Einhell Vz.

Im Sonderangebot zu haben

Vor etwa einem Jahr verkauften wir unsere Einhell-Position zu 55 Euro und damit knapp 10 % Gewinn aus unserem Langfristdepot. Zwar konnte der Landauer Konzern seinerzeit eine leichte Gewinnsteigerung für das erste Quartal 2007 ausweisen, das eröffnete dem damaligen Kurs nach unserer Einschätzung jedoch nur noch wenig Potenzial. Mittlerweile hat der Börsenwert des Unternehmens jedoch um fast 40 % nachgegeben, so dass ein erneutes Investment prüfenswert erscheint.

Gemäßigtes Wachstum in 2007...

Bedingt durch das schwierige konjunkturelle Umfeld ist es dem Heimwerker- und Gartenartikelhersteller derzeit nicht möglich, an die teils üppigen Wachstumsraten nach der Jahrtausendwende anzuknüpfen. So ist es bereits als relativer Erfolg zu werten, dass im Geschäftsjahr 2007 die Umsatzerlöse (bereinigt um die entkonsolidierte Weka-Sparte) um 7 % auf 385,7 Mio. Euro gesteigert wurden. Dabei gab es allerdings deutliche regionale Unterschiede: Während die Inlandserlöse infolge der lahmenden Binnenkonjunktur sowie des starken Preisdrucks durch die Baumärkte um 4 % nachgaben, konnte das Auslandsgeschäft um 15 % zulegen, wozu insbesondere der boomende Absatz in Osteuropa und Asien beitrug. Das EBIT kletterte leicht überproportional um 10,3 % auf 26,8 Mio. Euro, woraus sich eine ordentliche operative Marge von 7 % ergibt. Das Nettoergebnis legte um 12,8 % auf 16,7 Mio. Euro bzw. 4,40 Euro je Aktie zu.

...schwächt sich im ersten Quartal 2008 weiter ab

In den ersten drei Monaten des laufenden Geschäftsjahres flachte das Wachstum noch mal etwas ab. Die Umsätze stiegen um 3 % auf 94,8 Mio. Euro, wobei die starken Auslandsumsätze (+10 %) erneut das schwache Inlandsgeschäft (-5 %) überkompensierten und nunmehr 59 % der Konzernerlöse ausmachen. Gewinnseitig konnte zwar eine EBIT-Steigerung um 13,8 % auf 7,5 Mio. Euro erzielt werden, der Periodenüberschuss sank jedoch aufgrund erhöhter Zinsaufwendungen leicht auf 3,9 Mio. Euro (Vj.: 4 Mio. Euro). Ein wunder Punkt bleibt auch der Cashflow. Trotz des Quartalsgewinns führten stark gestiegene Lieferforderungen und Vorräte zu einem hohen operativen Mittelabfluss von 35 Mio. Euro (Vj.: 32 Mio.). Zwar dürfte – wie im Vorjahr – dieses Defizit auf Jahressicht wieder etwas abgetragen oder in einen leichten Überschuss verwandelt werden können, dennoch verdeutlicht es den erhöhten Kapitalbedarf, der bei Einhell mit jedem Wachstum verbunden ist. Mit einer Fremdkapitalquote von etwa 30 % stellt sich die aktuelle Finanzstruktur des Unternehmens jedoch (noch) solide dar.

Internationale Expansion als Wachstumstreiber

Wie schon die letzten Geschäftszahlen zeigten, liegen weitere Wachstumschancen für Einhell vor allem in der internationale Expansion, derzeit mit Schwerpunkt auf Ost- und Südeuropa. So wurden 2007 mit der tschechischen Unicore und der türkischen Intratek zwei weitere Hersteller von Heimwerker- und Gartenbedarf übernommen. Zudem wurde in Griechenland eine weiter Tochtergesellschaft gegründet. Damit unterhält Einhell mittlerweile in über 20 Ländern Tochtergesellschaften und ist in rd. 50 Ländern weltweit präsent. Auch für 2008 ist es das erklärte Ziel des Vorstands, weitere Gesellschaften zu gründen oder zu übernehmen.

Schrumpfung eingepreist

Während das Inlandsgeschäft auch weiterhin schwierig bleiben dürfte, sollte die Auslandsexpansion zumindest für ein leichtes Erlöswachstum sorgen, aus dem mittelfristig auch weitere Gewinnsteigerungen erwachsen. Demgegenüber preist der aktuelle Kurs mit einem KGV 08 von nur 7 ein weitaus pessimistischeres Szenario ein. Selbst wenn man den für 2008 erwarteten Gewinn je Aktie von 4,45 Euro konstant in die Zukunft fortschreibt, erhält man mittels Ertragsdiskontierung bei einer Renditeforderung von 10 % p.a. einen fairen Wert von 45 Euro. Der aktuelle Kurs von 32,50 Euro eskomptiert demnach eine nachhaltige Gewinnschrumpfung um gut ein Viertel ein. Von einem derartigen Szenario sind wir fundamental jedoch noch weit entfernt. Wahrscheinlich ist vielmehr ein moderates Wachstumsszenario. So würde bereits eine jährlichen Umsatzsteigerung um 5 % bei konstanter Nettomarge von 4 % einen Ertragswert von 65 Euro rechtfertigen.

Fazit

Der Einhell-Aktie fehlt nach den zuletzt verhaltenen Geschäftszahlen sicherlich das Momentum für große Kurssprünge. Dennoch erscheint das Papier für konservative Langfristanleger eine risikoarme Wette auf eine bessere Entwicklung als die im Börsenwert eingepreiste Ertragsschrumpfung. Versüßt wird die Wartezeit durch eine zwar nicht üppige, aber ordentliche Dividendenrendite von knapp 3 %.