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Ist mit weiteren Renditeanstiegen in Deutschland und in den USA zu rechnen?

Die politische Unsicherheit in den USA ist hoch, die wirtschaftliche Richtung bei wichtigen Themen wie Steuer- und Gesundheitspolitik noch unklar und der US-Dollar-Devisenkurs anhaltend stark. 

Die politische Unsicherheit in den USA ist hoch, die wirtschaftliche Richtung bei wichtigen Themen wie Steuer- und Gesundheitspolitik noch unklar und der US-Dollar-Devisenkurs anhaltend stark. Hinzu kommen die hohe Staatsschuldenquote
von rund 100 % des BIP, die ungleiche Verteilung der Einkommen und ein nach wie vor geringer Inflationsdruck. Zudem verfügt die Notenbank nur über begrenzten Spielraum, um die US-Wirtschaft im Fall einer konjunkturellen Eintrübung stützen
zu können, da sich die US-Zinskurve nach wie vor auf niedrigem Niveau bewegt. Ist angesichts dieser Umstände überhaupt mit anhaltenden Zinsanhebungen der Fed zu rechnen? Das lange Ende der US-Zinskurve scheint dies jedenfalls nicht zu
suggerieren.

Fed-Politik und Ausblick für US-Renditen

Sicherlich sind US-Zinserhöhungen nur dann zu erwarten, wenn sie weder die Konjunktur noch die Staatsschuldentragfähigkeit der USA belasten. Andererseits muss die Fed die Zinsen anheben, wenn sie auf Sicht mit ihrer Zinspolitik wieder einen
effektiven Einfluss auf die US-Konjunktur ausüben möchte. Gleichzeitig scheint die US-Wirtschaft der Fed aktuell nur begrenzten Raum dafür zu geben. Idealerweise könnte die Fed die Zinsen anheben, ohne dass es bedeutende kurzfristige Konsequenzen für die US-Konjunktur hätte. Wenn langläufige Renditen für die Realwirtschaft entscheidend sind, mag dies sogar der Fall sein. Die Fed hat nämlich in den letzten sechs Monaten drei Mal die Zinsen angehoben, die 10-jährige-Renditen sind dagegen seit Dezember um 30 Basispunkte gefallen.

Die Märkte hingegen erwarten keinen nachhaltigen Anstieg der Zinsen und machen sich Sorgen über den mittelfristigen Inflations- und Konjunkturverlauf. Deshalb liegen zehnjährige Renditen bei 2,3 %, obwohl die US-Kapitalmärkte im Gegensatz
zu denen der Euro-Zone durch kein Aufkaufprogramm verzerrt werden. Sind US-Renditen von knapp über 2 % angemessen, verfolgt die Fed einen gefährlichen Weg, da sie möglicherweise ihre geldpolitische Straffung übertreiben könnte. Ein Indiz
dafür ist, dass die US-Zinskurve in Folge der Leitzinsanhebungen immer flacher geworden ist. Die Erwartung der Märkte ist, dass die Fed nicht viel Spielraum hat, nachhaltig die Zinsen anzuheben – und dies, obwohl sie jüngst sogar die Intention
geäußert hat, ihre Bilanz aktiv zurückzufahren. Die Märkte hingegen scheinen davon überzeugt zu sein, dass die Fed den prognostizierten Leitzinses von rund 3 % im Jahr 2019 nicht lange wird halten können – wenn sie dieses Niveau überhaupt
erreichen sollte. Ganz unbegründet ist diese Sicht nicht, denn selbst bei einem positiven Ausblick für 2018 und 2019 wäre ein US-Leitzinsniveau von rund 3 % laut Taylor-Regel nicht lange haltbar.

Wenn allerdings davon ausgegangen wird, dass die US-Regierung Steuerreformen bzw. -erleichterungen durchführen wird, sollte dies der Wirtschaft einen Schub verleihen, auch wenn dieser nur kurzfristig anhalten sollte. Doch die Märkte scheinen weniger eine mögliche oder zu erwartende Konjunkturentwicklung vor Augen zu haben als die aktuelle Situation. Und die ist durch politische Volatilität geprägt. Ist jedoch ein Konjunkturprogramm zu erwarten, wovon die IKB ausgeht, ist von einem
hohen Korrekturpotenzial am langen Ende der US-Zinskurve auszugehen. Erste Anzeichen hierfür lieferten bereits die überraschend guten ISM-Zahlen im Juni. Der Anstieg der Renditen in Folge der jüngsten Datenveröffentlichung zeigt, wie
negativ die Einschätzung der Märkte in den letzten Wochen geworden ist bzw. wie unsicher das diskontierte Konjunkturbild zu sein scheint. Inzwischen ist angesichts eines Renditeniveaus von 2,35 % der Unterschied zum geschätzten aktuellen
Fundamentalwert nicht mehr ganz so groß, um von einer weiteren kurzfristigen Korrektur auszugehen. Entscheidend bleiben deshalb die Konjunkturerwartungen und der Ausblick für die Fed-Politik sowie die Inflationsdynamik. Abb. 1 zeigt den
historischen und den für 2017 sowie 2018 zu erwartenden Verlauf 10-jähriger US-Renditen – auf Basis des IKB-Models und von Annahmen. Perspektivisch wäre demnach mit weiteren Renditeanstiegen zu rechnen. Die Märkte dürften allerdings angesichts der volatilen Konjunkturdaten skeptisch bleiben, und die Realwirtschaft steht weiterhin in der Beweispflicht, dass sie der Fed den Raum für nachhaltige Zinsanhebungen geben kann.

