Marktkommentar

Neil Dwane (Allianz GI): Ausblick 2016 - Volatilität voraus!

Verstehen: Zusammenfassung

Die Chancen und Risiken des Jahres 2015 scheinen uns in ähnlicher Zusammensetzung auch 2016 zu begleiten. Das Umfeld geringen Wachstums und die fragile Wirtschaftslage bleiben uns erhalten, wir rechnen jedoch nicht damit, dass die in vielen Schwellenländern beobachtete Schwäche auf alle Volkswirtschaften übergreifen und in eine globale Rezession münden wird. Die Geldpolitik wird in Summe weiter extrem expansiv bleiben - den moderaten Zinsanhebungen in den USA im Jahr 2016 stehen auf globaler Ebene mögliche Zinssenkungen und eine Ausweitung quantitativer Lockerungsmaßnahmen in Japan und Europa gegenüber. Politische und geopolitische Einflüsse werden im Jahresverlauf 2016 für zusätzliche Volatilität sorgen. Für 2016 erwarten wir daher eine höhere Schwankungsbreite an den Kapitalmärkten, wodurch aktive Managementstile stärker begünstigt werden sollten, während die zuletzt populären Indexstrategien (etwa mit ETFs) bei der Renditegenerierung einen schwierigeren Stand haben dürften. In einer Zeit niedriger Markterträge (Beta) kann AllianzGI dank klarer Anlagephilosophien und disziplinierter Investmentprozesse mit längerfristiger Ausrichtung attraktive Alpha-Renditen für seine Kunden erschließen.

Wirtschaftswachstum

Im Verlauf des Jahres 2015 wurden die Schätzungen für das globale BIP immer weiter nach unten revidiert, sodass es sich nun weit unterhalb des Niveaus vor der globalen Finanzkrise befindet. Unsere Erwartungen für 2016 liegen - im Einklang mit unserer Grundannahme einer anhaltenden finanziellen Repression - im moderaten Bereich des Erwartungsspektrums. Alle großen Volkswirtschaften sehen sich ähnlichen (wenn auch nicht identischen) Herausforderungen gegenüber, die größere politische und fiskalische Anstrengungen erfordern, als dies bislang der Fall war, während die starken geldpolitischen Impulse der quantitativen Lockerungsmaßnahmen (QE) bei Erreichen der Nullzinsschwelle zusehends schwinden. Die USA blieben 2015 u. a. infolge eines strengen Winters und eines stärkeren Dollars hinter den Erwartungen zurück. Trotz rückläufiger Arbeitslosenzahlen und sinkender Ölpreise fielen Konsumnachfrage und Investitionen schlechter aus als erwartet. Für 2016 gehen wir von einer ähnlichen Entwicklung aus. An der Wall Street wird dagegen die Erwartung gehandelt, dass die US-Wirtschaft 2016 auf "Fluchtgeschwindigkeit" beschleunigt; wir sind weniger euphorisch und gehen von einem Wirtschaftswachstum im Bereich 2 - 2,5 % aus.

Europa: Überraschende Entwicklung 2015

Europa war die Überraschung des Jahres 2015: Während die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum zu Jahresbeginn noch äußerst niedrig waren, sorgten das anlaufende QEProgramm der EZB und die anhaltende Euroschwäche für positive Impulse, wodurch das Wachstum im Laufe des Jahres auf rund 1- 1,5 % anstieg. Hinzu kommt, dass die Politik der EZB und die Bankenaufsicht der Eurozone endlich Wirkung zeigen und die Kreditversorgung der Realwirtschaft stimulieren, um Investitionen und die Schaffung von Arbeitsplätzen zu fördern. Ein Beschäftigungszuwachs wirkt sich wiederum positiv auf die Einzelhandelsumsätze und den Konsum aus, zusätzlich unterstützt durch den deutlich gesunkenen Ölpreis.

