S&P500 massiv überbewertet

John Hussman: „Der US-Aktienmarkt ist die extremste Blase aller Zeiten“

Mit ihrer Nullzinspolitik seit Dezember 2008 hat es die US-Notenbank geschafft, den S&P500 auf Rekordwerte zu treiben. John Hussman von der renomierten US-Investmentfirma Hussman Funds hatte die Crashs am Aktienmarkt am Anfang der 2000er-Jahre und 2008 rechtzeitig vorhergesagt. Er zeigt auf, wie extrem überbewertet der S&P500 diesmal ist und warum das nicht gut gehen kann.

John Hussman befürchtet, dass über dem US-Aktienmarkt zusehends dunkle Wolken aufziehen. Die Rekordfahrt beim S&P500 seit Ende 2014 sei weniger ein Bullenmarkt, sondern die längere Bildung eines Höhepunktes, woraufhin ein deutlicher Kurseinbruch folgen werde. „Der große Sieg der US-Notenbank in dem Halbzyklus seit 2009 war nicht etwa das Beenden der weltweiten Finanzkrise; die Krise endete tatsächlich im März 2009 mit einem Federstrich, als die Bilanzierungsregel FAS 157 geändert worden ist und die Mark-to-market-Bewertung für die Banken ausgesetzt worden ist“, schrieb Hussman in seinem wöchentlichen Brief an die Investoren.

Entsprechend mussten die Banken viele ihrer riskanten Papiere im Portfolio nicht mehr anhand der jeweiligen Preise am Markt bewerten, - was zu massiven Verlusten geführt und etliche Institute in die Pleite getrieben hätte -, sondern die Banken konnten die Papiere nach ihrer eigenen Einschätzung bewerten. Und schon sah die Welt viel besser aus, als sie tatsächlich war.

Das Ergebnis sei aber nicht eine besonders starke Konjunkturerholung gewesen. Die schwache Erholung der vergangenen Jahre hätte es auch ohne diese extreme Geldpolitik gegeben. „Der große Pyrrhussieg der Fed war es, auf Basis der auf dem Börsenwert gewichteten Indizes die drittextremste Finanzblase aller Zeiten zu erzeugen. Aus der Sicht einzelner Aktien ist der US-Aktienmarkt die extremste Blase aller Zeiten.“

Die Risikobereitschaft der Investoren macht den Unterschied

„Jede finanzielle Blase beruht auf der Annahme, dass es noch einen Dummen gibt, um einen die überbewerteten Vermögenswerte abzukaufen, völlig egal, wie überbewertet sie auch sein mögen. In dem jüngsten Halbzyklus haben die Notenbanken diese Spekulation absichtlich verlängert, indem sie versprochen haben, dass man sich auf sie verlassen könne, dass sie selbst diese noch größeren Dummen sein werden“, schrieb Hussman. Den nächsten Kurseinbruch würden nicht die Zinserhöhungen der Notenbanken auslösen.

„Stattdessen wird sich der Kollaps völlig normal und unvermeidlich entwickeln, während der Wirtschaftszyklus seinen Lauf nimmt und sich die Präferenzen der Investoren verschieben, von der Bereitschaft Risiken einzugehen hin zu Risikoaversion“, so der Finanzprofi. Jeder noch so kleine Schock könne dazu führen, dass die Blase platzt.

„Zahlungsausfälle, Insolvenzen und Pensionskrisen sind bereits unvermeidlich. Die Auswirkungen der Wertpapierkäufe der Notenbanken auf den Finanzmarkt hängen vollkommen von der Psychologie der Investoren ab, vor allem von der Bereitschaft, Rendite zu suchen und dabei die Risiken eines Kapitalverlusts zu ignorieren… Wenn die Investoren nicht risikobereit sind, kollabieren die Kurse, trotz einer aggressiven und anhaltenden Lockerung der Geldpolitik, so wie es zwischen 2000 und 2002, sowie zwischen 2007 und 2009 gelaufen war.“

