer Normalisierung kommen, ­aller­dings muss man wohl auch mit einer strukturellen Verteue­rung von Teilen der Produktion rechnen – das neue Liefer­kettengesetz oder Klimaschutzmaßnahmen seien beispielhaft ­genannt. Mit dem Kaufkraftschwund des Geldvermögens konfrontiert, werden Anle­ger weiter nach Alternativen suchen, vorzugsweise im Sachwertbereich. Doch selbst Transaktionen zu steigen­den Preisen sind nur Formen des Aktivtauschs, der den durch die Noten­banken geschaffenen Geldüberhang nicht zum Verschwinden bringt. Das Geld bleibt in der Welt – und damit der Anlagenotstand. Für das kommende Jahr wird entscheidend sein, ob die Halter der knapp 3 Bio. EUR an Bankguthaben und Bargeld der stetigen Entwertung ihres Eigentums weiter mehr oder weniger tatenlos zusehen werden.

Mit dem Ausbruch der Corona-Krise lief die Geldschöpfung der EZB nach dem Motto "Not kennt kein Gebot". Innerhalb weniger Monate verdoppete sich die Liquidität im Eurobankensystem

Quelle: Europäische Zentralbenk

Brandstifter als Feuerwehrmann?

Nun wäre es eigentlich Aufgabe der Notenbanken, eine Infla­tionswelle zu brechen, die bereits jetzt die größte seit Jahr­zehnten ist – tatsächlich aber sind sie deren Verursacher (vgl. Abb. 2). Würden sie ihre Aufgabe der Inflationsbekämpfung ernst nehmen, müssten sie ihre eigene Politik der letzten Jahre bekämpfen und würden damit genau jene Kaskade von Pleiten und auch Staatspleiten auslösen, die sie um jeden Preis zu verhindern ­trachte­ten. Prädikat: äußerst unwahrscheinlich. Daran ändert auch der Umstand nichts, dass Fed-Chef Jerome Powell nun bemüht als geld­­po­litischer Falke gezeichnet wird. Mit solchen ­Zuschreibungen soll lediglich das Aufkeimen einer Inflationsmentalität z­urückgedrängt werden. Diesem Ziel dienen auch Erklärstücke, wonach die Inflation nur vorübergehend bzw. sogar positiv zu bewerten sei. Es wird vor allem deshalb verbal gearbeitet, weil man angesichts der erreichten Verschuldung und Fragilität des Finanz­systems echte Maßnahmen der Inflationsbekämpfung nicht mehr riskieren kann. In diese Richtung deuten auch die von der Fed mit großem Getöse angekündigten Minizinsschritte. ­Eine handlungsfähige Notenbank handelt – und das idealerweise auch noch überraschend. Eine gewisse Volatilität der Sachwertpreise dürfte allerdings sogar gewünscht sein, weil dadurch eine allzu sorg­lose Flucht aus den Nominalwertanlagen gehemmt wird. Für ­viele Anleger ist ein jährlicher Kaufkraftschwund von knapp 6% p.a. leichter zu ertragen als ein Kurseinbruch von 20%, selbst wenn dieser nach kurzer Zeit wieder aufgeholt werden sollte.

Ampel mit kleinen Gelbanteilen

Ein eher lokales Thema ist die neue Bundesregierung, die kurz vor dem Erscheinungstermin dieser Ausgabe ihre Arbeit auf­genommen hat. Hinsichtlich der Ampelkoalition setzen die Kapital­märkte ihre Hoffnung vor allem auf die Standfestigkeit der FDP in Wirtschafts- und Steuerthemen. Ob dies ­gerechtfertigt ist, wird sich aber erst noch zeigen müssen, denn die Premiere der FDP muss als wenig gelungen bezeichnet werden. Beim zentralen Thema der Impfpflicht sind zwar alle Parteien mehr oder weniger schnell umgefallen – den Freien Demokraten nimmt man dies allerdings besonders übel, betrifft es doch deren Marken­kern. Herrschte zunächst ein gewisses Aufatmen, dass die FDP bei allzu forschen Umverteilungs- und gesellschaftlichen Umbau­fantasien von SPD und DEN GRÜNEN zumindest als Bremsklotz wirken könnte, muss hinter diese Hoffnung daher nun ein großes Fragezeichen gesetzt werden, denn bei knapper Kassen­lage wird die FDP den Forderungen nach neuen Steuern bei „den Richtigen“ unter Umständen genauso wenig standhalten wie ­denen nach einer Impfpflicht. Die Ankündigung von Bundeskanzler Scholz, dass es für ihn in Sachen Corona keine roten ­Linien mehr geben dürfe, lässt zudem dunkle Vorahnungen hinsichtlich der Zukunft von Rechtsstaatlichkeit und Gewalten­teilung aufkommen. Man darf gespannt und muss besorgt sein, wie eine Regierung mit einem solchen Bekenntnis auf eine krisen­hafte Zuspitzung, etwa anhaltende Proteste und womöglich auch soziale Unruhen, reagieren wird. Die Perspektiven der Bundesrepublik bleiben, abgesehen von den begünstigten ­Branchen des Klima-, Impf- und Digitalbereichs, daher eher verhalten.

