Marktkommentar

Duncan Lamont (Schroders): Erneuerbare Assets im stagflationären Umfeld

31.10.2022 - Erneuerbare Assets könnten bei hoher Teuerungsrate und niedrigerem Wachstum widerstandsfähiger gegenüber traditionelleren Assets sein. Wir erklären, warum.

Erneuerbare Assets wie Windparks und Solarparks generieren langfristig stabile, inflationsgebundene Einnahmen bei relativ niedrigen Betriebskosten. In Großbritannien binden Lieferverträge die Renditen besonders eng an die Preisbeschleunigung. Viele dieser Vermögenswerte werden auch mit begrenzten oder keinen Schulden finanziert. Infolgedessen schneiden sie in einem stagflationären Umfeld wesentlich besser ab als viele andere Vermögenswerte.

Inflationsgebundene Einnahmen und kalkulierbare Kosten

Die genaue Art der Cashflows aus erneuerbaren Energien variiert von Land zu Land.

In Großbritannien beinhalten die gängigsten Strukturen zur Förderung erneuerbarer Energien an die Inflation geknüpfte Lieferverträge. Die bei den meisten neuen Projekten verwendeten Differenzkontrakte (CFDs) ermöglichen es den Erzeugern, ihren Strom effektiv zu einem inflationsgebundenen (CPI) Vertragspreis für 15 Jahre zu verkaufen. Die Zahlungen werden von einer von der britischen Regierung unterstützten Einrichtung garantiert. Nach 15 Jahren wird der Strom auf dem freien Markt verkauft, sodass die Einnahmen von den zukünftigen Strompreisen abhängen. Durch die Verbindung zwischen Energiepreisen und Inflation bleibt jedoch ein impliziter Zusammenhang bestehen.

Ältere britische Verträge (Renewables Obligation Certificates oder ROCs) waren anders strukturiert, haben aber abhängig von den durch den Einzelhandelspreisindex steigenden ROC-Zahlungen langfristige (ursprünglich 20 Jahre, aber heutzutage hat keiner mehr als 15 Jahre Laufzeit) vertragliche Bindung an die Inflation.

Selbst wenn britische Wind- oder Solarparks ohne jegliche staatliche Unterstützung gebaut werden, gehen sie langfristige und (oft) inflationsgebundene Verträge mit so unterschiedlichen kreditwürdigen Gegenparteien wie ABInBev, Unilever und McDonalds sowie Energieversorgern ein. 

Um dies alles ins rechte Licht zu rücken: Unseren Schätzungen zufolge dürfte ein Anstieg der Inflation um 1 % pro Jahr die Renditen in Großbritannien um 0,8 % pro Jahr steigern.

In Europa variieren die Förderprogramme von Land zu Land. Wie in Großbritannien haben sich diese im Laufe der Zeit entwickelt. Bei den verschiedenen Programmen gibt es sowohl inflationsgebundene als auch Festpreisregelungen, obwohl die meisten Länder zu Festpreisregelungen übergegangen sind.

Einige Unterstützungsprogramme beinhalten Aufwärtspotenzial, wenn Vermögenswerte von Hochpreisumgebungen profitieren, wie wir sie jetzt erleben. Und Stromabnahmeverträge von Unternehmen können ein inflationsgebundenes Element enthalten. Dies war in der Vergangenheit nicht üblich, aber es gibt Anzeichen dafür, dass sich das ändert. Bestehende Verträge mit Festpreisregelungen, die in der Vergangenheit abgeschlossen wurden, sind weniger attraktiv, wenn die Inflation in die Höhe schießt, wie es bei einer festverzinslichen Anleihe der Fall ist. Bestehende inflationsgebundene Unterstützungsverträge oder Verträge mit Aufwärtspotenzial bieten britischen Vermögenswerten einen ähnlichen Schutz. Bei neuen Verträgen wird die Preisgestaltung das vorherrschende Marktumfeld sowohl für die Vertragsdauer als auch für den Preis widerspiegeln.

In Deutschland zum Beispiel sind die Preise hauptsächlich Festpreise, aber bei Neuverträgen haben sich diese im letzten Jahr stark nach oben verschoben. Deutsche Verträge haben in der Regel eine Laufzeit von weniger als zehn Jahren, aber auch dies ändert sich. Es gab kürzlich einige hochkarätige Stromabnahmeverträge von Unternehmen mit einer Laufzeit von zehn Jahren.

Sowohl in Großbritannien als auch in Europa werden einige Anlagen Strom produzieren, der nicht durch langfristige Verträge mit Regierungen oder Unternehmen abgedeckt ist und der zum vorherrschenden Marktpreis auf dem Markt verkauft wird.