Extremste Überbewertung aller Zeiten

Der US-Finanzprofi analysiert seit mehr als 25 Jahren den Aktienmarkt. Dabei schaut Hussman auf die aktuelle Bewertung und leitet davon die mögliche Kursentwicklung in den nächsten 12 Jahren ab. Der Zusammenhang ist logisch: Je höher die aktuelle Bewertung des S&P500, umso geringer die künftige Rendite. Die aktuelle Bewertung ist praktisch vergleichbar mit einem Wanderer, der auf dem Weg zum Berggipfel ist. Je höher die Bewertung, also je näher der Wanderer am Gipfel ist, umso geringer ist das mögliche Kurspotenzial bis zum Gipfel und umso größer das Rückschlagpotenzial bis zum Tal – sprich bis zur durchschnittlichen Bewertung des Aktienmarkts, oder möglicherweise darunter.

In seinem neuesten Ausblick betrachtet Hussman das Kurs-Umsatz-Verhältnis der Unternehmen aus dem S&P500, um sich einen Eindruck über die Bewertung zu verschaffen. Dabei wird der Börsenwert des S&P500 durch die Umsätze der Unternehmen dividiert. Die Bewertung auf dieser Basis macht großen Sinn, denn während die Firmen aus ihren Ergebnissen eine Menge Sondereffekte herausrechnen und immer häufiger „bereinigte“ Gewinne ausweisen, die viel höher sind als jene nach den US-Bilanzierungsstandard US-GAAP, können die Unternehmen ihre Umsätze nicht schönen.

Viele Finanzprofis schauen vor allem auf den Median. Median bedeutet eine Verteilung in zwei Hälften, bei der die obere Hälfte genau so groß ist wie die untere. Mit Median beim S&P500 ist also die 250. Aktie unter den Mitgliedern des S&P500 gemeint. Der Median liegt mit 2,3 am absoluten Rekordhoch und damit meilenweit über dem 1999er-Wert von 1,6 und dem 2007er-Wert von 1,8. Laut Hussman liegt der langfristige Durchschnitt seit 1940 bei einem Wert von lediglich 0,8.

Entsprechend gigantisch ist diesmal die Blase. Wer das Ergebnis der extrem lockeren Geldpolitik sehen möchte, kann es sehen. „Derzeit ist der S&P500 gemessen an der Aktie am Median höher überbewertet als zu irgendeinem Zeitpunkt in der US-Geschichte und übertrifft die Überbewertung an den Extremen der Jahre 2000 und 2007 bei Weitem.“ Was danach passiert ist, an das können sich viele Anleger noch schmerzhaft erinnern. Im Jahr 2000 sei die Überbewertung auf die größten Werte aus den oberen zehn Prozent eines Index beschränkt gewesen. Heute sei der Aktienmarkt hingegen quer durch die Bank erheblich überbewertet.

„Ich bezweifel, dass der durchschnittliche Kursrückgang für viele Aktien während der Vollendung des laufenden Marktzyklus weniger als 40 Prozent sein wird, ich erwarte vielmehr, dass die Verluste üblicherweise eher 60 Prozent erreichen werden. Noch einmal: wenn im Laufe eines Zyklus die Risikoaversion eintritt, stützt die Liquidität der Notenbanken nicht zwangsweise Aktien, weil sichere Liquidität als ein begehrenswerterer Vermögenswert angesehen wird und nicht als ein minderwertiger… Die Gefahr ist, dass Investoren scheinbar glauben, dass die lockere Geldpolitik überbewertete Finanzmärkte stützt, unabhängig von den Interna des Marktes oder der Einstellung der Investoren gegenüber Risiken. Der Fehler der Investoren, diese entscheidende Feinheit zu verstehen, wird im Laufe der Vollendung dieses Marktzyklus die Ursache für ein Menge Schmerzen sein“, so Hussman.