Die staatlichen Sparprogramme in Europa laufen langsam aus, weshalb wir optimistisch bleiben, dass die Region ihre aktuellen Wachstumsraten auch 2016 beibehalten kann - mit tatkräftiger Unterstützung der EZB, die den Euro mit ihrem laufenden QE-Programm auf dem derzeitigen Niveau hält. Einige Euroländer wie Spanien und Portugal haben bei ihrer Restrukturierung gute Erfolge erzielt und damit bewiesen, dass sich einige der mit der Eurokrise verbundenen Probleme durch umsichtige Sparmaßnahmen in Kombination mit einer die Banken unterstützenden EZB-Politik bewältigen lassen. Italien ist nun auf den gleichen Pfad eingeschwenkt und selbst in Frankreich sind erste Anzeichen einer Flexibilisierung des Arbeitsmarktes erkennbar. Deutschland zeigt sich weiterhin robust, was nach unserer Einschätzung auch 2016 der Fall sein wird, wenngleich das Land nach wie vor hochempfindlich auf die Abschwächung der Schwellenländer und des allgemeinen Investitionsumfelds reagiert.

Großbritannien hat ein starkes Jahr hinter sich. Für 2016 dürfte es nach unserer Einschätzung zu einer gewissen Konsolidierung der erzielten Fortschritte kommen. Die Stärke des britischen Pfunds hält an, wodurch weitere Exporterfolge erschwert werden, und da die Reallöhne Anzeichen einer nachlassenden Dynamik zeigen (allerdings bei einem ansehnlichen Ausgangsniveau von rund 3 %), dürften weitere Konsumsteigerungen begrenzt sein. Großbritannien sollte nach unserer Ansicht von weiteren Marktreformen der neuen konservativen Regierung profitieren, die sich die Steigerung der Attraktivität für internationale Investitionen auf die Fahnen geschrieben hat.

Osteuropa hat sich nach dem Ukraine-Konflikt und trotz Belastungen im Zuge der aktuellen Flüchtlingskrise stabilisiert und profitiert weiterhin von zahlreichen EU-Förderprojekten zur Infrastrukturentwicklung. Russland befindet sich jedoch in einer tiefen Rezession. Der Einbruch der Rohstoffpreise hat der Wirtschaft des Landes stark zugesetzt und jede Aussicht auf Erholung ist nach wie vor von höheren Öl- und Gaspreisen abhängig. Die Türkei leidet unter den geopolitischen Spannungen der Region. Hinzu kam der politische Stillstand im Vorfeld der Parlamentswahl Anfang November; das klare Wahlergebnis dürfte die Regierungsarbeit nun jedoch erleichtern.

China: Wirtschaftliche Neuausrichtung

China, die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, verliert seit einiger Zeit an Wachstumsdynamik, da die unvermeidbare Neuausrichtung des Landes von einer investitions- und produktionsgetriebenen Ökonomie hin zu einer dienstleistungs- und konsumorientierten Wirtschaft nur sehr langsam vorankommt. Weitere Negativfaktoren für das Wirtschaftswachstum sind ein rückläufiger Produktivitätszuwachs, übermäßige Verschuldung und die Aufwertung des Renminbi. Nach offiziellen Statistiken beträgt das reale Wachstum weiterhin rund 7%; einige aussagekräftige Indikatoren deuten dagegen auf einen deutlich niedrigeren Wert hin. Im neuen Fünfjahresplan (2016-2020) wird ein jährliches Wachstum von etwa 6,5% in den kommenden fünf Jahren angestrebt, um eine Verdopplung des BIP im Zeitraum 2010-2020 zu erreichen. Die Wachstumsabschwächung und die Neuausrichtung Chinas werden nach wie vor gravierende Folgen für rohstoffproduzierende Länder und asiatische Volkswirtschaften haben, die in den vergangenen 20 Jahren vom Ritt auf dem chinesischen Drachen profitierten.

