Rezessionsgefahr?

Wie hoch ist gegenwärtig die Gefahr einer Rezession? Es gibt viele Wege, einer Antwort auf diese nicht ganz unwichtige Frage näher zu kommen.

In der finanzwirtschaftlichen Literatur wird immer wieder auf ähnliche Merkmale als Indiz für eine heraufziehende Rezession abgestellt, als da sind verschiedene Rendite-Spreads, sowie die Neigung der Zinsstrukturkurve. Es wird allgemein davon ausgegangen, dass eine entlang steigender Laufzeiten fallende Zinsstruktur ein schlechtes Omen für die wirtschaftliche Entwicklung ist. Das gleiche gilt für die einzelnen Spreads: Ist die Rendite bei längeren Laufzeiten geringer als bei kürzeren, ergibt sich der gleiche negative Ausblick.

Daneben gibt es eine Fülle von Ansätzen, die auf konjunkturzyklischen Überlegungen beruhen. So hat z.B. das NBER (National Bureau for Economic Research) in einem großen Forschungsprojekt über 600 Zeitreihen mit volkswirtschaftlichen Daten auf ihre Prognoserelevanz für eine heraufziehende Rezession untersucht.

Dabei gilt es natürlich auch zu unterscheiden zwischen einer wirtschaftlichen Abkühlung, also sinkenden, aber positiven Wachstumsraten und rezessiven Tendenzen, also negativen Zuwächsen in der Wirtschaftsleistung, mit üblicherweise gravierenden Auswirkungen auf alle Bereiche der Volkswirtschaft.

Ich will mich im folgenden auf die Untersuchung der Zinsstruktur konzentrieren. Hierzu hat Jonathan Wright, Wirtschaftsanalytiker bei der Fed, im Frühjahr 2006 ein neues Modell vorgestellt, mit dem sich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession recht zuverlässig abschätzen lässt. Das Modell stützt sich im wesentlichen auf den Spread zwischen der 10-jährigen Rendite und den Zinsen für „Drei-Monats-Geld“ und trifft in Abhängigkeit der Häufung starker negativer Renditedifferenzen eine Aussage, wie wahrscheinlich innerhalb der nächsten vier Quartale das Auftreten einer Rezession ist. Wright fand bei seinen Arbeiten heraus, dass es daneben auch auf die Höhe der Leitzinsen ankommt. Liegen sie etwa bei 5,5 Prozent, so führt selbst ein (an sich neutraler) Spread von Null zu einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 40 Prozent, bei einem Niveau von 3.5 Prozent werden lediglich 17 Prozent erreicht.

Das Wright-Modell hat bei allen Rezessionen der US-Nachkriegszeit eine hohe Prognosesicherheit gezeigt. Es hat aus meiner Sicht einen Schönheitsfehler – es unterstellt beim Spread eine Standard-Normal-Verteilung. Die in der Finanzmathematik häufig getroffene Annahme mag zwar in „normalen“ Zeiten gegeben sein. Dass sie jedoch gerade in den „wilden“, entscheidenden Perioden an den Finanzmärkten nicht zutrifft und Risiken und Wahrscheinlichkeiten dadurch häufig unterschätzt werden, hat Mandelbrot in seinem aktuellen Buch sehr anschaulich dargestellt.