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Marktkommentar: Simon Lue-Fong (Pictet): Schwellenmärkte – eine langfristige Anlage
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Marktkommentar Simon Lue-Fong (Pictet): Schwellenmärkte – eine langfristige Anlage

Nachrichtenquelle: Asset Standard
10.02.2017, 00:00  |  686   |   |   

Renditen und Wachstumsaussichten von Schwellenmarktanlagen können langfristig für ihre kurzfristige Volatilität entschädigen, meint Simon Lue-Fong.

Anleger engagieren sich aus zahlreichen Gründen bei Schwellenmarktanlagen, nicht zuletzt aufgrund der Diversifikationsvorteile in geografischer oder wirtschaftlicher Hinsicht oder aufgrund des Risiko/Ertrags-Profils. Wer den richtigen Zeitpunkt im Konjunkturzyklus der Schwellenmärkte erwischt, kann ein höheres Beta erzielen. Bedauerlicherweise unterliegen diese Renditen auch einer starken Varianz. Und ist das Timing falsch, gerät das „Fahrzeug“ aus der Spur.

In Abschwungphasen kann die relative Illiquidität der Schwellenmärkte starke Kursbewegungen noch weiter verschärfen. Dieses Risiko schreckt viele Anleger ab. 

Dank der Vorteile kombinierter Risikoprämien können Pensionsfonds und sonstige langfristig orientierte Anleger die kurzfristigen Risiken von Schwellenmärkten jedoch grösstenteils ignorieren. In der Vergangenheit haben Schwellenmarktanlagen, darunter Aktien und Anleihen, über gleitende 10- oder 15-Jahres-Zeiträume ausserordentliche Renditen erzielt. 

Nach unserer Einschätzung können Schwellenmarktanlagen Pensionsfonds dabei helfen, einen vergleichsweise sicheren Mehrertrag zu erwirtschaften, den sie für die Deckung ihrer mehrere Jahrzehnte umspannenden Verbindlichkeiten benötigen. Gleichzeitig bleibt eine moderate Liquidität erhalten, solange es möglich ist, Phasen mit Mark-to-Market-Volatilität zu trotzen.

Warum Schwellenmärkte Wachstum bieten

In den letzten Jahren hatten die Schwellenmärkte zweifellos einen schwierigen Stand.

Zahlreiche Faktoren machten ihnen das Leben schwer, darunter ein im Zuge des US-Aufschwungs aufwertender Dollar, niedrige Rohstoffpreise und – in jüngerer Zeit – Spekulationen, dass die US-Notenbank die Geldpolitik aufgrund eines immer angespannteren inländischen Arbeitsmarkts verschärft.

Längerfristig betrachtet dürften Schwellenmarktanlagen jedoch von einer besseren Konjunktur profitieren. Und in dieser Hinsicht haben Schwellenmärkte in den letzten Jahrzehnten eindeutig besser abgeschnitten als Industrieländer. So lag das inflationsbereinigte jährliche Wachstum der zehn führenden Industrienationen seit 1990 durchschnittlich knapp unter 2%. Zum Vergleich: Die Schwellenmärkte wuchsen pro Jahr um mehr als 5%.

Zudem hat es den Anschein, als ob das Wachstum der Schwellenmärkte stabiler verläuft. Selbst als die Rohstoffpreise einbrachen, absorbierten rohstoffexportierende Länder wie Mexiko, Peru, Chile und Kolumbien den Schock recht problemlos, nicht zuletzt deshalb, weil Schwellenmärkte grosse Fortschritte bei der Diversifizierung ihrer Wachstumsquellen gemacht haben. Darüber hinaus haben die fiskalische Restrukturierung und die Stärkung nationaler Institutionen – z.B. durch unabhängige Zentralbanken – die Widerstandsfähigkeit dieser Volkswirtschaften weiter erhöht.

Anleihen-Spreads steigen

Festverzinsliche Schwellenmarktanlagen profitieren vom Wirtschaftswachstum, das ausschlaggebend für die Entwicklung eines Landes und letztlich dessen politische Stabilität ist. Beide Faktoren erhöhen im Gegenzug die Wahrscheinlichkeit, dass ein staatlicher Emittent willens und in der Lage ist, seinen Verpflichtungen nachzukommen. Die Sachlage zeigt, dass sich die Staatsführung in den Schwellenmärkten in den letzten Jahrzehnten weitestgehend verbessert hat, auch wenn gegenüber den besten Jahren um 2010 eine gewisse Erosion festzustellen ist (gemäss den Indikatoren der Weltbank).