Viele Gefahren, anziehende Volatilität

Weil weder die Flucht in Sachwerte noch die politische Begünsti­gung bestimmter Branchen neu sind, werden in diesen Bereichen entsprechend hohe Bewertungen aufgerufen. Doch weder die ­Fiskal- noch die Geldpolitik (s.o.) haben ein Interesse daran, ­dieses Gebäude zum Einsturz zu bringen. Zwar können Fehler ­passieren, gerade bei einer neuen Regierung – dann sollte jedoch auch im kommenden Jahr die Arbeitshypothese sein, dass vor allem die Notenbanken erneut beherzt gegensteuern werden, ähnlich wie nach dem Ausnahmecrash des Jahres 2020. Angesichts hoher Bewer­tungen können Unsicherheiten rasch um sich greifen, was entsprechende Volatilitätsspitzen erzeugen dürfte. Mögliche ­Anlässe sind bereits reichlich gesät. Ein neuer Konjunkturabschwung, etwa durch ein Ausstrahlen der schwelenden chinesischen Immobilienkrise – Stichwort Evergrande & Co. – auf den Finanzsektor ist jederzeit möglich. Auch militärische ­Spannungen scheinen sich zu verstärken, wie aktuell an den Konfliktherden Russland/Ukraine oder China/Taiwan zu sehen ist. Angesichts der weltdümmsten Energiepolitik (Zitat: Wall Street Journal) könnte die Bundesrepublik sogar schon diesen Winter mit einem echten Blackout konfrontiert sein. Auch wenn Omikron, die ­neueste Corona-Variante, harmlos zu sein scheint, sind weitere, bedrohlichere Virusvarianten und vor allem eine überzogene politi­sche Reaktion nicht auszuschließen. Angesichts des herrschenden Anlagenotstands sind Kurseinbrüche trotz dieser düste­ren Szenarien eher als Chancen zu betrachten, zumal die Weichen weiter in Richtung Crack-up-Boom gestellt bleiben ­dürften.

Obwohl der NASDAQ 100 sich seit vielen Quartalen in einem Aufwärtskeil bewegt, blieb der Ausbruch nach unten aus. Trotz Verflachung und Zuspitzung dürfte der US-Technologieindex auch 2022 einer der Anlegerfavoriten bleiben.

Erste Wahl mit vielen Optionen

Unter den Sachwerten bleiben Aktien schon aufgrund ihrer Liquidi­tät erste Wahl. Der Wechsel zwischen Branchen und ­Ländern kann auf Knopfdruck erfolgen. Solange die ­bisherigen Treiber der Aktienmärkte weiterwirken, erwarten wir eine Fortsetzung der relativen Outperformance der technologielastigen US-Märkte, insbesondere des NASDAQ. Value-Titel könnten sich dagegen als gute Parkposition erweisen, wenn die marktführenden Technologieschwergewichte ins Stottern geraten oder der Bewertungsabstand zwischen beiden Gruppen zu groß würde. Die Frage ist allerdings, ob man in diesen Phasen nicht besser komplett an die Seitenlinie wechselt, um nach einer Korrektur erneut in die führenden Aktien einzusteigen. Hinsichtlich der Länderrisiken ist das Thema Corona derzeit nicht mehr aus der Prognose wegzudenken, was insofern misslich ist, als es sich kaum prognostizieren lässt. Zwar besteht eine berechtigte Hoffnung, dass sich die Pandemie mit einer weiteren, hoch ansteckenden, aber vergleichsweise harmlosen Variante totlaufen wird, jedoch sind einige Regierungen derart in ihrer Rolle als Corona-Krisen-­Manager aufgegangen, dass sie auch künftig weder Maß noch Ziel kennen werden. Selbst bislang marktwirtschaftlich ­geprägte Staaten wie Australien sind praktisch über Nacht zu Verfechtern härtester Maßnahmen mutiert. Viel hängt hier von den jeweiligen Regierungen, Wahlen oder Regierungskrisen ab. Während Deutschland nun eine maßnahmenaffine Regierung hat, in der nicht einmal eine allgemeine Impfpflicht tabu ist, könnten sich die USA wieder einmal als Hort der Freiheit erweisen. Zum einen genießen die US-Bundesstaaten ein hohes Maß an Eigenständigkeit, von dem sie auch Gebrauch machen; zum anderen könnte Joe ­Biden angesichts der niedrigen Zustimmungswerte nach den Zwischenwahlen am 8.11.2022 zu einem „Lame-Duck-Präsidenten“ ­werden, von dem keine ernsthaften Maßnahmen mehr zu erwarten sind.

