Wirtschaftszyklen

Zweimal nachdenken - über Gewinne, Währungen und das Risiko verpasster Chancen

Während sich die Märkte auf die jüngsten Währungsentwicklungen in China fixieren, bewegen mich andere Überlegungen. Seit der letzten Rezession in den USA sind mittlerweile sechs Jahre vergangen. Damit ist die aktuelle Expansion ein Jahr älter, als die durchschnittliche Lebensdauer eines Wirtschaftszyklus seit Ende des zweiten Weltkrieges. Während dieser sechs Jahre hat sich die USA größtenteils auf einer imposanten Fahrt befunden, sowohl was die Unternehmensgewinne als auch die Aktienmärkte anbelangt.

Das BIP-Wachstum in den USA hat diesen Optimismus getrübt, da es auf einem geringeren jährlichen Niveau – etwa zwei Prozent – verharrt, als wir es in anderen Zyklen erlebt haben. Bestätigt wird diese Wachstumsschwäche durch die kraftlosen Verkaufsberichte der im S&P 500 vertretenen Unternehmen, die während dieses Zeitraums ebenfalls unter den historischen Normen lagen.

In der gleichen Zeit entwickelten sich die Unternehmensgewinne aber alles andere als kraftlos. Die Bruttogewinne im S&P 500 bleiben stark, die Nettogewinne waren außergewöhnlich robust und das breite Maß der gesamten Gewinne als Prozentsatz des BIP befinden sich Nahe des historischen Höchstwertes. Kein Wunder, dass sich der Aktienmarkt aufwärts bewegt hat – mit aufgesetzten Scheuklappen, um die Nachrichten des unterdurchschnittlichen Wirtschaftswachstums zu ignorieren.

Steigerung der Gewinne

Die Quellen aus denen sich der Anstieg bei den US-Gewinnen speist sind vielfältig. Die Lohnkosten haben typischerweise den wichtigsten Einfluss auf Erträge. Doch während dieses Zyklus liegen die jährlichen Lohnsteigerungen hinter dem schwachen Wirtschaftswachstum zurück. Die Globalisierung des Arbeitsmarktes war ebenfalls ein wichtiger Faktor. Der Zugang zu günstigeren Arbeitskräften, insbesondere in Asien und Südamerika, hat der Produktionskette zu enormen Kosteneinsparungen verholfen, besonders bei multinationalen Konzernen.

Im technologischen Fortschritt liegt eine weitere Quelle der Gewinnsteigerungen bei US-Unternehmen, die sich im Kapitalumschlag niedergeschlagen hat. Von den weltweit wichtigsten Volkswirtschaften besitzt die USA die höchste Eigenkapitalrendite (ROE). Teil der ROE-Berechnung ist es, wie effizient Unternehmen ihre Assets einsetzen oder umschlagen, was sich in den zurückliegenden 20 Jahren enorm verbessert hat. Der hochprofitable Technologiesektor ist um ein Prozent des S&P 500 Marktgewichts gestiegen und der Einsatz von Technologie hat anderen Branchen zu rapidem Wachstum bei Erträgen ihren und dem Cashflow verholfen.

Andere Vorteile für die US-Wirtschaft ergeben sich aus geringeren Energiekosten, die einen enormen Nutzen für das produzierende Gewerbe, die Chemie- und Plastikindustrie hatten. Die niedrigen Zinsen, die moderaten Aufschläge bei den Schuldenlasten sowie die gesunkene Zahl an Stammaktien infolge von Rückkäufen haben ebenfalls zu weiteren Margenverbesserungen beigetragen. Fasst man alle Faktoren zusammen, so wird deutlich, dass Gewinne und der freie Cashflow die Treiber des aktuellen Zyklus waren.

Rezession bei Rohstoffen

Aufgrund des starken US-Dollars und des schwachen globalen Wachstums hat zuletzt der Grundstoffsektor im Export gelitten. Die Energiewirtschaft, die etwa 9 Prozent des S&P 500 ausmacht, hat von starken Verkaufs- und Gewinnrückgängen berichtet. Diese großen Investitionsunternehmen, die erhebliche Absatzsteigerungen durch Investitionen in Pipelines und Bohrungen verzeichnet haben, erleben nun Ergebnis- und Umsatzrückgänge.