Allerdings haben die Schwellenmärkte in der Vergangenheit schlechte Inflationszahlen ausgewiesen. Für Fixed-Income-Anleger stellt dies eine besondere Gefahr dar.

Dass die Inflation in den letzten Jahrzehnten in den Schwellenmärkten – teilweise im Zuge des allgemeinen globalen Deflationsdrucks – nach unten tendierte, ist positiv. Gleiches gilt für den Umstand, dass die Regierungen von Schwellenmärkten aus ihren Phasen übermässig laxer Geld- und Fiskalpolitik schmerzliche Lehren in wirtschaftlicher Hinsicht gezogen haben. Eine weitere Möglichkeit, dieses Inflationsrisiko zu umgehen, bestand für die Schwellenmärkte darin, auf Hartwährung lautende Anleihen auszugeben. Wer sich bei solchen Papieren engagiert, erhält – als Entschädigung für die vergleichsweise schlechte Liquidität und das Rückzahlungsrisiko von Schwellenmarktanleihen – eine beträchtliche Prämie gegenüber US-Treasuries, der risikofreien Benchmark-Anlage. Als Beispiel sei angeführt, dass Hartwährungsanleihen aus Schwellenmärkten gegenwärtig eine Rendite von 6,0% erzielen. Das sind etwa 360 Basispunkte mehr als das, was US-Treasuries bieten.

Diese Renditeprämie summiert sich im Laufe der Zeit. So liegt die kumulierte Gesamtrendite des Index für EM-Hartwährungsanleihen (EMBI) seit dessen Einführung 1998 bei 393%. Davon wurden 12 Prozentpunkte durch eine Verengung der Spreads zwischen Schwellenmarktanleihen und US-Treasuries erzielt, während weitere 14 Prozentpunkte von Gewinnen mit US-Treasuries stammen. Jedoch kamen stattliche 367 Prozentpunkte der Gesamtrenditen nur durch den sich aufsummierenden Effekt der Coupons von Schwellenmarktanleihen zustande.1

Hinzu kommt, dass Hartwährungsanleihen aus Schwellenmärkten mit 7 Jahren eine kürzere Duration aufweisen als US-Staatspapiere (10 Jahre). Eine kürzere Duration impliziert, dass der Kapitalwert der Anleihen unempfindlicher auf Zinsveränderungen reagiert (d. h. wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihenkurse nicht so stark).

Wechselkursfaktoren wirken sich ohne Frage auf Schwellenmarktanleihen in Lokalwährung aus. Doch als Gegenleistung für das Abwertungsrisiko erhalten die Anleger eine noch höhere Prämie als bei auf US-Dollar lautenden Schwellenmarktanleihen. Beispielsweise bieten Schwellenmarktanleihen in Lokalwährung derzeit eine Rendite von 6,9% und damit 450 Basispunkte mehr als US-Treasuries – ganz zu schweigen von dem zusätzlichen Vorteil einer vergleichsweise kurzen Duration von 5 Jahren.

Eine solche Prämie macht Währungseffekte letztlich wett. Ein Beispiel: Auch wenn Anleger, die Anfang 2003 einen Index für Schwellenmarktanleihen in Lokalwährung kauften, bis zum vierten Quartal 2016 durch Währungseffekte 18 Prozentpunkte eingebüsst hätten, hätten sie im Gegenzug durch die Coupons 146 Prozentpunkte verdient. Sobald Gewinne durch den Anstieg des Kapitalwerts des Anleihenindex berücksichtigt werden, hätte ein Anleger mit diesen Anleihen 156% Rendite erzielt.2

Argumente für Schwellenmarktaktien

Wenn das Halten von Schwellenmarktanleihen langfristig eine gute Renditequelle darstellt, dann gilt das erst recht für ertragsgenerierende Aktien. So lag die Gesamtrendite des MSCI Emerging Markets Index über einen gleitenden 5-Jahres-Zeitraum um mehr als 30 Prozentpunkte über der Gesamtrendite des MSCI World Index für Aktien aus Industrieländern (auf Basis von Daten ab der Einführung des MSCI EM Index 1988 und in US-Dollar). Diese Outperformance hat gleichwohl ihren Preis: Die Performanceunterschiede zwischen Schwellenmarktaktien über einen Zeitraum von fünf Jahren sind beträchtlich. Mit anderen Worten ist der Index der Schwellenmarktaktien kurz- bis mittelfristig bedeutend riskanter als der Index der Aktien aus Industrieländern.3 

