Flatex + Die Aktie ist zu billig ... aus falschem Grund

 

Nein, ich will Ihnen hier keinen schwarzen Schimmel verkaufen, vielmehr habe ich einen augenscheinlichen Widerspruch in den Zahlen von Flatex entdeckt. Montag Abend (28.3.) hat Flatex die endgültigen Zahlen zum Geschäftsjahr 2021 veröffentlicht. Unterm Strich waren sie schon bekannt, doch einige Finanzpublikationen haben in den Details ein Haar in der Suppe gefunden: Die Personalkosten haben sich mehr als verdoppelt. In den meisten Veröffentlichungen wird der Gewinn nach Sondereffekten (Adjusted EBITDA) berichtet und dieser weist ein exorbitantes Wachstum von 55% aus. Das sieht vor dem Hintergrund des Umsatzwachstums von 60% ganz verträglich aus.

Als Sondereffekt wird von Flatex eine Rückstellung für die variable Vergütung des Managements betrachtet (+59 Mio. EUR), sowie Marketing und Werbekosten (+22 Mio. EUR). Ohne diese Sondereffekte beträgt das Wachstum im Gewinn (EBITDA) “nur” 14%. Daraus leitet der unter Zeitdruck berichtende Finanzjournalist schnell ab, dass sich Flatex das Wachstum teuer erkauft und schnell ist man bei der Schlussfolgerung, dass hier ein Geschäft aufgebaut wird, das langfristig gar nicht profitabel wirtschaften kann.

Warum also weist Flatex so hohe Sondereffekte aus?

Schauen wir uns das Ganze mal näher an.

Die variablen Personalkosten wurden 2020 unter dem Begriff Stock Appreciation Rights (SARs) eingeführt. In Abhängigkeit von der Aktienkursentwicklung sowie vom Gewinn je Aktie, wird dem Management frühestens nach drei Jahren, spätestens nach sechs Jahren eine Barvergütung ausgeschüttet. Je höher Aktienkurs und Gewinn, desto höher die Ausschüttung. Für diese Verpflichtung wurde in der nun vorliegenden Bilanz eine ergebniswirksame Rückstellung in Höhe von 59 Mio. Euro gebildet.

Klingt auf den ersten Blick ziemlich happig, das gebe ich zu. Doch die Höhe der Vergütung ist erfolgsabhängig und wurde im Rahmen der Vertragsverlängerung der beiden Vorstände ausgearbeitet. So ein Vorstandsvertrag läuft in der Regel über 5 Jahre und ich gehe mal davon aus, dass daher nicht jedes Jahr neue variable Vergütungen ausgearbeitet werden.

Da sich die Aktie seit der Ausgabe dieser SARs von damals splitbereinigt etwa 8 Euro mehr als verdoppelt hat, war die erforderliche Rückstellung sehr hoch. Bei einem Aktienkursanstieg von 8 auf 18 Euro beispielsweise, also um 10 Euro, erhöht sich die variable Vergütung um die Hälfte des Kursanstiegs, also um 5 Euro.