Eurokai Aktie

Für mich einer besten Usern die man lesen sollte

EUROKAI KGAA (ISIN DE0005706535) – PLAYING THE “TIME ARBITRAGE GAME” WITH THE POSSIBLY CHEAPEST PORT STOCK IN THE WORLD

https://valueandopportunity.com/2024/02/12/eurokai-kgaa-isin-de0005706535-playing-the-time-arbitrage-game-with-the-possibly-cheapest-port-stock-in-the-world/

Hallo Leary,

klar, muss man die Desinvestitionen auf die Eurogate-Quote durchrechnen. Die von mir genannten Fälle waren nur Beispiele. Es gab in den letzten Jahren noch andere Desinvestitionen, wie bspw. FeederExpress (oder so ähnlich hießen die). Was das gebracht hat, kann ich jetzt aus dem Kopf aber auch nicht sagen aber insgesamt war aufgrund derzusätzlich niedrigen Investitionen der freie Cashflow sehr stark, weshalb Eurogate die Verschuldung stark abbauen konnte. Hilfreich ist da, dass das Geschäft dann, wenn eine Investition mal getätigt wurde, recht hoch bleibt, da die Kosten, wie bei Wilhelmshaven, überwiegend Abschreibungen sind. Das dreht sich dann aber phasenweise genau ins Gegenteil. Und so eine Phase steht nun aufgrund der Investitions- und Automatisierungsoffensive gerade bevor und wird Eurogate zunächst wieder einen deutlichen Anstieg der Verschuldung einbringen.

Das war eigentlich das einzige (aktuelle Nettofinanzsituation nicht von Dauer), was ich damit sagen wollte, mehr nicht.

Ich stimme mit Dir überein, dass Eurokai günstiger als HHLA bewertet ist. Die schlechte Performance von HHLA liegt maßgeblich nicht am HHLA-Management sondern an den politischen Vorgaben und der mangelhaften intellektuellen und fachlichen Qualität von Politikern, insbesondere in der Freien und Hansestadt Hamburg.

Aber bezogen auf Eurokai:
Erstens wird es einen deutlichen Ergebnisrückgang geben und das Niveau der letzten beiden Jahre wird voraussichtlich in den folgenden Jahren absehbar nicht mehr erreicht und zweitens habe ich gelernt, NIEMALS anhand von kurzfristigen Sondersituationen innerhalb einer Branche, wie bspw. bestimmten Übernahmepreisen innerhalb der Börsen-PeerGroup auf den zukünftigen Börsenwert eines Vergleichsunternehmens zu setzen. Das geht meistens schief: Wenn sich die Euphorie gelegt hat passt sich die Bewertung wieder den fundamentalen Gegebenheiten und den langjährig zugestandenen Multiples an, zumal ich nicht damit rechne, dass sich bei Eurogate unterm Strich große Veränderungen durch den Einstieg von MSC bei HHLA ergeben (siehe meine vorangegangenen Beiträge). Interessanter wäre bei Eurogate/Contship, was in drei Jahren ist.

Naja, Gioia Tauro wurde bereits im April 2019 verkauft. Ich hatte hier den Zeitraum 31.12.2020 bis 31.12.2022 betrachtet…
Außerdem hing Gioia Tauro als Beteiligung unter Contship, nicht unter Eurogate und Contship war da wiederum nur zu 50% beteiligt. An Gioia Tauro war Eurogate durchgerechnet (nur weil Eurogate ja auch mit 33,4% an Contship beteiligt ist) also nur sehr gering mit 16,7% beteiligt… Das hatte also keinen großen Netcash-Effekt auf die betrachtete Eurogate.

Liscont war ja nur eine 16,3%-Beteiligung von Eurogate und brachte für Eurogate genau 17 Mio. Euro.

Die beiden Effekte sind zusammen für Eurogate also nicht sooo groß. Und wenn man schon von Sondereffekten spricht, muss man auch die negativen Sondereffekte anführen: Diesbezüglich vergisst Du vielleicht, dass Eurogate über die letzten Jahre sehr, sehr viel Geld nach unten in den (im Eurogate-Konzernabschluss nicht vollkonsolidierten) JWP zur Verlustdeckung runterschieben musste, deutlich mehr als man durch die Beteiligungsverkäufe Gioia Tauro und Liscont einnahm.

In Summe dieser drei Effekte (Beteiligungsverkäufe Liscont + Medcenter sowie Verlustdeckung JWP) floss aus diesen Eurogate-Beteiligungen also Geld ab, nicht zu. Und trotzdem drehte die Nettocashposition der Eurogate-Konzernbilanz von -166,8 Mio. per Ende 2020 auf +106,6 Mio. per Ende 2022!