Doch über längerfristige Zeiträume schwindet dieser Nachteil. Beispielsweise verzeichnen Schwellenmarktaktien über einen gleitenden 10-Jahres-Zeitraum eine wesentlich höhere Durchschnittsrendite als Aktien aus Industrieländern – und das mit vergleichbaren Abwärtsrisiken, jedoch wesentlich besserem Aufwärtspotenzial. Noch offensichtlicher wird dieser Trend über einen gleitenden 15-Jahres-Zeitraum. Anders ausgedrückt: Je länger der Anlagehorizont der Investoren, desto besser die Performance, die sie von Schwellenmarktaktien im Vergleich zu Titeln aus Industrieländern auf absoluter und risikobereinigter Basis voraussichtlich erzielen können.

Stichwort Dividenden

Dividenden sind ein wesentlicher Bestandteil der Gesamtrendite von Schwellenmarktaktien. So machen reinvestierte Dividenden von Dezember 2000 bis Februar 2016 fast die Hälfte der Gesamtrenditen von Schwellenmarktaktien aus (in US-Dollar), ein Plus von ca. 140 Prozentpunkten. Tatsächlich entspricht die Dividendenkomponente allein dem Doppelten der Gesamtrendite von Aktien aus Industrieländern im gleichen Zeitraum.4

Die Dividendenzahlungen werden durch robustere Bilanzen gestützt. Das Verhältnis zwischen Nettoverschuldung und Eigenkapital der Unternehmen in Schwellenmärkten sank 2015 auf unter 30%, nachdem es 2000 noch bei über 55% gelegen hatte. Entsprechend haben Unternehmen in Schwellenmärkten ihre Dividenden in den letzten Jahren erhöht (2015 erhöhten 60% ihre Dividenden) oder Auszahlungen eingeleitet.5  Tatsächlich ist der prozentuale Anteil dividendenzahlender Unternehmen im MSCI EM-Universum höher als im Index der Industrieländer – ca. 94% gegenüber knapp 90% bis Mitte 2016. 1998 dagegen zahlten weniger als 50% aller Unternehmen in Schwellenmärkten Dividenden.6

Gut für Dividenden – gut für Unternehmensanleihen

Dieselben starken Fundamentaldaten kommen ebenfalls Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten zugute. Als aufstrebende Anlageklasse stellen auch Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten eine attraktive Ertragsquelle dar. Gegenüber Unternehmensanleihen aus Industrieländern mit vergleichbarem Rating weisen Unternehmen in Schwellenmärkten in der Regel eine geringere Verschuldung auf. Das verringert das finanzielle Risiko. So lag der Nettoverschuldungsgrad bei Hochzinsunternehmensanleihen aus Schwellenmärkten 2015 unter 2,3, bei den entsprechenden US-Emissionen hingegen bei 3,1.7

Auch die Ausfall- und Wiedereinbringungsquoten sind mit denen von US-Unternehmen vergleichbar. Seit 2000 liegen die Ausfallquoten im US-Hochzinssegment bei durchschnittlich 3,6%, im Hochzinssegment der Schwellenmärkte hingegen bei ca. 3,1%.8  Die durchschnittlichen Wiedereinbringungsquoten für vorrangige unbesicherte Anleihen in Schwellenmarktregionen bewegen sich zwischen 31% und 44% (USA: 38%).9 Und doch bieten diese Anleihen eine beträchtliche Renditeprämie: Bis Mitte Dezember war die Rendite für Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten um ca. 50 Basispunkte höher als bei entsprechenden US-Papieren. Im Übrigen schlagen Unternehmensanleihen aus Schwellenmärkten US-Papiere nicht nur in puncto Rendite, sondern haben auch eine kürzere Duration.

Unmittelbare Vorzüge der Schwellenmärkte

Auf lange Sicht gibt es sicherlich viele Gründe, die für Anleihen und dividendengenerierende Aktien aus Schwellenmärkten sprechen. Es gibt aber auch Gründe für die Annahme, dass die Anleger ihr Engagement in den nächsten Monaten langsam erhöhen sollten.