Ausblick für deutsche Renditen
Bei den deutschen Renditen, die in hohem Maße von denen der USA abhängen, ist nur von einem sehr überschaubaren Korrekturpotenzial auszugehen. Nicht überraschend sorgten die jüngsten Kommentare von EZB-Präsident Draghi für eine Reaktion auf den Märkten, da sie als ein erstes Signal für ein Auslaufen des Ankaufprogramms in 2018 gewertet worden sind. Das aktuelle Niveau von knapp 0,5 % ist konsistent mit IKB-Modellschätzungen für das dritte Quartal. Ein weiterer Anstieg der Zinsen würde demnach bereits eine gewisse Übertreibung bzw. die Erwartung einer sich festigenden Konjunkturerholung in der Euro-Zone andeuten. Anders als in den USA, wo für einen weiteren Anstieg der Renditen die Konjunktur den Beweis einer nachhaltigen Erholung noch liefern muss, sind im Falle deutscher Renditen gute Konjunkturzahlen aus der Euro-Zone notwendig, um das aktuelle Niveau auf Sicht zu rechtfertigen. Das größere Korrekturpotenzial liegt bei den US-Renditen, da volkswirtschaftliche Annahmen perspektivisch ein Niveau der Bundrenditen von nur 0,7 % andeuten würden. Allerdings mögen die Beendigung des Aufkaufprogramms sowie eine technische Korrektur weg von negativen Zinsen für weiteren Auftrieb sorgen.

Eine Einschätzung zukünftiger US- und deutscher Renditen führt unweigerlich zum Euro-Dollar-Kurs; denn das Langfristzinsdifferenzial ist einer der Haupttreiber des Devisenkurses. Andere Treiber sind das relative Preisniveau sowie die Risikobereitschaft
der Märkte bzw. die Risikoeinschätzung über die Euro-Zone – ein Treiber, der in jüngster Zeit an Bedeutung gewonnen hat. Sinkende US-Renditen sowie die sich festigende Konjunktur in der Euro-Zone haben dem Euro in jüngster Zeit Auftrieb gegenüber dem US-Dollar verschafft. Doch der Ausblick und das Korrekturpotenzial für US-Renditen deuten auf ein kurzfristiges Aufwertungspotenzial für den US-Dollar hin. Diese Entwicklung könnte durch die erwarteten US-Steuerreformen und fiskalische Stimulierung zusätzlich unterstützt werden, vor allem, wenn die Konjunktur der Euro-Zone enttäuschen sollte und Erwartungen einer Zurückführung der negativen Zinsen und zügigen Beendigung des Aufkaufprogramms sich nicht bewahrheiten sollten. Erfüllt sich jedoch die Erwartung einer anziehenden Konjunktur auf beiden Seiten des Atlantiks, ist von keiner bedeutenden und nachhaltigen Aufwertung des US-Dollars auszugehen. Im Gegenteil: Die IKB bleibt dann bei der Erwartung, dass der Euro-Devisenkurs tendenziell gegenüber dem US-Dollar aufwertet.

Fazit: Niveau und Volatilität der US-Renditen signalisieren, dass die Zinspolitik der Fed weiterhin nicht als nachhaltig angesehen wird. Die Markteinschätzung wird deshalb vor allem von kurzfristigen Daten bestimmt. Dies mag aktuell den Handlungsspielraum der US-Notenbank erhöhen, da die US-Zinskurve relativ flach verläuft, und der negative Einfluss steigender Leitzinsen auf die Wirtschaft dadurch gedämpft wird. Die US-Konjunktur sollte sich allerdings unter anderem in Folge der erwarteten Steuerreform aufhellen und eine weitere Korrektur am langen Ende der US-Zinskurve stützen. Anders als in den USA muss die aktuelle Marktmeinung zu Europa noch durch die sich weiter festigende Konjunktur bestätigt werden – vor allem, weil die deutschen Renditen infolge Draghis jüngster Äußerungen bereits eine gewisse Korrektur erreicht haben.
Eine kurzfristige Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro ist deshalb nicht unwahrscheinlich.

Autor: Dr. Klaus Bauknecht

Deutsche Industriebank AG