Ja, natürlich waren die Lagergelder der Jahre 2021/22 ein großes Glück für Eurogate. Aber das Geld wurde nunmal im operativen Geschäft glücklicherweise als windfall profit der international gestörten Lieferketten verdient und ist jetzt da. Das muss in die Bewertung der Eurokai-Aktie einfließen, genauso natürlich wie die geplanten Invests, bei denen mE aber bedacht werden sollte, dass sie in La Spezia und Damietta als Erweiterungsinvestitionen für zukünftig höhere Umschlagkapazitäten zu betrachten sind. Das sind echte Wachstumsinvestitionen, keine Erhaltungsinvestitionen. Daher sind diese geplanten Invests auch völlig anders zu beurteilen, als wenn sie als bloße Erhaltungsinvestionen für die Aufrechterhaltung des „steady state“ nötig wären.

@ unicum
Nehmen wir mal an, die 16,75 Euro je HHLA-Aktie (=1,2 Mrd. Equity für HHLA) wären ein fairer Preis, was wäre denn Deiner Einschätzung nach ein fairer Preis für die gesamte (oder eben halbe) Eurogate, bzw. ihre Nordrange-Aktivitäten (5 Terminals + Intermodalgeschäft) ? Das ist doch die letztlich entscheidende Frage, um sich eine Meinung zur Eurokai-Aktie bilden zu können!

Bei der genannten Nettoliquidität handelt es sich um die des Eurogate-Konzerns. An diesem ist Eurokai nur zu 50% beteiligt. Hinzu kommt, dass sich diese temporäre Situation durch den Verkauf von Beteiligungen (Liscont, Gioia Tauro) und die hohen Lagerentgelte der letzten Jahre bedingen. Das ist vorbei. Die Nettoliquidität des Eurogate-Konzerns wird sich in den nächsten Jahren wieder deutlich verschlechtern, da große Investitionen anstehen:
-Automatisierungsroadmap der bestehenden Terminals,
-Anteilig am Bau von Damietta, Investitionssumme 500 MUSD bis ca. 2026,
-Anteilig am Ausbau La Spezia, Investitionssumme 230 MEUR bis ca. Mitte 2025.

Ich bin da zwar keine Experte, habe aber den Eindruck, dass das Thema schon ein bisschen komplexer ist. Natürlich würder es Kosten sparen, wenn sie nicht mehr bis Hamburg fahren (die meisten Kosten würden sie sparen, wenn sie überhaupt keine Schiffe mehr fahren lassen und den Geschäftsbetrieb ganz einstellen).
Stellt sich also die Frage, warum fahren sie aktuell bis Hamburg, wo es doch kostengünstiger ist, dies nicht zu tun? Vermutlich besteht einfach eine konkrete Nachfrage für Destination Hamburg. Wie gesagt, die Kunden, bei denen Hamburg nicht Endstation ist und intermodale Verkehre folgen, hätten ja jetzt schon die Möglichkeit in Rotterdam/Antwerpen von Board zu gehen, tun sie aber nicht. Vielleicht läuft Hapag-Lloyd Hamburg auch nur aus Lokalpatriotismus an, aber ich halte das Bedienen einer konkreten Nachfrage irgendwie für wahrscheinlicher.
Dein Szenario setzt voraus, dass die Kunden mit Hapag-Lloyd nach Rotterdam/Antwerpen gehen statt einfach die Reederei zu wechseln, um ihre Container weiterhin in Hamburg löschen zu lassen. Und dass Hapag-Lloyd (um nicht ein Terminal anzulaufen, an dem ein Konkurrent maßgeblich beteiligt ist), Ladungs- und Kundenverlust in Kauf nimmt und Hamburg aus der Route streicht, statt einfach am Terminal gegenüber festzumachen. Beide halte ich für eher unwahrscheinlich.

Übrigens: interessant ist auch, dass sich die HHLA selbst sehr zugeknöpft zeigt. Bespw. war niemand von HHLA auf der Pressekonferenz. Dort saßen MSC, Bürgermeister und Senatoren - aber niemand von der HHLA. Die wurden bei dem ganzen Deal auch gar nicht gefragt, denn dann wären sie einer Ad-hoc-Pflicht unterlegen gewesen.

Hier bahnt sich großer Murks an.

Wer glaubt denn im Ernst, dass die Konkurrenz von MSC ihre Container in genau dem bisherigen Maße bei HHLA abliefern wird, wenn jede dort abgefertigte Box den Gewinn des größten Rivalen MSC erhöht? Da gibt es jetzt doch einen sehr großen Anreiz, zur Konkurrenz, also Eurogate, zu wechseln… In der Nettobetrachtung hat HHLA bei allen Konkurrenten der MSC zusammengenommen womöglich mehr Ladung zu verlieren, als künftig von MSC hinzuzugewinnen...

Letztlich sind das aber alles Details. Entscheidend ist für mich die konkrete Frage der Aktienbewertung:
Vor dem Hintergrund der Bewertungen der in den letzten Jahren gesehenen internationalen Transaktionspreise bei Terminalübernahmen sind die 1,2 Mrd. Equity-Bewertung für die HHLA übrigens noch ein Schnäppchen. Dagegen sind die 390 Mio. Euro, die die ganze Eurokai aktuell an der Börse (auf Basis der VZ-Aktie) kostet, einfach nur ein schlechter Scherz, insbesondere wenn man die Nettocashsituation Eurokai-Konzern (und Eurogate) mit all den Chancen (Hapag bringt in den kommenden Jahren zugesichert den JadeWeserPort nach vorne. Westerweiterungpotenzial Hamburg, Neuprojekt Damietta, Cash Cow La Spezia) mitbedenkt.

