Aktien Europa

Industrietitel haben Nachholbedarf

Während die US-Indizes ihre vorherigen Höchststände übertreffen, hinken  die meisten europäischen Aktien ihren früheren Rekordmarken und Bewertungsniveaus noch weit hinterher. Dabei haben vor allem Europas Industriekonzerne in den letzten Jahren ihre Hausaufgaben gemacht: die Unternehmen haben ihren Ertragsmix verbessert, sich neue Wachstumsmärkte erschlossen und ihre Kosten reduziert.

 

Rückblick:. Auf dem letzten Höhepunkt im Jahr 2008 erzielten die Industriewerte im Durchschnitt eine operative Marge von 13 Prozent. Ein Jahr später hatte die Krise zu einem Rückgang der Gewinnmarge auf 11 Prozent geführt – immer noch ein beachtliches Ergebnis, wenn man bedenkt, dass es sich um eine schwere Wirtschafts- und Finanzkrise handelte. In den USA musste die Industrie während der Krise einen Margenrückgang von 12,5 Prozent auf 10 Prozent hinnehmen, sie hat also eine ähnliche Entwicklung vollzogen.

Zweitens suchten die Unternehmen intensiv nach Wachstumsmärkten mit höheren Margen: So konnte Siemens seinen Marktanteil in den USA gegenüber General Electric deutlich erhöhen, sowohl bei Gasturbinen als auch bei der medizinischen Bildgebung. Brembo, ein italienischer Hersteller von Bremsen für Luxusfahrzeuge, der als alleiniger Zulieferer für Porsche und Ferrari fungiert, verstärkt zurzeit seine Präsenz im sehr viel größeren Segment der Oberklassenfahrzeuge.

Seit 2010 haben beiderseits des Atlantiks die Umsatzerholung und noch mehr die dramatischen Restrukturierungsprogramme dazu geführt, dass sich die Margen schlagartig wieder erholten. In nur einem Jahr stieg die operative Marge der europäischen Konzerne bereits wieder auf ihr Vorkrisenniveau von 13 Prozent und erholte sich somit noch schneller als in den USA. Seit drei Jahren halten sich die Margen der europäischen Industriekonzerne auf  etwa diesem Niveau, trotz des schwachen Umsatzes in ihrem Heimatmarkt (der insgesamt einen Anteil von 40 Prozent ausmacht). Dies erklärt sich durch drei Elemente. Zum einen ist es die Verbesserung des Ertragsmix: Bestimmte Unternehmen haben ihr Profil wesentlich geändert, indem sie sich auf Marktnischen mit höheren Margen konzentrieren. IMI und Vesuvius beispielsweise, zwei englische Industriekonglomerate, die auf Hydraulik bzw. auf feuerfeste Materialien spezialisiert sind, konnten ihre Preissetzungsmacht erheblich ausbauen.

Letztlich - und vielleicht am wichtigsten: Angesichts des schwierigen Konjunkturumfelds, ohne Hoffnung auf baldige Besserung, haben die europäischen Unternehmen enorme Anstrengungen unternommen, um ihre Fixkosten zu reduzieren. Dabei geht es nicht einfach nur um die Entlassung von Tausenden von Mitarbeitern zum Herunterfahren der Produktion, sondern vielmehr um grundlegende Umstrukturierungsprogramme. Ein gutes Beispiel dafür liefert die Düsseldorfer GEA Group mit dem Umbau seiner Sparte für Wärmeaustauscher: Diese produziert nun in 36 Fabriken genauso viel, wie zuvor in 56 Fertigungsstätten. Im abgelaufenen Quartal erzielte diese Sparte von GEA 8 Prozent operative Marge, gegenüber null Prozent bei ihrem direkten Wettbewerber SPX Corporation aus den USA. Gleichermaßen unterzog Philips seine Wertschöpfungskette in der Sparte Beleuchtungstechnik einer gründlichen Überprüfung, um schwache Bereiche zu identifizieren und wieder profitabel zu machen. Dabei gilt es, einen Punkt zu unterstreichen: Die Kostensenkungsprogramme sind noch lange nicht abgeschlossen. Bei ABB machen sie jedes Jahr konstant 2,5 bis 3 Prozent des Umsatzes aus, und daran dürfte sich auch mittelfristig nichts ändern. Bei Siemens stieg das Sparprogramm von 2 Mrd. € im Jahr 2013 auf 4,3 Mrd. € im Jahr 2014 und liegt mittlerweile bei 5,2 Prozent des Umsatzes.

Trotz all dieser Anstrengungen nimmt der Bewertungsabschlag der europäischen Industrietitel gegenüber ihren US-amerikanischen Pendants über die letzten beiden Jahre immer mehr zu. Die europäischen Titel haben im Schnitt ein Unternehmenswert-Umsatz-Verhältnis von 1,3 (gegenüber 1,7 in den USA). Zwar erhalten die US-Unternehmen derzeit Rückenwind durch die günstigere Konjunkturentwicklung jenseits des Atlantiks. Allerdings scheinen die Märkte noch nicht bemerkt zu haben, dass die europäischen Unternehmen in der Zwischenzeit nicht untätig geblieben sind. Bei ihrer Fokussierung auf den Konjunkturvorsprung der USA gegenüber Europa lassen die Anleger zudem die Tatsache außer Acht, dass in kapitalintensiven Branchen der operative Hebel einen wesentlichen Gewinntreiber darstellt. Während US-Aktien an Attraktivität verlieren, könnten die europäischen Märkte schon bald von einer Neubewertung profitieren - möglicherweise noch vor Einsetzen einer Nachfrageerholung.