Wie Sie wissen, ist der Umsatz der Preis multipliziert mit dem Volumen. Und das Volumen der erneuerbaren Energien hängt davon ab, wie stark der Wind weht oder die Sonne scheint und wie viel „Ausfallzeit“ für Dinge wie Wartung benötigt wird. Diese sind mittel- bis längerfristig relativ vorhersehbar.

In Bezug auf die Verfügbarkeit können Windkraftanlagen normalerweise zu mehr als 95 % der Zeit Strom erzeugen. Sie benötigen im Allgemeinen weniger als 20 Tage im Jahr für die regelmäßige Wartung und Instandhaltung, die oft in windschwächere Zeiten gelegt werden kann. Die Hersteller sind von dieser Zuverlässigkeit so überzeugt, dass sie diese „Verfügbarkeit“ in der Regel für die ersten 15 Jahre der Lebensdauer einer Turbine garantieren. Auch darüber hinaus bleibt die Leistung hervorragend, denn die erwartete Verfügbarkeit sinkt über die restliche Betriebsdauer nur um wenige Prozent.

Die Menge an Wind oder Sonnenschein schwankt von Jahr zu Jahr. Das hat aber nichts mit dem Konjunkturzyklus zu tun, ist also unabhängig davon, ob uns eine Stagflation bevorsteht. Es gibt auch keinen Grund zu der Annahme, dass es künftig nicht so windig oder sonnig ist.

Langfristig gleichen sich die Schwankungen tendenziell aus, was zu einer relativ geringen Standardabweichung über die Lebensdauer des Vermögenswerts führt.

Auf der Kostenseite besteht ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal für erneuerbare Energien im Vergleich zu anderen Vermögenswerten darin, dass der Preis vieler der wichtigsten Inputs null beträgt. Sonne und Wind kosten nichts. Und die anfallenden Kosten (z. B. Instandhaltung und Pacht) stellen einen relativ kleinen Prozentsatz der Einnahmen dar und sind in der Regel mittel- bis langfristig festgelegt oder inflationsgebunden. Vergleichen Sie dies mit einem Fertigungsunternehmen, das in hohem Maße Arbeits- und Energiekosten ausgesetzt ist.

Infolgedessen sind erneuerbare Cashflows sehr vorhersehbar und relativ unempfindlich gegenüber dem Konjunkturzyklus und in der Regel Inflationsrisiken ausgesetzt. Diese Gewissheit kann bei einem wirtschaftlichen Abschwung sehr wertvoll sein.

In anderen Märkten wie Skandinavien und Südeuropa und gelegentlich in Großbritannien wird der Strom ausschließlich an der Börse verkauft („Merchant Model“). Demnach hängen 100 % der Einnahmen vom Kassapreis am Markt ab – obwohl dieser, wie bereits erläutert, mit der Inflation zusammenhängt. Dies führt zu einem variableren Umsatzprofil, hat aber das gleiche vorhersagbare Kostenprofil.

Bei nicht gehebelten Projekten wird der Grad der Ungewissheit bei den Einnahmen eines Vermögenswerts weitgehend durch die Höhe der vertraglichen Einnahmen im Vergleich zu den Einnahmen der Händler bestimmt. Mehr vertragliche Einnahmen bedeuten ein niedrigeres, aber sichereres Renditeprofil. Mehr Händlereinnahmen bedeuten ein höheres, aber variableres Renditeprofil.

Während die Form dieses Ertragsmodells für verschiedene erneuerbare Energieanlagen ähnlich sein wird, werden die tatsächlichen Renditen, die für verschiedene Projekte erwartet werden, von einer Vielzahl von Faktoren bestimmt. Dazu gehören das aktuelle Zinsniveau, das Regulierungssystem, das Niveau der Inflationsverknüpfungen und das Ressourcenniveau (z. B. Wetter) und das Risiko. 

Als allgemeine Faustregel gilt, dass reale Renditen aus Vermögenswerten mit vollständig vertraglich vereinbarten Erträgen einen komfortablen Spread gegenüber den entsprechenden lokalen Staatsanleihen bieten (z. B. indexgebundene britische Gilts oder Bundesanleihen). Die Renditen sind beim vollständigen Verkauf an der Börse wesentlich höher und tendieren in Großbritannien zu niedrigen zweistelligen Nominalwerten, in Europa zu hohen einstelligen Zahlen.

Für den Übergang zu einer kohlenstoffarmen Zukunft sind weltweit erhebliche Investitionen in Kapazitäten für erneuerbare Energien erforderlich. Es sollte daher nicht überraschen, dass die ihnen zugrunde liegenden Preisstrukturen darauf ausgerichtet sind, Anreize für Investitionen zu schaffen. Langfristige, inflationsgebundene, belastbare und sichere Cashflows erfüllen die Kriterien vieler Anleger.