Da die Outperformance der Technologieaktien keine Eintagsfliege ist, sprict wenig dafür, dass diese Relativbewegung ausgerechnet im nächsten Jahr enden sollte. Allenfalls kann ein Korrekturbedarf durch ein zu weites Vorauseilen entstanden sein.

Mehr Blei als Betongold

Immobilien profitieren hinsichtlich der Geldentwertung zwar von der gleichen Triebkraft, aber sie sind zu einer Anlageform mit vielen Haken und Ösen geworden: Insbesondere ­Wohnimmobilien in bevorzugten Lagen haben bereits deutlich stärker aufgewertet als der allgemeine Markt, und gerade in diesen interessanten Metropol­lagen sehen wir als Reaktion auf die Preisentwicklung eine weitere Politisierung dieses Eigentums – Stichworte: Mieten­deckel, Enteignungsdiskussion, energetische Sanierungen, Kosten­abwälzungen auf Vermieter, Bauauflagen etc. Zudem kann man mit einer Immobilie grundsätzlich nicht den gesellschaftlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen entkommen, wie sehr sich diese auch verschlechtern mögen. Schließlich sind Transaktio­nen in Immobilien mit hohen Kosten und in aller Regel auch mit ­einer gewissen Vorlaufzeit belastet. Schnelles Reagieren ist in ­diesem Bereich also nicht möglich, was in einem sich rasch verän­dernden Umfeld aber zum entscheidenden Erfolgskriterium werden ­könnte. Auch darf nicht vergessen werden, dass der Immobilienmarkt auf­grund des hohen Fremdkapitalanteils, mit dem hier üblicher­weise Investitionen erfolgen, wesentlich krisenanfälliger ist als der Aktien­markt. Wer von Immobilien als Inflationsschutz trotzdem nicht lassen will, der kann sich auf die Aktien gut gemanagter Immobi­lienunternehmen verschiedener Länder kon­zen­trieren. Eine Outperformance würden wir aber weni­ger bei den Immobi­lien selbst als bei den Dienst­leistungen rund um die ­Immobilie erwarten.

Profiteure mit kleinen Macken

Rohstoffe im Allgemeinen und Edelmetalle im Besonderen sind in einem inflationär geprägten Umfeld eigentlich die Anlagen der ersten Wahl

Nach anderthalb Jahrzehnten Underperformance könnte 2022 die Stunde der Rohstoffaktien schlagen.                                                                                                                  Quelle: Taunus Trust

 (vgl. Abb. 5) – „eigentlich“ deshalb, weil in beiden Bereichen auch gegenläufige Tendenzen zu beobachten sind: Falls die Wirtschaft erneut lockdown- und lieferkettenbedingt ins Stottern gerät, wird auch der Abruf von Rohstoffen stocken. Am ehesten dürften jene Rohstoffe weiter Rückenwind haben, die in der politisch vorangetriebenen Elektrowirtschaft oder bei den sogenannten regenerativen Energien benötigt werden. Dies ist auch vor dem Hintergrund plausibel, dass bei stockender Konjunktur mit staatlichen Konjunkturprogrammen („Green New Deal“) ein klarer Fokus auf diese Bereiche gelegt werden wird. Auch Silber könnte hier einer der Profiteure sein, Gold dagegen nicht. Der Kursverlauf beider Edelmetalle enttäuschte im lau­fenden Jahr zahlreiche Anleger, denn obwohl die Inflation stark angesprungen ist und die Realzinsen so negativ wie praktisch nie zuvor sind, kommen die klassischen Inflationsprofiteure nicht in die Gänge. Bei genauerer Betrachtung lassen sich allerdings ­immer wieder Ausbruchsversuche nach oben erkennen, die nach kurzer Zeit wieder zunichtegemacht wurden (vgl. Beitrag auf S. 43). Es deu­tet also einiges auf starke Kräfte, die – aus welchen Gründen auch immer – nicht an steigenden Goldpreisen interessiert sind, obwohl diese sich anschicken, ihre Konsolidierungsphase zu verlassen (vgl. Abb. 6).

Der starke Anstieg des Goldpreises während der beiden Vorjahre wurde im laufenden Jahr verdaut. Ein erster Ausbruchsversuch aus der Konsolidierung ist zwar gescheitert, eine Fortsetzung des Aufwärtstrends sollte angesichts des inflationären Umfelds aber nur eine Frage der Zeit sein.

Das Gold der Jungen

Ebenfalls eine Alternative zu den inflationierenden ­Fiatwährungen sind Kryptogelder.

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