Scope Ratings

Erneuerbare Energien verzerren Default-Quote von Mittelstandsanleihen

Seit 2010 beobachtet Scope Zahlungsausfälle (Defaults) von 14 mittelständischen Emittenten. Zusammen haben sie 16 Anleihen mit einem gesamten Volumen von rund 650 Mio. Euro platziert. Bei einem gesamten Platzierungsvolumen aller 145 börsen-gelisteten Mittelstandsanleihen (von 127 Emittenten) in Höhe von 5,6 Mrd. Euro entspricht dies einer Default-Quote von 11,6%.

Damit ist fast jeder achte in Mittelstandsanleihen investierte Euro von einem Default-Szenario betroffen. In Anbetracht der kurzen Periode ist dies eine vergleichsweise hohe Ausfallquote – auch für ein High-Yield-Anleihesegment. Allerdings muss berücksichtigt werden, dass drei Viertel der betroffenen Anleihen aus dem Bereich der Erneuerbaren Energien stammen. Ohne die drastischen Verwerfungen in diesem Segment fiele die Default-Quote bei Mittelstandsanleihen signifikant besser aus. Klammert man Unternehmen aus dem Erneuerbare-Energien-Sektor aus, so ergibt sich bisher (Stand 15. November 2013) eine Ausfallrate von 2,6% in Bezug auf das platzierte Anleihevolumen (bei 5 von 118 Anleihen). Pauschale Urteile über die Kreditqualität der mittelständischen Emittenten lassen sich aufgrund dieser Verzerrung daher nicht treffen.

Drei Szenarien im Falle eines Default
Ein Default liegt vor, wenn eine vertraglich zugesicherte Zahlung – also: Kupon oder Rückzahlung des Nennbetrags – nicht zum vereinbarten Termin erfolgt. In diesem Fall gibt es drei Szenarien. Erstens: Die nicht erfolgte Zahlung wird zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt. Zweitens: Die Anleihe wird restrukturiert. Dies kann beispielsweise bedeuten, dass die Anleihegläubiger auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten („haircuts“) oder Zinszahlungen stunden. Ein weiteres Mittel sind sogenannte „Debt-Equity-Swaps“, bei denen die Anleiheforderungen in Eigenkapital umgewandelt werden – aus Gläubigern werden damit Eigentümer. Diese und andere Formen der Anleiherestrukturierung sind aus Investorensicht nur dann sinnvoll, wenn die Fortbestehungssprognose des Unternehmens positiv ist. Ist dies nicht der Fall bleibt das dritte Szenario: die Insolvenz des Emittenten.

Kommt es zur Insolvenz müssen Investoren in der Regel einen Großteil ihrer Forderungen abschreiben. Die Insolvenzquote (Recovery Rate) beziffert den Anteil der Forderung, den Gläubiger nach Abschluss des Insolvenzverfahrens erhalten. Zwar sind die Insolvenzen der 14 mittelständischen Emittenten noch nicht abgeschlossenen, dennoch erwartet Scope Recovery Rates von durchschnittlich unter 10%. Ein Indikator für die Insolvenzquoten sind die aktuellen Börsenkurse der betroffenen 16 Anleihen. Sie notieren im Durchschnitt bei 8% des Nennwerts.

Besicherte Anleihen mit höheren Recovery Rates
Einen im Durchschnitt signifikant höheren Anteil ihrer Forderung erhalten Gläubiger im Insolvenzfall bei besicherten Anleihen. Der Grund: Die Anleihegläubiger können die gestellten Sicherheiten exklusiv verwerten und aus den Erlösen ihre Ansprüche vor anderen Gläubigern befriedigen. Von den 16 ausgefallenen Mittelstandsanleihen verfügen 3 über eine Besicherung. Zuverlässige Aussagen zur Recovery Rate dieser Anleihen lassen sich derzeit jedoch noch nicht machen. Bei US-Hochzinsanleihen zum Beispiel liegt die Recovery Rate besicherter Anleihen bei durchschnittlich rund 60% (Quelle: Deutsche Bank).

Weitere Analysen und Auswertungen zu Mittelstandsanleihen im Scope SME Outlook 2014 - Zum Download