Steigende Renditen bereiten den Bewertungen weniger Sorgen

Beim beliebten Discounted-Cashflow-Bewertungsmodell erhöhen höhere Anleiherenditen den Diskontsatz, senken den Barwert der zukünftigen Cashflows eines Vermögenswerts und senken seine Bewertung – alles andere ist gleich. Je länger die Duration des Vermögenswerts ist, desto größer ist der Bewertungsschock durch einen Anstieg der Renditen von Staatsanleihen.

Dies könnte zu dem Schluss führen, dass die Bewertungen der erneuerbaren Energien in einem stagflationären Umfeld – in dem die Inflation die Anleiherenditen in die Höhe treibt – anfällig sind. Aber das Risiko ist geringer, als Sie vielleicht denken, und unterstützt die Anlageklasse sowohl aus Sicht der Diversifikation als auch der Resilienz. Es gibt zwei wesentliche mildernde Umstände:

Zunächst gleichen bei höherer Inflation gestiegene Cashflows im Zähler der diskontierten Cashflow-Berechnung eines erneuerbaren Vermögenswerts jede inflationsbedingte Änderung des Diskontsatzes zumindest teilweise aus.

Beispielsweise würde sich der Wert eines Vermögenswerts, der 30 Jahre lang garantiert 100 % inflationsgebundene Cashflows zahlt, kaum ändern. Voraussetzung dabei ist, dass die Inflations- und Diskontsätze 2 % höher wären und alles andere gleich bliebe. Bei einer Weitergabe der Inflation an die Einnahmen von 80 % würde die Bewertung nur um etwa 5 % sinken. Vermögenswerte mit einer geringeren Weitergabe würden viel mehr leiden. Die starke Verknüpfung der Einnahmen aus erneuerbaren Energien mit der Inflation verschafft ihnen an dieser Front eine starke Position gegenüber anderen Vermögenswerten.

Während ein inflationsbedingter Anstieg der Anleiherenditen für die Bewertungen der erneuerbaren Energien weniger besorgniserregend ist, besteht ein größeres Risiko darin, dass steigende Realrenditen die Anleiherenditen in die Höhe treiben. Aber auch hier ist das Risiko geringer, als Sie vielleicht für einen Vermögenswert erwarten, der mehrere Jahrzehnte an Cashflows zahlt.

Technisch gesehen ist die Laufzeit der Erneuerbaren kürzer. Dies hat zwei Gründe. Erstens, weil der angenommene Restwert für einen erneuerbaren Vermögenswert am Ende seiner Nutzungsdauer (rund 30 Jahre für Sonne und Wind) null ist. Sein Wert wird vollständig von den prognostizierten Cashflows über diese Lebensdauer abgeleitet, nicht von einem Verkaufswert. Und der überwiegende Teil dieses Wertes stammt aus den ersten 15 Jahren des Cashflows.

Im Gegensatz dazu wird bei einer 30-jährigen Anleihe ein großer Teil ihres Wertes durch eine Kapitalrückzahlung in 30 Jahren bestimmt, deren Barwert sehr empfindlich auf Änderungen der realen Renditen reagiert. Erneuerbare Energien haben eine kürzere Lebensdauer, als man aufgrund ihrer 30-jährigen Lebensdauer vermuten würde, da sie ihren Wert über diesen Zeitraum „amortisieren“.

Zweitens beinhalten die Diskontierungssätze, die zur Bewertung von Vermögenswerten aus erneuerbaren Energien verwendet werden, einen erheblichen „Spread“ gegenüber den Renditen von Staatsanleihen. Dieser Spread spiegelt Dinge wie Betriebsrisiken, Angebots-/Nachfragedynamik, Illiquidität und andere Risikopräferenzen wider. In der Vergangenheit hat der Spread den Großteil des Diskontsatzes ausgemacht. Tatsächlich ist die Rendite oder erwartete Rendite bei erneuerbaren Energien viel höher als bei Staatsanleihen. Und die Anleihenmathematik sagt uns, dass je höher die Rendite einer Anleihe ist, desto kürzer ist ihre Duration, wenn alles andere gleich ist – was ihre Empfindlichkeit gegenüber Bewegungen der Renditen von Staatsanleihen verringert. 

Da die anderen Risikoprämien, aus denen sich der Spread zusammensetzt, von verschiedenen Faktoren bestimmt werden, die nicht alle mit den Anleiherenditen zusammenhängen, führt dies in Zeiten von Spannungen an den Anleihemärkten, wie sie kürzlich erlebt wurden, zu gleichmäßigeren Abzinsungssätzen.

Es gibt auch eine abschließende Überlegung. Erneuerbare Energien werden oft auf Buy-and-Hold-Basis gekauft: Sie werden von Anlegern für den über ihre Lebensdauer erwirtschafteten Cashflow gehalten. Während sich die Inflation auf die Höhe der erhaltenen Cashflows auswirkt, wirken sich Änderungen der Abzinsungssätze aufgrund von Renditeänderungen nur darauf aus, wie diese Cashflows bewertet werden, nicht auf die Erwartungen, wie sich der Vermögenswert entwickeln wird (dies ist die gleiche Situation für eine Anleihe, die ein Anleger bis zur Fälligkeit halten will). Vor diesem Hintergrund hat die kurzfristige Volatilität der Bewertungen weniger Einfluss auf die langfristigen Renditen der Anleger.