Indien sollte 2016 im Zuge der von der Regierung Modi eingeleiteten Reformen ein höheres Wirtschaftswachstum verzeichnen. Die Reformen kommen zwar langsamer voran und fallen weniger drastisch aus als von vielen erhofft, es wird jedoch deutlich, dass Premierminister Modi das Land voranbringt und die Attraktivität für ausländische Investitionen erhöht. Hinzu kommt Spielraum für Zinssenkungen, was sowohl die Investitions- als auch die Konsumbereitschaft im Jahr 2016 fördern dürfte.

In Japan fällt das Wirtschaftswachstum trotz der extrem aggressiven Geldpolitik der japanischen Notenbank und der (bislang lediglich moderaten) Reformpläne der Regierung Abe erneut enttäuschend schwach aus. Im kommenden Jahr wird mit einer Belebung gerechnet, die jedoch angesichts des zunehmenden Gegenwinds vorerst nicht ausreichen dürfte, um Japan trotz Yen-Schwäche als Wachstumsmotor zu etablieren.

Die Region Australien und Ozeanien steht vor einem schwierigeren Jahr, da sich die Neuausrichtung Chinas dauerhaft auf die Preise zahlreicher Rohstoffe auszuwirken scheint, während die zur Schwäche neigenden Währungen Yen und Euro zu einer Verschärfung des internationalen Wettbewerbs beitragen und die Stärke des US-Dollars die Finanzierungskosten für Schuldner der Region in die Höhe treibt.

Die Region Nahost und Afrika wurde von dem Preisverfall bei Rohstoffen und den daraus resultierenden Investitionsentscheidungen großer Öl- und Minengesellschaften schwer getroffen, und auch 2016 stehen die Zeichen für eine wirtschaftliche Erholung schlecht. Zahlreiche OPECProduzenten, einschließlich Saudi-Arabien, weisen inzwischen massive Haushaltslöcher auf, die nur durch Anzapfen ihrer Staatsfonds und durch Ausweitung der Kreditaufnahme gestopft werden können, wodurch die Wachstumsaussichten für 2016 alles andere als rosig aussehen. Wir rechnen jedoch damit, dass der Iran im Zuge der schrittweise gelockerten Sanktionen ein großes, attraktives Wachstumspotenzial eröffnen könnte, da wieder in den iranischen Ölsektor investiert wird und auch andere Branchen in das Land zurückkehren.

Die Lage in den Ländern Lateinamerikas hat sich nach dem Einbruch der Rohstoffpreise merklich verschlechtert, und auch der Ausblick für 2016 macht wenig Hoffnung: zunehmende politische Probleme, gähnende Haushaltslöcher schwere politische Skandale in Brasilien. Trotz der Olympischen Sommerspiele ist für Brasilien 2016 angesichts der sehr schwachen Landeswährung und der enormen Verbraucherverschuldung keine Besserung in Sicht. Venezuela und Argentinien leiden unter massiver Inflation, was über kurz oder lang zu einem erneuten Zahlungsausfall führen könnte. Das globale Wirtschaftswachstum ist zwar niedrig und fragil, mittelfristig gibt es jedoch erste Anzeichen für Optimismus. Der globale Handel macht inzwischen fast die Hälfte des weltweiten BIP aus und belegt damit den Erfolg der Globalisierung. Neue Freihandelsabkommen wie die Transpazifische Partnerschaft (TPP) zwischen den USA und Asien könnten durch Abbau von Zöllen und Handelsschranken für neue Handelsimpulse sorgen, woran sich im Jahr 2016 die Transatlantische Handels- und Investitionspartnerschaft (TTIP) zwischen den USA und der Europäischen Union anschließen könnte. Auch Chinas Seidenstraßeninitiative "One Belt, One Road" dürfte für eine verstärkte Investitionstätigkeit in zahlreichen Schwellenländern sorgen.

Inflation? Welche Inflation?

