Scope Ratings

Inhabergeführte Mittelständler mit niedriger Platzierungsquote

Wie Umfragen immer wieder belegen, genießen inhabergeführte Unternehmen deutlich höheres Ansehen als Unternehmen, an deren Spitze angestellte Manager stehen. Der Grund: Inhaber agieren anders als angestellte Manager – die stärkere Ausrichtung an langfristigen, strategischen Zielen sind häufig zitierte Schlagwörter, die gemeinhin mit inhabergeführten Unternehmen assoziiert werden.

Scope hat untersucht, ob sich dieser Image-Vorteil auch in der Platzierung von Mittelstandsanleihen niederschlägt. Die Antwort: Sowohl 2012 als auch 2013 wurden nur rund 55% der Anleihen inhabergeführter Unternehmen voll platziert. Nicht-inhabergeführte Unternehmen hingegen konnten 80% der 2012 begebenen Anleihen voll platzieren. 2013 waren es immerhin noch knapp 70%.

Kupon und Finanzkennzahlen erklären Unterschiede in der Platzierung nicht
Wie erklärt sich aus Sicht von Scope dieser geringe Platzierungserfolg inhabergeführter Mittelständler? Fest steht: Der Kupon scheidet als Erklärung aus. Zum einen sind die Unterschiede nicht signifikant. Zum anderen liegt der durchschnittliche Kupon inhabergeführter Unternehmen (7,4%) sogar 30 Basispunkte über dem der nicht-inhabergeführten – und lässt sich somit nicht als Erklärung für geringere Platzierungserfolge heranziehen.

Auch die wichtigsten Finanzkennzahlen (als Risikoindikator) beider Gruppen liefern keine Erklärung für den unterschiedlichen Platzierungserfolg: Zum Zeitpunkt der Emission wiesen die betrachteten inhabergeführten Unternehmen eine Eigenkapitalquote im Median von 25% aus. Die nicht-inhabergeführten liegen mit 31% im Median nur leicht darüber. Im Vergleich der Kennziffer EBIT-Zinsdeckung (vor Anleiheemission) schneiden die inhabergeführten mit im Median 2,1 sogar besser ab als nicht-inhabergeführte Unternehmen mit 1,6.

Aus Sicht von Scope gibt es für das unterschiedliche Platzierungsergebnis zwei Erklärungen. Erstens: Nicht-inhabergeführte Unternehmen sind häufig als Aktiengesellschafft bereits öffentlich gelistet und haben bei Investoren daher einen größeren Bekanntheitsgrad. Hinzu kommt, dass gelistete Unternehmen bereits mit den Gepflogenheiten und Transparenzstandards des Kapitalmarktes vertraut sind. Für inhabergeführte Unternehmen trifft dies überwiegend nicht zu. Dies erweist sich aus Investoren-Perspektive als Nachteil. Von den betrachteten inhabergeführten Unternehmen sind nur 38% öffentlich gelistet. Die Aktien der nicht-inhabergeführten Emittenten hingegen sind zu fast 60% öffentlich gelistet.

Ein zweiter Erklärungsansatz: Bondinvestoren erwarten bei inhabergeführten Emittenten tendenziell größere Interessenskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern. Der Grund: Inhabergeführte Unternehmen werden in der Regel stärker vom „Shareholder-Value“ geprägt. Dieses Prinzip steht für den Vorrang der Eigentümerinteressen. Bei nicht-Inhabergeführten Unternehmen hingegen kommt der sogenannte „Stakeholder-Value“ stärker zum Ausdruck. Dieser Grundsatz besagt, dass die Interessen von Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie Arbeitnehmer in der Unternehmensführung gleichberechtigt zur Geltung kommen.

Zur Auswertung: Scope Ratings hat 78 börsengelistete Anleihen untersucht, die in den Jahren 2012 und 2013 begeben wurden. Das platzierte Volumen dieser Anleihen betrug insgesamt rund 3,0 Mrd. Euro. Als „inhabergeführt“ wurden Unternehmen eingestuft, wenn die vom Management gehaltenen Anteile maßgeblichen Einfluss auf die strategische Ausrichtung erlauben. Im Mittelstandssegment wurden in den Jahren 2012 und 2013 die 60% der Mittelstandsanleihen von inhabergeführten Unternehmen emittiert.

Weitere Informationen auf www.scoperatings.com