Alles in allem sind die Bewertungen der Erneuerbaren zwar nicht immun gegen Risiken, die sich aus höheren Anleiherenditen ergeben, aber ihre Merkmale geben ihnen eine bessere Grundlage, um Stagflationsstürme zu überstehen, sicherlich im Vergleich zu anderen Anlageklassen, die es schwerer haben werden.

Eine unvollkommene, aber beruhigende Erkenntnis von den Börsen

Die Erneuerbaren Energien, wie wir sie heute kennen, gab es noch nicht, als es das letzte Mal ein ernsthaftes Problem mit Stagflation gab. Anleger können jedoch neben ihren Cashflow-Eigenschaften auch von der langfristigen Erfolgsbilanz des Versorgungssektors an der Börse in Zeiten hoher Inflation und nachlassenden Wachstums profitieren. Dies passt nicht perfekt zu den heutigen Assets für erneuerbare Energien, aber sie haben einige Gemeinsamkeiten.

In Großbritannien gibt es zum Beispiel eine lange Erfolgsgeschichte regulierter Preise im Versorgungssektor, die stark mit der Inflation verknüpft sind. Das ist nicht überall der Fall, beispielsweise in den USA.

Es ist beruhigend, dass Versorger unter Verwendung britischer Daten seit 1987 in 79 % der 12-Monats-Zeiträume, in denen die Verbraucherpreisindex-Inflation über 4 % lag, eine positive reale Rendite erzielt haben (die Verbraucherpreisindex-Inflation wurde gewählt, da sie für den größten Teil dieses Zeitraums das wichtigste britische Inflationsmaß war). Der Einzelhandelspreisindex lag in dem Zeitraum, in dem sie zusammenfielen, im Durchschnitt um 0,8 % über dem Verbraucherpreisindex, was ungefähr einer Verbraucherpreisindex-Inflation von 3,2 % oder mehr entspricht. Britische Versorger haben den breiteren britischen Aktienmarkt in 73 % dieser Umfelder übertroffen.

Wie Abbildung 3 zeigt, war die Outperformance in jenen Umgebungen am stärksten, in denen die Teuerung hoch war und das Wirtschaftswachstum nachließ (basierend auf dem Leading Composite Indicator der OECD für Großbritannien, der unter seinem gleitenden 12-Monats-Durchschnitt liegt). Das Gegenteil trifft ebenfalls zu, wobei die Wertentwicklung in Zeiten stärkeren Wachstums und niedriger Inflation hinter zyklischeren Mitbewerbern zurückbleibt.

Diese starke Wertentwicklung ist nicht nur ein Hinweis auf die Abhängigkeit der Einnahmen von Versorgungsunternehmen von der Inflation, sondern auch darauf, wie der Markt wesentliche Sachwerte in Stressphasen einschätzt und bewertet. Wenn wir den US-Versorgungsmarkt analysieren, gibt es in einem solchen Umfeld auch ein hohes Maß an Outperformance, selbst ohne die gleiche starke Verbindung der Einnahmen mit der Inflation.

Ein Anker im Sturm

Erneuerbare Energien bieten sichere Einkommensströme mit begrenzter Abhängigkeit vom Konjunkturzyklus. Die Wertentwicklung sollte gegen alle Konjunkturflauten widerstandsfähig sein. Sie profitieren außerdem von einer starken Verbindung zur Inflation; in manchen Bereichen ist dies explizit, in anderen eher eine implizite Kopplung über die Energiepreise. 

Und das, bevor wir überhaupt an die enorme Notwendigkeit für größere Kapazitäten für erneuerbare Energien denken. Es handelt sich um die billigste Form der neuen Stromerzeugung. Sie erhöht die Energiesicherheit – der RePowerEU-Plan der Europäischen Union priorisiert einen beschleunigten Übergang zu erneuerbaren Energien, um sich von russischen fossilen Brennstoffen zu lösen. Auch Netto-Null-Versprechen sind ohne einen materiellen Ausbau erneuerbarer Kapazitäten sinnlos. Preisregelungen müssen attraktiv genug bleiben, um Anreize für große Kapitalbeträge zu schaffen, die diesem Bereich zugewiesen werden.

Daher schneiden sie in einem stagflationären Umfeld wesentlich besser ab als viele andere Vermögenswerte.

Finden Sie hier den Artikel "Wie verhalten sich erneuerbare Assets in einem stagflationären Umfeld?" mit Grafiken.

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