Marktkommentar

Jörg Angelé (BANTLEON): EZB untermalt Jumbo-Zinsschritt mit taubenhaften Untertönen

28.10.2022 -

Die EZB versucht weiterhin, mit aggressiven Zinsanhebungen verlorenen Boden gut zu machen. Allerdings wurde der 75-Bp-Schritt auf der Sitzung am 27. Oktober mit taubenhaften Untertönen begleitet. So stellen die Währungshüter fest, man habe bereits »erhebliche Fortschritte beim Zurückfahren des geldpolitischen Akkommodationsgrads« erzielt. Zudem wurde die Formulierung fallen gelassen, die Zinsen werden auf den nächsten Sitzungen angehoben. Stattdessen heisst es nun, die Zinsen werden noch angehoben. EZB-Präsidentin Christine Lagarde unterstrich den taubenhaften Eindruck mit ihren Ausführungen. Wir sehen uns mithin in unserer Prognose einer Zinsanhebungspause im Jahr 2023 bestätigt. Zuvor dürften die Zinsen jedoch im Dezember noch einmal um 50 Bp angehoben werden.

Die wichtigsten Ergebnisse

Die Leitzinssätze wurden erneut um 75 Bp erhöht, die Wortwahl hinsichtlich weiterer Zinsanhebungen wurde jedoch entschärft. Die TLTRO-III-Zinssätze werden nachträglich erhöht. Eine Entscheidung zu Quantitative Tightening soll im Dezember fallen.

Einschätzung

Die erneute kräftige Anhebung der Leitzinssätze wurde durch die Wortwahl in der Pressemitteilung zur Zinsentscheidung entschärft. Hiess es im September noch explizit, die Leitzinsen sollten auf den nächsten EZB-Ratstreffen weiter angehoben werden, ist nun nur noch davon die Rede, die Zinsen weiter anzuheben. Zudem stellt die EZB fest, dass man bereits »erhebliche Fortschritte beim Zurückfahren des geldpolitischen Akkommodationsgrads« erzielt hat. EZB-Präsidentin Christine Lagarde verstärkte diesen Eindruck mit ihren Ausführungen. Sie sagte zwar, man werde die Zinsen weiter anheben, sie betonte allerdings auch, das Ausmass der noch ausstehenden Normalisierung hänge im Wesentlichen von drei Faktoren ab. Erstens dem Inflationsausblick, zweitens den bereits umgesetzten Straffungsmassnahmen und drittens der Wirkungsverzögerung der Geldpolitik.
Dabei sprechen alle drei aufgezählten Faktoren für eine Rücknahme des Tempos der Normalisierung. Der Inflationsausblick hängt stark von den Konjunkturperspektiven ab. Diese haben sich gemäss Lagarde spürbar eingetrübt. So sei das im September vorgestellte Basisszenario eines BIP-Zuwachses um 0,9% im Jahr 2023 bereits überholt. Wir gehen davon aus, dass die Währungshüter ihre Projektionen für 2023 im Dezember sowohl für das BIP als auch die Inflation nach unten anpassen. Der zweite von Lagarde genannte Faktor kommt einer automatischen Bremse gleich, da die Notwendigkeit weiterer Zinsanhebungen mit jedem erfolgten Zinsschritt per Definition kleiner wird. Interessant ist auch der erstmalige Verweis auf die Wirkungsverzögerung geldpolitischer Entscheidungen, die bei mehreren Quartalen liegt. Das heisst, die bisherigen substanziellen Zinserhöhungen im Ausmass von 200 Bp plus weitere etwaige Anhebungen werden ihre volle Wirkung erst im Lauf des kommenden Jahres entfalten. Ein vorsichtigeres Vorgehen ist daher angebracht, um nicht zu überziehen und die Zinsen schon bald wieder senken zu müssen. Im Sachen TLTRO III wird die EZB die Rahmenbedingungen anpassen, sprich den zugrunde liegenden Zinssatz rückwirkend erhöhen. Zudem sollen Banken ermuntert werden, ihre über TLTRO-III-Geschäfte aufgenommenen Gelder frühzeitig zurückzubezahlen.
Eine Entscheidung zum Thema Quantitative Tightening, d.h. dem Abschmelzen des gigantischen Anleihenportfolios soll es mit Blick auf die im Rahmen des APP gekauften Wertpapiere im Dezember geben. Fällige Wertpapiere und Zinszahlungen im Rahmen des PEPP gekaufter Anleihen sollen ohnehin mindestens bis Ende 2024 reinvestiert werden.

Fazit

Die EZB zeigt sich entschlossen, die Leitzinsen nach ihrem bis Mitte 2022 zu zögerlichen Agieren nun rasch nach oben zu führen. Allerdings tritt man rhetorisch bereits auf die Bremse. Die vorgenommenen Anpassungen in der Wortwahl halten wir für signifikant. Offenbar haben inzwischen auch die EZB-Ratsmitglieder erkannt, dass es nicht sinnvoll ist, den Leitzins in die sich abzeichnende Rezession hinein kräftig anzuheben. Wir bleiben daher bei unserer Einschätzung, dass die EZB nach einer weiteren Zinsanhebung im Dezember um 50 Bp eine Zinsanhebungspause einlegt und die Leitzinsen 2023 nicht weiter anhebt.

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