SNB-Bilanz

Ein Jahr schwieriger Entscheidungen - Freude über SNB-Gewinne nur von kurzer Dauer

Bund und Kantone dürfen sich freuen. Das provisorische Jahresergebnis der SNB zeigt einen Jahresgewinn von circa 24 Milliarden Franken, was eine Ausschüttung an Bund und Kantone von rund 1,5 Milliarden Franken erlauben wird.

Bemerkenswert ist, dass die Fremdwährungspositionen mit 19 Milliarden Franken den grössten Beitrag zu dem guten Jahresergebnis beigetragen haben, getragen von kräftigen Kursgewinnen bei Obligationen und Aktienmärkten sowie Zins- und Dividendenerträgen. Damit dürfte der innenpolitischen Druck gegen die Währungsinterventionen der SNB vorläufig abnehmen. Dennoch wird die SNB in einer unkomfortablen Situation bleiben.

Die Bilanz der SNB wird zukünftig hohen Wertschwankungen unterliegen. Die Devisenreserven betragen mehr als 680 Milliarden Franken, was rund 100% des Schweizer BIP entspricht. Kursschwankungen bei Währungen, Obligationen und Aktien führen damit rasch zu zweistelligen Gewinnschwankungen. Die innenpolitische Stimmung gegenüber den Währungsinterventionen kann auch rasch wieder kippen.

Aussenpolitisch sind die Deviseninterventionen der SNB hingegen verstärkt in den Fokus geraten, nachdem das US-Finanzministerium im Oktober 2016 die Schweiz auf die Liste möglicher Währungsmanipulatoren aufnahm. Ein genauer Blick auf die Entwicklung der SNB Bilanz zeigt, dass die SNB mehr oder minder das ganze Jahr hindurch aktiv an den Devisenmärkten intervenierte. Die SNB hatte keineswegs nur auf unvorhergesehene, ausserordentliche Marktturbulenzen wie zum Beispiel das Brexit-Referendum im Juni 2016 oder den Wahlsieg von Donald Trump im Dezember 2016 reagiert. Auch in der restlichen Zeit sind die Sichtguthaben der Geschäftsbanken bei der SNB angestiegen, im wöchentlichen Durchschnitt um beachtliche 1,2 Milliarden Franken.

Nicht nur die schockartige Flucht in den sicheren Hafen hat zu einer stärkeren Nachfrage nach dem Franken geführt. Auch der immer geringere Zinsnachteil gegenüber europäischen Anleihen hat die Nachfrage nach dem Franken gestärkt. Anleger werden sich zu Recht fragen, ob sie in europäischen Anleihen, insbesondere vor allem vor den vielen Wahlen in diversen europäischen Ländern, für das damit einhergehende Risiko ausreichend kompensiert werden. Die Nachfrage nach dem Franken wird also auch im Jahr 2017 stark bleiben. Damit stehen der SNB grundsätzlich drei Optionen zur Verfügung, wobei allesamt ihre spezifischen Nachteile haben.

Erstens hat die SNB die Möglichkeit des Status quo, nämlich Währungsinterventionen und eine de facto EUR-CHF- Untergrenze von 1,07. Aus theoretischer Sicht gibt es zwar keine Obergrenze für die Devisenreserven der SNB und grundsätzlich könnte die SNB auch mit negativem Eigenkapital operieren. Über längere Zeit könnte das der Glaubwürdigkeit der SNB jedoch schaden. Zweitens könnte die SNB die Zinsen nochmals senken, um die Zinsdifferenzen zur Eurozone wieder zu erhöhen und die Attraktivität des Frankens zu bremsen. Allerdings äusserte die SNB vermehrt ihre Bedenken bezüglich der negativen Effekte von Negativzinsen. Drittens könnte die SNB eine stärkere Aufwertung des Frankens zulassen, was das Wirtschaftswachstum in der Schweiz schwächen würde und angesichts der tiefen Inflation nicht erwünscht ist.

Die SNB wird in den einen oder anderen sauren Apfel beissen müssen. Ein plausibles Szenario ist, dass die SNB die Zinsen noch einmal senkt und gleichzeitig die Ausnahmen erhöht, um die Kosten für die Banken nicht zu erhöhen. Da der marginale Zinssatz einen stärkeren Währungseffekt hat als die durchschnittlichen Zinskosten, dürfte diese Massnahme die Nachfrage nach dem Franken bremsen. Zudem dürfte die SNB nach wie vor punktuell am Devisenmarkt intervenieren. Schliesslich erwarten wir, dass die Nationalbank im Verlaufe des Jahres einen tieferen EUR-CHF-Wechselkurs von 1,03 zulassen wird, nicht zuletzt aufgrund der Dollar-Aufwertung.