Die Entscheidung

Die Risikoprämien reißen uns in den Abgrund

Lassen wir einmal das unangenehme Geplänkel der Märkte für einen Moment weg. Und besinnen wir uns auf die alles entscheidende Frage hinsichtlich der Ursache der augenblicklichen Krise. In der neuesten Statistik der Federal Reserve Bank zeigt sich, dass die Ausfallrate der US-Immobilienkredite im IV. Quartal 2008 auf 5,78 % gestiegen ist, nach 2,85 % in 2007 und 1,68 % in 2006. Das sind zwar beinahe jeweils Verdoppelungen, aber dennoch bedeutet das: 94 % aller Immobilienkredite in den USA sind nicht notleidend.

Darauf resultiert die folgende Frage: Wie kann es sein, dass ein Ausfall von knapp 6 % der US-Immobilienkredite zur völligen Wertlosigkeit von Papieren weltweit im Volumen von Billionen Dollar führt? Ich habe diese Frage in den letzten Tagen sehr vielen Menschen aus der Branche gestellt. Und niemand hat eine wirklich erschöpfende Antwort darauf gegeben. Ist das nicht erstaunlich? Die größte Krise der Nachkriegszeit, doch überall finden sich nur Stereotypen wie „Giftmüll“. Und wenn man einmal nachfragt, warum und woher, dann heißt es: „Siehste doch. Is einfach so.“

Die meisten reden dann von Überschuldung. Mag ja sein, doch wenn nur 6 % ausfallen, sind 94 % gut, daran führt kein Weg vorbei. Viele Gefragte antworten dann, es wäre ja alles geleveraged. Mag ebenfalls sein, aber ein Hebel hat immer zwei Seiten. Geht die eine Seite herunter, geht die andere herauf. Wäre das Leveraging die Erklärung, müssten den Verlieren gleich hohe Gewinner gegenüber stehen. Doch davon ist nichts zu sehen. Gut, Lehmann Brothers ist ausgefallen? Doch kann so das Ausmaß der Abschreibungsnotwendigkeiten erkläret werden? Nein!

Der wegweisende Artikel der vergangenen Woche stammt von Benedikt Fehr und fand sich in der FAZ. Hier zitiert der Autor eine Studie von Standard & Poors, in dem eine strukturierte Hypothekenverbriefung einmal exakt durchgerechnet wurde. Das große Problem aller dieser Produkte ist ihre fast völlige Undurchschaubarkeit. Normalerweise sind die einzelnen Tranchen mit jeweils unterschiedlichen Ruckflussvereinbarungen im Störungsfall versehen, was bedeutet, dass eingehende Zahlungen für Papiere schlechterer Bonität in solche besserer Bonität umgeleitet werden.

Die unteren Tranchen werden dabei sehr schnell notleidend und wertlos. Doch sehr erstaunlich ist, dass selbst beim moderaten Fall der Annahme einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 10 %, wobei bei diesen 10 % jeweils nur ein Viertel der Kreditsumme ausfällt, bereits fast die Hälfte aller Tranchen komplett wertlos wird. Aber wie kann das sein?

Dirk Elsner hat in seinem Blog (www.blicklog.com) ausgerechnet, dass eine Veränderung der Ausfallsumme eines Kredites wesentlich geringeren Einfluss auf die Marktbewertung hat als eine Erhöhung des Diskontierungszinssatzes. Und hier liegt dann wohl auch der Hase im Pfeffer begraben. Ich habe einmal mit Elsners Modell etwas herumgespielt und gemerkt, dass die Einführung einer Risikoprämie von 250 Basispunkten bei einer 30-jährigen Hypothek deren als Diskontierter-Netto-Cash-Flow gefassten theoretischen Wert um sage und schreibe 30 (!) Prozent fallen lässt.

Vielleicht haben wir hier den Schurken gefunden? Doch das hieße letztlich nichts anderes als: Im Grunde genommen erleben wir gar keine Hypothekenkrise, sondern eine Risikokrise. Genauso, wie wir uns in der Hausse reich gerechnet haben, rechnen wir uns jetzt in der Krise durch exorbitante Risikoaufschläge arm.

Das aber wiederum würde bedeuten, dass durch eine Stabilisierung des Vertrauens, die früher oder später kommt, die Preise der Hypothekenpapiere (und vieler anderer wertberichtigten Papiere auch) plötzlich die Höhe schnellen müssten. Dann könnten die Banken, die jetzt enorme stille Reserven gebildet haben, diese heben und auf einmal heftige Gewinne ausweisen, obwohl die fundamentale Lage sich noch keinesfalls gebessert hat.

Vielleicht ist das ja überhaupt der abstrakte und ewig gleiche Mechanismus der Finanzmärkte?!?

(Oder aber wir betreten tatsächlich noch historisches Neuland und führen den empirischen Feldversuch durch, ob es eine Zivilisation es durch künstliches Herunterrechnen auch tatsächlich schafft, zu verarmen. Der umgekehrte Fall, durch das Reichrechnen reich zu werden, hat ja auch geklappt.)

Verfügen Sie dazu vielleicht über ganz anderes Wissen und ganz andere Hintergründe auf meine obige Frage, dann lassen Sie mich das wissen. „Wie kann es sein, dass ein Ausfall von knapp 6 % der US-Immobilienkredite zur völligen Wertlosigkeit von Papieren weltweit im Volumen von Billionen Dollar führt?“ Schreiben Sie mir an [e-mail]. Ich antworte auf jede Mail.