Die Inflation fiel 2015 verhalten aus, woran sich nach unserer Einschätzung im Großen und Ganzen auch 2016 wenig ändern dürfte. Es gibt mehrere Gründe für die niedrigen Inflationsraten in vielen Segmenten der Weltwirtschaft. Zum einen die stark gesunkenen Preise für Erdöl und andere Rohstoffe, die auch 2016 auf niedrigem Niveau bleiben dürften. Zum anderen niedrigere Welthandelspreise, da China und andere Länder das Ziel verfolgen, Marktanteile bei Handelsgütern auszubauen oder zu halten, wovon die Verbraucher letztlich profitieren. Daneben rechnen wir angesichts relativ hoher Überschusskapazitäten in vielen Ländern - insbesondere in Asien und Europa - mit maßvollen Lohnsteigerungen. Wir gehen jedoch nach wie vor davon aus, dass die lokale Inflation im Dienstleistungssektor weltweit robust bleiben und einige der oben genannten inflationsdämpfenden Faktoren konterkarieren wird. Hinzu kommt, dass sich Produktionslücken vielerorts zu schließen beginnen - ein traditioneller Vorbote von Inflation. Im Rahmen unserer Grundannahme einer anhaltenden finanziellen Repression ist es wichtig, dass die derzeitige Phase niedriger Inflation 2016 zu Ende geht, da ein gewisses Inflationsniveau erforderlich ist, um den realen Wert der weltweit hohen Schuldenlast zu reduzieren.

Potenzial für einen "schwarzen Schwan" - mit Auswirkungen auf den Inflationsausblick - bietet derzeit die ernste geopolitische Lage im Nahen Osten: sollte sich die Situation dort verschärfen und es zu einer Verknappung des Ölangebots für die großen Volkswirtschaften der Welt kommen, die an die Dimension der beiden Ölpreisschocks in den 1970er- und 1980er-Jahren heranreicht, würde sich dies negativ auf das Wirtschaftswachstum, aber positiv auf die Inflation auswirken.

Lockere Geldpolitik: "Es ist erst vorbei, wenn es vorbei ist"

2015 wurden wir Zeugen einer weltweiten Konvergenz der Geldpolitik, als immer mehr Notenbanken die Zinsen Richtung Null oder in den negativen Bereich absenkten (man denke etwa an den negativen Einlagensatz der EZB) und QE-Programme auflegten, wobei in Japan und Europa womöglich noch nicht das Ende der Fahnenstange erreicht ist.

Im Jahr 2016 wird es zur ersten größeren geldpolitischen Divergenz kommen, wenn die US-Notenbank die Zinswende einleitet, während praktisch alle anderen Zentralbanken der Welt das genaue Gegenteil tun: Beibehaltung der Nullzinspolitik, Zinssenkungen - wie in Indien und Brasilien - oder Ausweitung von QE-Programmen. Alle Augen bleiben auf die USA gerichtet, da der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung ist und eine weitere Stärkung des Dollars Auswirkungen auf die weltweite Kreditaufnahme und Refinanzierung haben wird. Nachdem Japan und der Euroraum bereits den vollen QE-Modus aktiviert haben, setzt auch China seine Geldpolitik immer aktiver zur Unterstützung der Wirtschaft ein. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass die im Sommer 2015 erfolgten geldpolitischen Veränderungen Vorboten einer stärkeren Abwertung der Landeswährung im Jahr 2016 sind, da die Anerkennung des Renminbi als IWF-Reservewährung ein erklärtes strategisches Ziel der chinesischen Politik ist.

Wir rechnen für 2016 daher mit einer deutlich stärkeren Wechselkursvolatilität, wodurch sich die Erzielung attraktiver Renditen an den internationalen Aktien- und Anleihemärkten schwieriger gestalten wird. Wir sind jedoch nach wie vor überzeugt, dass die Zinsen weltweit niedrig bleiben und Zinserhöhungen von den Notenbanken mit Blick auf steigendes Wirtschafts-wachstum, höhere Inflation oder beides nur in langsamen Schritten erfolgen werden.