So steigen in den Industriestaaten die Inflationsängste, und das nicht zuletzt in den USA, wo die Arbeitslosigkeit so weit gefallen ist, dass Lohndruck entsteht. Überdies könnte der neu gewählte US-Präsident Donald Trump mit seinem massiven versprochenen Fiskalprogramm die Konjunktur überhitzen. Gleichzeitig tendiert die Inflation in den Schwellenmärkten weiter nach unten, auch wenn wir davon ausgehen, dass das reale BIP bis zum Ende des Jahrzehnts mehr als doppelt so stark wachsen wird wie das BIP der Industriestaaten.

Derweil scheinen die politischen Risiken in allen Industriestaaten zuzunehmen. Der Brexit hat den Himmel über Grossbritannien verdunkelt, und auch Kontinentaleuropa könnte nicht zuletzt wegen der diesjährigen Präsidentschaftswahlen in Frankreich turbulente Zeiten durchlaufen. Das Handelschaos, das die Politik Trumps auslösen könnte, bleibt dabei unberücksichtigt. Die Ratingagentur Standard & Poor's ging mit ihrer Behauptung, wonach populistische Politiken in Industrieländern dazu geführt haben, dass die Unterschiede zu den Schwellenmärkten verwischen, sogar noch einen Schritt weiter.10

Bei Anleihen aus Schwellenländern ist auch das Verhältnis zwischen Ertrag und Duration oft viel attraktiver als bei Anleihen aus Industrieländern. Überdies bieten sie Investoren deutlich höhere Erträge und besseren Schutz vor den Launen der Zentralbankpolitiker.

Gleichzeitig dürfte die jüngste Erholung der Rohstoffmärkte die Währungen der Schwellenländer und deren Wirtschaftslage ganz allgemein begünstigen, auch wenn mittelfristig eine zunehmende Verlagerung hin zu Unternehmen mit Schwerpunkt auf dem Binnenmarkt die Aktienindizes der Schwellenmärkte weniger anfällig für die Volatilität rohstoffabhängiger Aktien machen dürfte.

Zudem sind Schwellenländerwährungen im Vergleich zum US-Dollar günstig. Der US-Dollar ist so teuer wie seit Mitte der 1980er Jahre nicht mehr, was sich gemäss unseren Wirtschaftsanalysten als vorteilhaft für einen Einstieg in Schwellenländeranlagen erweist.

Anders gesagt, Mikro- und Makrotrends deuten darauf hin, dass Aktien der Schwellenmärkte fortan aufholen und Anleihen der Schwellenländer besser als Anleihen der Industrieländer abschneiden sollten – was wiederum zu einer Spread-Verengung führen dürfte.

Schwellenmärkte bei jeder Wetterlage

Angesichts der kurzfristigen Volatilität neigen Anleger dazu, die langfristigen Pluspunkte von Schwellenmarktanlagen zu übersehen. Besonders abschreckend wirkt die Angst vor substanziellen Mark-to-Market-Verlusten im Zuge von Wechselkursschwankungen. Gleichwohl haben wir aufgezeigt, dass die Vorzüge der signifikanten Prämien kombinierter Schwellenmarktanlagen – in Form von Rendite für Anleihen und von Wachstumsaussichten für Aktien – über einen ausreichend langen Anlagehorizont die Risiken bei Weitem aufwiegen. Und angesichts des Zinseszinses verlieren sogar Währungsabwertungen an Bedeutung.

Langfristig orientierte Anleger sollten Schwellenmarktanlagen weitestgehend genauso wie alternative Anlagen als langfristige Buy-and-Hold-Anlagen betrachten – statt sie ihrem Anleihen- bzw. Aktienengagement lediglich als kurzfristige Wetten hinzuzufügen.

1 Pictet Asset Management, JP Morgan EMBI Global Diversified, 06.12.2016
2 Pictet Asset Management, JP Morgan GBI-EM Global Diversified, 06.12.2016
3 Pictet Asset Management, Bloomberg, Datastream, 30.11.2016
4 FactSet, Datastream, CLSA. Auf Basis der Performance in Lokalwährung. Reinvestierte Bruttodividenden ohne Berücksichtigung steuerlicher Auswirkungen. Daten per 1.3.2016
5 FactSet, CLSA, Februar 2016. Ein Anstieg entspricht einem Plus von mindestens 5% der Dividenden je Aktie
6 FactSet und CLSA, August 2016
7 BofA Merrill Lynch, 01.01.2016
8 Pictet Asset Management, JP Morgan, per 01.09.2016
9 BofA Merrill Lynch, Daten vom 1.2.2009 bis zum 1.11.2016
10 S. Verma, „S & P Just Demolished One Big Distinction Between Emerging and Developed Markets“, Bloomberg, 8.12.2016

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