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ETF Securities - September Ausblick 2016 Anleiheninvestments in der „neuen Normalität“

Nachrichtenquelle: ETF Securities
12.09.2016, 10:18  |  441   |   |   

Von Morgane Delledonne – Associate Director – Fixed Income Strategist 

QE als geldpolitische Antwort auf die „neue Normalität“

Die Finanzkrise von 2008 hat die globale Finanz- und Wirtschaftslandschaft neu gestaltet. Das Ergebnis ist eine „neue Normalität“ mit schwachem Wachstum, niedrigen Zinsen und hoher Arbeitslosigkeit. Als Reaktion darauf haben Notenbanken und Regierungen eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen in der Geld- und Haushaltspolitik beschlossen, um zur Stabilisierung des Bankensystems beizutragen und das Wachstum in den Industrienationen zu stärken.

Hinweis: Der QE Performance Index basiert auf einer Reihe monetärer und makroökonomischer Indikatoren im Zusammenhang mit den bestehenden Transmissionsmechanismen. Der Index veranschaulicht das Tempo der Annäherung einer Volkswirtschaft an das Mandat der jeweiligen Notenbank nach der ersten Ankündigung eines QE-Programms: GB (März 2009=100), USA (November 2008=100), Eurozone (Juni 2015=100), Japan (März 2001=100).

Wir kamen zu dem Schluss, dass QE-Programme in der Regel erfolgreich die Konjunktur beleben, jedoch mit einer erheblichen Verzögerung von zwei bis drei Jahren. Zudem steigt die Effektivität der Transmissionsmechanismen mit der Zahl der aufeinander folgenden erfolgreichen QE-Programme. Unsere Studie zeigt zudem, dass QE besser in Volkswirtschaften funktioniert, die auf finanzieller Ebene stärker integriert sind, wie beispielsweise die USA oder Großbritannien. Insgesamt leisteten QE-Programme einen Beitrag dazu, dass sich die betroffenen Länder von der Finanzkrise erholen konnten, wenngleich in einem bescheidenen Tempo.

Globaler Zinsausblick: auf lange Sicht niedrig

Das Paradigma der „neuen Normalität“ erfordert niedrigere Benchmark-Zinsen, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Ein wohlbekanntes Beispiel für diesen Rückgang des „natürlichen Zinssatzes“ (d.h. der Zinssatz, bei dem das reale BIP bei stabiler Inflation ein Trendwachstum aufweist) ist die Entwicklung in den USA in den vergangenen zehn Jahren. Im historischen Rückblick führten die Straffungszyklen der Federal Reserve durchschnittlich zu einer Anhebung der effektiven Fed Funds Rate um 380 Basispunkte (Bp). Unter Berücksichtigung der Schattenzinsen (1) hat die Federal Reserve seit dem Ende des QE-Programms im November 2014 (und somit deutlich vor dem Einsetzen der Inflation) ihren Leitzins bereits um 337 Bp angehoben. In der Folge würde die Fed ihren natürlichen Zinssatz bereits durch eine Anhebung der Fed Funds Rate um 25 Bp bzw. 50 Bp erreichen.

Insgesamt erfordert die „neue Normalität“ negative Leitzinsen, im Einklang mit den meisten Regelmodellen (z.B. der Taylor-Regel), was alleine durch herkömmliche geldpolitische Maßnahmen nicht erreicht werden kann. Der Einsatz von QE-Programmen in wichtigen Volkswirtschaften der westlichen Welt ging im Allgemeinen einher mit einem kontinuierlichen Rückgang der Schattenzinsen, d.h. einer Lockerung der Geldpolitik. QE-Programme lassen zudem die kurzfristigen Zinsen weiter in den negativen Bereich sinken. Die Folge ist eine steile Entwicklung am vorderen Ende der Zinskurve, und damit verbunden die Chance zur Mitnahme einer Rolldown-Rendite.

Niedrigere Zinsen

Seit der Einführung der QE-Programme scheinen die globalen Zinsen stärker miteinander zu korrelieren als zuvor, bedingt durch gemeinsame globale Faktoren (globale Entschuldung im öffentlichen und privaten Sektor, alternde Bevölkerung, Umgestaltung des Bankensystems). Zyklische und strukturelle Herausforderungen haben einen Rückgang der langfristigen Realzinsen seit den 1990er Jahren bewirkt, insbesondere vor dem Hintergrund der gesunkenen Inflationserwartungen und der niedrigeren prognostizierten Rendite auf Kapitalinvestitionen.