Nur qualitativ zu argumentieren, hilft an der Börse eben nicht wirklich weiter. Man muss am Ende schon auf die Zahlen schauen. Bei Eurokai ist mE der Börsenwert locker allein schon mit dem durchgerechnet halben Anteil am Eurogate Terminal Hamburg + Nettocash abgedeckt. Der durchgerechnet ebenfalls halbe Anteil La Spezia dürfte weitere rund 20 Euro je Eurokai-Aktie wert sein, sind dann mind. 50 Euro je Eurokai-Aktie. Den ganzen Rest (10 weitere Terminalbeteiligungen) gibt’s dann umsonst dazu…

Für mich ist die positive Kursreaktion bei Eurokai eher noch untertrieben:

Wenn sogar eine 49,9%ige Minderheitsbeteiligung seitens MSC an dem "Quasi-Staatsbetrieb" HHLA bei einer HHLA-Equity-Bewertung von 1.214 Mio. Euro für 100% über die Bühne geht (Übernahmepreis 16,75 Euro mal 72,514 Mio. HHLA A-Aktien), wobei man auch noch allerlei Zugeständnisse an den Staatsmehrheitseigner machen musste und langfristig nicht wirklich durchregieren kann, sollte so langsam klar ersichtlich werden, was wohl allein der hälftige Eurogate-Konzernanteil in der Eurokai ungefähr wert ist.

Die Verhandlungen über ein Zusammengehen der HHLA und der Eurogate gingen laut diversen Presseberichten in den letzten Jahren immer von einem bewertungstechnisch „paritätischen“ Zusammenschluss aus, was nachvollziehbar ist angesichts dessen, dass HHLA an den 3 Hamburger Terminals in 2022 6,2 Mio. TEU und Eurogate an den 5 Terminals (1 Hamburg, 3 Terminals Bremerhaven, 1 Wilhemshaven) in 2022 7,3 Mio. TEU umgeschlagen hat. HHLA selbst gibt den eigenen Marktanteil German Bay mit 46% an, Rest entfällt auf Eurogate 54%)

Bei einer Parität HHLA/Eurogate über den Daumen gepeilt: Equity Value Eurogate ebenfalls 1.214 Mio. Euro
= 607 Mio. Euro für den hälftigen Anteil, den Eurokai besitzt, was geteilt durch die 13,468 Mio. Eurokai-Aktien rund 45,07 Euro je Eurokai-Aktie sind.

Daneben bestehen bei Eurokai aber noch Anteile an weiteren 7 Terminals im Mittelmeerraum, wobei alleine der durchgerechnete Eurokai-Anteilsbesitz an La Spezia 250 bis 300 Mio. Euro wert sein sollte.

Vielleicht verkauft Eurokai jetzt seine 5 Nordrange-Terminalbeteiligungen, einen Teil davon (oder gleich die gesamte Eurogate) zB an Herrn Kühne (oder Hapag oder sonstwen). Das könnte bis zu rund 50 Euro je Eurokai-Aktie bringen - falls ein strategischer Preis gezahlt wird, auch noch (evtl. deutlich) mehr. Danach könnten sich die Eckelmanns dann gerne weiter allein auf die Mittelmeeraktivitäten konzentrieren…

Wie auch immer, die Eurokai-Bewertung an der Börse ist ein schlechter Scherz. Meines Erachtens muss bei der Meldungslage heute der Eurokai-Kurs, wenn man die Sache ein wenig aus strategischer Sicht betrachtet, deutlich steigen, weil nach dem Einstieg MSC bei HHLA die Eurogate-Assets (zumindest die zu 100% in Eurogate-Besitz befindlichen CTH Hamburg sowie CTB Bremerhaven) die letzten Reederei-unabhängigen Nordrange-assets sind, die noch auf strategische (Teil-)Käufer warten, wobei zu bedenken ist, dass die großen Reeder alle die Taschen voller Geld haben nach den horrenden Gewinnen 2021 und 2022 und sämtlich dabei sind, sich weiter zu vertikalisieren. Bei 30 Euro ist die Eurokai-Aktie immer noch viel zu günstig und könnte bei dem ganzen Trubel rund um HHLA vielleicht endlich auch einmal ein klein wenig Aufmerksamkeit am Aktienmarkt bekommen (bislang ja quasi an der Börse unsichtbar).

PS Bei der Bewertungsfrage ist zudem noch nicht mal mitbedacht, dass Eurokai rund 180 Mio. Netcash auf der Bilanz hat (+13 Euro je Eurokai-Aktie), HHLA dagegen rund 200 Mio. net debt (-2,75 Euro je HHLA-Aktie) - (ja, alles vor Pensionen und Leasing gerechnet, um einen unicum-Einwand vorwegzunehmen).