Politik

Die lokale politische Lage ist stets eng mit der Geldpolitik verknüpft und wir rechnen für 2016 mit weiteren politischen Ereignissen, die sich auf die Renditen von Investoren auswirken werden. Europa durchlebte 2015 das übliche Auf und Ab, verstärkt durch eine erneute Griechenlandkrise. Wir erwarten, dass sich der Fokus in dieser Region im Jahr 2016 auf das britische Referendum über den Verbleib des Landes in der EU und mögliche Änderungen der EU-Verträge richten wird, die Aufschluss darüber geben, ob und wie die Reise in Richtung "Vereinigte Staaten von Europa" (oder der Eurozone?) weitergehen wird. Die EU steht bei dieser Reise vor zahlreichen Herausforderungen, wobei sie kurzfristig auch noch mit der Flüchtlingskrise und dem schwelenden Ukraine-Konflikt zu kämpfen hat.

Wichtige Aspekte in der asiatischen Politik sind das wachsende Selbstbewusstsein Chinas in der Region, Maßnahmen (insbesondere in Australien und anderen Rohstoffländern) in Reaktion auf die Neuausrichtung Chinas und eine Steigerung der Binnennachfrage in Zeiten globaler Wachstumsverlangsamung. In Lateinamerika ist die politische Lage äußerst angespannt. In Brasilien richten sich große Erwartungen an eine Amtsenthebung von Präsidentin Rousseff wegen Korruption, wodurch sich die derzeitige brasilianische Wirtschaftskrise noch verschärfen würde. Wie bereits erwähnt, müssen die geopolitischen Ereignisse im Nahen Osten im Jahr 2016 intensiv beobachtet werden, da die Geschehnisse derzeit mit großer Unsicherheit verbunden und nicht prognostizierbar sind. Im Syrienkonflikt werden Erinnerungen an den Kalten Krieg wach, da Russland und die USA auf verschiedenen Seiten stehen.

Der Hauptfokus im Jahr 2016 liegt jedoch auf der US-Präsidentschaftswahl im November, wofür sich bislang weder Demokraten noch Republikaner auf einen klaren Kandidaten einigen konnten. Die Politikerdynastien der Clintons und der Bushs sind nicht unumstritten und so scheint im Moment der Ruf nach alternativen Kandidaten lauter zu werden, auch wenn daraus keine großen Veränderungen in der Wirtschaftspolitik resultieren dürften. Eines ist jedoch sicher: Umfrageergebnisse sind kein verlässlicher Indikator für den Wahlausgang!

Handeln: Volatilität und Illiquidität

2015 waren die Märkte von höherer Volatilität geprägt, während zugleich die typischen Korrelationen zwischen zahlreichen Assetklassen hinfällig wurden. Wir erwarten eine Fortsetzung dieser Entwicklung 2016, da die Wirtschafts- und Geldpolitik sowie die politischen Ereignisse zunehmend unterschiedliche Entwicklungen in der Weltwirtschaft wiederspiegeln. Im Niedrigzinsumfeld kamen in zahlreichen Marktsegmenten verstärkt extreme Fremdkapitalhebel und algorithmische Handelsstrategien zum Einsatz, die sowohl die Volatilität anheizen als auch eine Verknappung der Marktliquidität nach sich ziehen, was vor dem Hintergrund von QE zwangsläufig dazu führt, dass Investoren auf der Jagd nach Rendite und Erträgen scharenweise in ähnliche Assets und Strukturen getrieben werden.

Nach unserer Überzeugung können Kundenportfolios durch flexibles und aktives Management der Assetklasse Volatilität profitieren. Durch fundiertes Research und Fokus auf Qualität und Nachhaltigkeit können wir unsere Kunden dabei unterstützen, auf Märkten zu navigieren, die ohne Risikoübernahme kein Renditepotenzial bieten. Mit Blick auf die divergierende Notenbankpolitik 2016 gehen wir davon aus, dass unsere klaren Anlagephilosophien und unsere langfristigen Investmentprozesse dazu beitragen, das von unseren Kunden gewünschte Alpha in einer Welt mit spürbar niedrigeren Markterträgen (Beta) und höherer Volatilität zu generieren.

Neil Dwane, Global Strategist