Ich bezeichne diese Periode als rohstoffgetriebene Gewinnrezession. Wir haben in der Vergangenheit drei Phasen erlebt, in denen die Preise von Öl und anderen Rohstoffen gefallen sind, ohne dass es eine ausgedehnte US-Rezession gab. Betrachtet man diese Fälle genauer, so ist die schlechte Nachricht, dass die Geschäftszahlen etwa zwei Quartale anhielten, bis das Wachstum generell wieder anzog. Dies führte dann zu steigenden Gewinnen – nicht aufgrund von Margen, sondern infolge klassischer Umsatzsteigerungen, während gleichzeitig die relativ fixe Kostenbasis nur langsam anstieg.

Ich denke wir befinden uns derzeit am Wendepunkt. Entweder das weltweite Wirtschaftswachstum zieht bald wieder an – getrieben von geringeren Energiekosten und der besseren Kaufkraft, die US-Verbrauchern aufgrund des steigenden US-Dollars zugute kommt – oder das globale Wachstum verflacht aufgrund anderer Ursachen (möglicherweise China) und die Gewinne gehen zurück. Für einen derartigen Gewinneinbruch ist der Markt bei einem KGV von 18 aber noch nicht reif. Werden wir dies als Blase betrachten, wenn wir nächstes Jahr in den Rückspiegel schauen? Ich denke nicht. Ich vermute, dass geringere Öl-, Gas-, Kupfer- und Eisenpreise die Investitionen beflügeln könnten, was zu einem besseren Ertragswachstum zum Jahresende führen dürfte. Der aktuelle Marktpreis könnte sich als vorausschauend herausstellen.

Währungskriege

Vor einigen Tagen hat China die Abwertung der eigenen Währung zur Liste der weltweiten Marktverunsicherungen hinzugefügt. Einige Marktteilnehmer argumentierten, dass dies negative Auswirkungen haben könnte, die sich in wettbewerbsfähigen Abwertungen  anderer staatlicher Währungen äußern würde. Dies könnte passieren. Dennoch ist es wichtig, sich in Erinnerung zu rufen, dass der Renminbi seit einigen Jahren aufwertet. Mit der Abwertung war beabsichtigt, diesen Trend umzukehren und die eigenen Güter global wettbewerbsfähiger zu machen. Dies könnte schnelleres Wachstum in China und dem Rest der Welt auslösen und wäre positiv zu bewerten, da es den Ängsten vor einem wirtschaftlichen Abschwung Chinas entgegen wirken würde – jene Ängste, die jüngst die Finanzmärkte aufgewühlt haben.

Ein schwacher Renminbi verschafft US-Verbrauchern mehr Kaufkraft, was helfen würde, die weltweit größte Quelle der Endverbrauchernachfrage zu stimulieren. Zugegeben, einige US-Sektoren werden von einem starken Dollar negativ betroffen sein. Aber mit einem Exportanteil von nur 13 Prozent an der US-Wirtschaft, werden Wechselkursschwankungen die aktuelle US-Expansion sicherlich nicht zum Entgleisen bringen. Auch wenn Währungskriege destruktiv wirken können, stellen sie sich in der Regel nur als vorübergehende Scharmützel heraus. Wettbewerbsvorteile bei Lohnstück- und Energiekosten sowie die dominante Rolle von Technologie innerhalb der Wirtschaft sollten weiterhin für die USA sprechen.  

Risiko verpasster Chancen

Ich sehe eine weitere Gefahr an den Märkten, die ich als Risiko verpasster Chancen bezeichne. Der Pessimismus steigt, Investoren sind sehr vorsichtig und die Cash-Quoten von Investmentfonds haben sich ausgeweitet. Aber wenn die Geschichte sich bewahrheitet, in Bezug auf Gewinnrezessionen infolge schwacher Ölpreise, dann dürften die Erträge erneut steigen. Die Effizienz der Unternehmen ist stark und zwar ohne finanziellen Hebel, sodass eine Verbesserung der Erlöse direkt das Gewinnwachstum steigern würde. (Gastkommentar von James Swanson, MFS Chief Investment Strategist)