Marktkommentar

Schroders: Mai 2016: Laufzeitprämie niedriger, Inflationserwartungen höher

Trotz der jüngsten Erholung bei den Inflationserwartungen bewegt sich die Nominalverzinsung von US-Anleihen nach wie vor in einer engen Handelsspanne.

Niedrigere Laufzeitprämie trotz höherer Inflationserwartungen

Die Inflationserwartungen haben sich zwar zuletzt erholt, dennoch bewegt sich die Nominalverzinsung von US-Anleihen nach wie vor in einer engen Handelsspanne. In der Folge sind die langfristigen realen US-Renditen deutlich eingebrochen. Allerdings ist die reale Rendite oft mit Erwartungen an das Wachstum verbunden. Gehen die realen Renditen zurück, kann dies darauf hinweisen, dass die Folgen der höheren Inflationserwartungen durch die Unsicherheit rund um das Wachstum ausgeglichen werden. In diesem Monat beschäftigen wir uns eingehender mit diesem Verhältnis und beleuchten, welche Faktoren die realen Renditen weiterhin beeinflussen.

Wirtschaftlicher Hintergrund von Laufzeitprämie und realen Renditen

In ihrer einfachsten wirtschaftlichen Form sind Realzinsen eine zunehmende Funktion des (Konsum-)Wachstums. Anders ausgedrückt: Es geht darum, wie die Menschen den aktuellen und den zukünftigen Konsum einschätzen. Je mehr ein Haushalt von seinen künftigen Ausgaben abzieht, desto höher ist auch der Ausgleich, den dieser Haushalt für die Verzögerung der Ausgaben fordert - was zu höheren Realzinsen führt. Ein weiterer Einflussfaktor ist die Bereitschaft der Verbraucher, heute auf Konsum zu verzichten und die Ausgaben auf später zu verschieben. Die beiden letzteren Faktoren werden häufig anhand von Spar- und Verbrauchsdaten eingegrenzt. Teilweise dienen sie auch als Prognose für künftige Entwicklungen oder zur Einschätzung, wie sich die Vorlieben der Verbraucher.

Strukturelle Kräfte belasten die Laufzeitprämie

Das Wirtschaftswachstum war nach der globalen Finanzkrise sehr schwach und die Realeinkommen konnten mit dem Anstieg des Preisniveaus nicht Schritt halten. Dies war ein Anreiz für die Verbraucher, zu sparen und ihre künftigen Konsumausgaben aufzuschieben. Deshalb gab es ein Überangebot an Ersparnissen, dem die Investitionsausgaben nicht folgen konnten. Aufgrund dieses Überangebots an globalem Kapital, das durch die lockere Geldpolitik noch erweitert wurde, sind die Realzinsen unter Druck geraten.

Die Laufzeitprämie entspricht der zusätzlichen Rendite, die ein Geldgeber verlangt, weil er eine langfristige Anleihe hält, anstatt in kurzfristige Anleihen zu investieren. Die Laufzeitprämie selbst ist nicht direkt beobachtbar, sie kann jedoch anhand der Fundamentaldaten oder der Terminkurve eingegrenzt werden. Die Laufzeitprämie kann sehr gering oder sogar negativ sein, wenn Anleihen eine gute Absicherung gegenüber den Risiken der Anleger bieten - z. B. Inflation, Änderungen bei den Erträgen oder der Renditen anderer Anlagen im Portfolio des Anlegers. Aus Tabelle 1 gehen die potenziellen Einflussfaktoren der Laufzeitprämie hervor, die von Ben Bernanke, dem Ex-Chef der US-Notenbank, im Jahr 2013 in einer Rede hervorgehoben wurden. Ergänzt wird diese Tabelle mit unseren Einschätzungen hinsichtlich dessen, wie sich die einzelnen Faktoren tatsächlich auf die Prämie auswirken:

Tabelle 1: Potenzielle Einflussfaktoren der Laufzeitprämie

Einflussfaktor der Laufzeitprämie Auswirkung auf Laufzeitprämie

Kurzfristige reale Rendite Abwärtsdruck

Inflationserwartungen Aufwärts

Korrelation mit risikoreichen Anlagen Abwärts

Änderungen bei den Einkommen Abwärts

Quelle: Schroders. Stand: Mai 2016

Die kurzfristigen Nominalzinsen wurden durch die lockere Politik der Zentralbank und die quantitative Lockerung belastet, wodurch die kurzfristigen realen Renditen unter einen Abwärtsdruck gerieten. Die Inflationserwartungen sind aufgrund der steigenden Rohstoffpreise im Jahr 2016 jedoch zuletzt wieder gestiegen. Dies dürfte einen Aufwärtsdruck auf die Laufzeitprämie ausüben.

In Abbildung 1 wird ein Modell veranschaulicht, das von der US-Notenbank verwendet wird, um die Laufzeitprämie zu schätzen (Kim-Wright-Modell). Hierbei handelt es sich um ein statistisches Modell, dessen Schwerpunkt auf der Entwicklung der Terminkurve und nicht auf gesamtwirtschaftlichen Variablen liegt. Die Bewertung steht jedoch im Einklang mit unserer fundamentalen Einschätzung der Laufzeitprämie (Tabelle 1).

Andere Einflussfaktoren der Laufzeitprämie

Tabelle 1 deutet darauf hin, dass die Laufzeitprämie von anderen Risikofaktoren beeinflusst wird. Anleger kaufen Anleihen, um Erträge zu erzielen und eine Diversifizierung zu erreichen. Dieser Bedarf nach Diversifizierung hat zum Rückgang der Laufzeitprämien beigetragen. Eine negative Korrelation zwischen Anleihen und Risikoanlagen legt nahe, dass Anleihen effektivere Absicherungseigenschaften aufweisen, was eine niedrigere Laufzeitprämie rechtfertigt. Veränderungen beim Einkommen der Konsumenten können ebenso zu einer niedrigeren Laufzeitprämie beigetragen haben. Die Verbraucher haben ihre Sparquote in den letzten Jahren angehoben, da sie aufgrund der strafferen Fiskalpolitik und niedrigeren Zinssätze Schwierigkeiten hatten, mit ihren Anlageerträgen auszukommen. Eine makroökonomische Folge des übermäßigen Sparens zeigt sich im strukturellen Leistungsbilanzüberschuss von Ländern mit zu hohen Sparquoten. Ein Beispiel hierfür ist Deutschland, wo das Wirtschaftswachstum von den Exporten und weniger von der Binnennachfrage unterstützt wird. Dies dürfte zu Mittelzuflüssen in Anleihen mit längeren Laufzeiten führen.

Fazit

Makroökonomische und finanzielle Daten belegen, dass die höheren Inflationserwartungen durch die höhere Unsicherheit hinsichtlich des Wachstums ausgeglichen werden konnten. Dies hatte zur Folge, dass die Nominalverzinsung von Anleihen fest verankert war. Der Abwärtstrend bei den realen Renditen kann möglicherweise auf strukturelle Faktoren zurückgeführt werden, darunter eine höhere Risikoaversion nach der globalen Finanzkrise und ein geringeres Realeinkommen, das zu einer höheren Sparquote geführt hat.