Von den Besten lernen
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Warren Buffetts Lehrmeister hätte wohl auf Rocket Internet und MBB gesetzt
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Value ist nicht gleich Value. Tatsächlich können Value-Strategien recht unterschiedlichen Prinzipien folgen, wie die vielleicht berühmtesten Vertreter dieser Anlagephilosophie beweisen. Marcus Wessel stellt die besten Value-Strategien im Smart Investor vor.
Wie alles begann
Der Schrecken des „Black Thursday“ und dessen verheerende Folgen beschäftigen Wirtschaftswissenschaftler bis heute. Ein Zeitzeuge war der US-Ökonom Benjamin Graham. Mitten in der großen Depression erschien sein Buch „Security Analysis“*, welches zum Standardwert der Fundamentalanalyse und damit zu der von ihm begründeten Schule des Value Investing werden sollte. Graham befasste sich mit dem inneren Wert eines Unternehmens. Dieser „Intrinsic Value“, der anhand ganz unterschiedlicher Methoden ermittelt werden kann, bildet den Referenzkurs.
Aus der Differenz des aktuellen Börsenkurses und dem inneren Wert ergibt sich die für das Value Investing entscheidende Sicherheitsmarge (Margin of Safety): Je größer diese ist, desto risikoärmer und somit attraktiver erscheint das jeweilige Investment. Eine negative Sicherheitsmarge deutet hingegen auf eine Überbewertung hin. Natürlich funktioniert dieses Konzept nur, wenn man unterstellt, dass Kapitalmärkte gelegentlich unvollkommen und ineffizient sind – andernfalls würde der innere Wert niemals vom jeweils aktuellen Aktienkurs abweichen.
NCAV versus Buchwert
Nun stellt sich aber noch die Frage, auf welchem Wege man zum inneren Wert gelangen kann. Dafür bieten sich schließlich mehrere Ansätze an. Graham befasste sich lange mit dem Prinzip des „Deep Value Investing“. Diese Betrachtungsweise legt den sogenannten Net Current Asset Value (NCAV) einer Anlageentscheidung zugrunde, der den Versuch einer Annäherung an den wahren Liquiditätswert eines Unternehmens darstellt.
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Dafür werden von dem in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapital die langfristigen Vermögenswerte abgezogen. Die Idee basiert auf der Beobachtung, dass im Fall einer Liquidation wesentliche Vermögenswerte wie Maschinen und Vorräte oftmals nicht zu ihrem bilanziell erfassten Wert verkauft werden können. Aus diesem Grund sollte auf das Eigenkapital ein zusätzlicher Abschlag vorgenommen werden.
Selbst der NCAV-Ansatz hat jedoch mehrere Haken. Zum einen werden sich gerade in aufwärtsgerichteten Börsenphasen kaum Unternehmen finden, die unterhalb ihres NCAV notieren; zum anderen deutet ein
solcher Befund oftmals auf tief greifende Probleme hin. So könnte das jeweilige Unternehmen wichtige Trends und Entwicklungen verschlafen und/oder eine hohe Verschuldung angehäuft haben. Beides
würde die erwartete Kurserholung unwahrscheinlich machen.
Etwas offensiver ist im Vergleich dazu die Bewertung anhand des Buchwerts. Übersteigt dieser den jeweiligen Börsenwert, so deutet dies zumindest auf eine Unterbewertung hin. Als Anleger vergleicht
man dazu die Marktkapitalisierung mit der Höhe des in der Bilanz erfassten Eigenkapitals. Eine zusätzliche Anpassung wie beim NCAV findet hier nicht statt.
Zwei Aktien nach Grahams Geschmack
Die Schwierigkeit, überhaupt Unternehmen zu finden, die gemäß der NCAV-Strategie kaufenswert wären, ist derzeit besonders groß. Auf dem heimischen Kurszettel erfüllt die Aktie des von Oliver Samwer gegründeten Start-up-Investors Rocket Internet zumindest ansatzweise das strenge NCAV-Kriterium. Wie ein Blick in die Bilanz des Berliner Internetinkubators zeigt, lag der NCAV zum Ende des ersten Quartals bei 2,3 Milliarden Euro. Dieser Wert ergibt sich, wenn vom Eigenkapital in Höhe von 3,8 Milliarden Euro die gesamten langfristigen Vermögenswerte über 1,5 Milliarden Euro abgezogen werden. Dem steht aktuell ein Börsenwert von rund 2,5 Milliarden Euro gegenüber.
Da bei Rocket Internet aber auch unter den langfristigen Vermögenswerten liquidierbare Finanzassets (Firmenbeteiligungen) von über 1 Milliarde Euro bilanziert werden, kann der NCAV durchaus auch höher angesetzt werden. Allein die liquiden Mittel der Beteiligungsgesellschaft summieren sich auf netto 1,9 Milliarden Euro. Dass Rocket Internet trotz des Fokus auf junge, wachstumsstarke Internet-Geschäftsmodelle ohne jede Prämie auf die Substanz bewertet wird, ist bemerkenswert. Immer wieder werden auch daher Delisting-Spekulationen laut. Samwer könnte versucht sein, das Unternehmen von der Börse zu nehmen.
Richtig ist, dass in der Vergangenheit fleißig eigene Aktien zurückgekauft und danach eingezogen worden sind. Zuletzt warnte Samwer vor den negativen Folgen der Pandemie auf das Portfolio. Bedenkt man, dass Beteiligungen wie die in vielen Emerging Markets tätige Global Fashion Group (IK) und der Onlinehändler Home24 eher von der Verlagerung des Einkaufsverhaltens ins Internet profitieren dürften, mag man die Vorstandsaussagen als bewusstes Tiefstapeln interpretieren. Wie bei fast allen Deep-Value-Investments scheint auch hier Geduld gefragt.
Gemäß NCAV käme die MBB-Aktie nicht infrage – zieht man jedoch nur den Buchwert als Kriterium heran, so wird aus dem Mid Cap plötzlich ein interessantes Value-Investment. Demnach liegt das bilanzielle Eigenkapital recht nahe am aktuellen Börsenwert der Beteiligungsgesellschaft. Konkret errechnet sich bei einem Kurs von 65 Euro ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 1,15.
Ein solcher Wert nahe eins signalisiert ein in etwa faires Kursniveau; noch besser wäre aus der Sicht eines Value-Anlegers ein KBV von unter eins. Diese Regel gilt zumindest in „normalen“ Börsenphasen. Wenn jedoch die Märkte mit Liquidität regelrecht geflutet werden – Stichwort „Crack-up-Boom“ –, wird man Notierungen unter Buchwert zumindest bei fundamental gesunden Unternehmen kaum mehr finden. MBB ist eine vorbildlich geführte, mittelständisch ausgerichtete Unternehmensgruppe mit einer langen Erfolgsbilanz.
Neben der finanziellen Stabilität, die in einer Nettoliquidität von über 170 Millionen Euro zum Ausdruck kommt, überzeugt die opportunistische Beteiligungsstrategie der Berliner. Zu MBB gehören unter anderem der Energieinfrastrukturkonzern Vorwerk, der stark wachsende IT-Dienstleister DTS sowie der börsennotierte Automobilzulieferer Aumann, dessen starke Marktposition im Bereich E-Mobilität trotz Autokrise einen Turnaround verspricht.
Autor: Marcus Wessel
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Dieser Artikel aus der Smart Investor-Ausgabe 07/20 bezieht sich auf Daten, die bis zum 19.06.2020 erfasst wurden.
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