Die Inflationserwartungen waren insgesamt niedrig und stabil, teilweise infolge der verbesserten Glaubwürdigkeit der Notenbanken, die ihr Mandat zur Preisstabilität umsetzten, und teilweise als Anzeichen dafür, dass die Anleger nicht von einem Anstieg der Nominalwachstums in den kommenden Jahren überzeugt sind. Würden die Anleger ein stärkeres langfristiges Wachstum erwarten (d.h. eine höhere zukünftige Inflation), so hätten sie ihre Anleihen mit langer Laufzeit an die Notenbanken verkauft, um ihre Profite zu sichern, was wiederum einen Anstieg der langfristigen Zinsen bewirkt hätte.

Da die meisten Erwartungen auf den aktuellen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen basieren, rechnen wir so lange mit anhaltend niedrigen langfristigen Realzinsen, wie die Erholung der globalen Konjunktur nur schleppend voranschreitet. In der Folge dürften die Notenbanken sich gezwungen sehen, die langfristigen Nominalzinsen niedrig zu belassen. Die QE-Programme haben sich als effizientes Werkzeug zur Erreichung dieses Ziels über den Ankauf langfristiger Anleihen erwiesen, sodass eine Chance auf nominale Kapitalgewinne besteht.

Gestiegene Volatilität

Die massiven Stimulierungsmaßnahmen der Notenbanken haben auch an den festverzinslichen Märkten für Verwerfungen gesorgt. Der kontinuierliche Anstieg der Assetpreise (bei gleichzeitig sinkenden Zinsen) hat die Abhängigkeit der globalen Konjunktur und der Märkte von derartigen interventionistischen Maßnahmen verstärkt. In der Folge bewirkt jede Veränderung der Markterwartungen im Hinblick auf die weitere Geldpolitik einen Anstieg der Volatilität, da die Anleger das plötzliche Ende des bullishen Trends fürchten. Es gibt zahlreiche Beispiele dafür, wie empfindlich die Marktteilnehmer auf veränderte QE-Erwartungen reagieren, beispielsweise im Zusammenhang mit der erwarteten Drosselung des QE-Programms der Fed in den USA im Sommer 2013, die jüngste Gilt-Rally (2) in Großbritannien oder der Abverkauf japanischer Staatsanleihen. Dieser anhaltende Wechsel zwischen Phasen mit hoher und niedriger Risikobereitschaft hat insgesamt zu einem Anstieg der Volatilität im Anleihensegment geführt.

 

Die Rahmenbedingungen der „neuen Normalität“, d.h. langsames Wachstum, niedrige Zinsen und hohe Volatilität, begünstigen das Durationsrisiko, aber setzen gleichzeitig Grenzen bei der unsicheren „Suche nach Rendite“. Mit Ausnahme der USA dürften die entwickelten Volkswirtschaften auch weiterhin stimulierende geldpolitische Maßnahmen beschließen, bis sich Wachstum und Inflation spürbar erholen. Somit besteht die Chance auf nominale Kapitalgewinne bei Anleihen mit langer Laufzeit.

 



(1) Black (1995) lieferte eine Methode zur Berechnung des Wertes der Call-Option für Cash-Holdings an der Null-Untergrenze. Die nominale Schattenrendite ist die gemessene nominale Rendite abzüglich des Werts der Cash-Option.

(2) Nach der Anhebung der Zielmarke für Gilt-Käufe durch die BoE um 60 Mrd. GBP erfolgte eine Korrektur der Gilt-Zinskurve auf niedrigere Werte durch die Anleger. Parallel dazu erfolgten umfangreiche Verkäufe japanischer Staatsanleihen infolge wachsender Zweifel im Hinblick auf Umfang und die Dauer des japanischen QQE-Programms im Vorfeld der bevorstehenden Prüfung im September.

 



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ETF Securities ist einer der weltweit führenden, unabhängigen Anbieter von börsennotierten Rohstoffprodukten (ETPs) und bietet eine umfangreiche Palette an börsennotierten Aktien-, Rohstoff- und Währungsprodukten an. Das Unternehmen hat im Jahr 2003 das erste börsennotierte, physisch hinterlegte Gold-Produkt emittiert. Mittlerweile bietet ETF Securities über 300 ETPs in den Assetklassen Rohstoffe, Währungen und Aktien an, die an den wichtigsten Börsen weltweit notiert sind.

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ETF Securities - September Ausblick 2016 Anleiheninvestments in der „neuen Normalität“

Das Paradigma der „neuen Normalität“, die geprägt ist von langsamem Wachstum, niedrigen Renditen und erhöhter Volatilität, erfordert niedrigere Nominalzinsen der Notenbanken, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Die Quantitative Lockerung (QE) in der Geldpolitik bietet die Möglichkeit zur Mitnahme von Rolldown-Renditen am vorderen Ende der Zinskurve sowie zu nominalen Kapitalgewinnen bei Anleihen mit längerer Laufzeit. Die „neue Normalität“ birgt ebenfalls ein Durationsrisiko, solange die Erholung der globalen Konjunktur mit moderatem Tempo erfolgt.

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