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DHT Holdings – feindliches Übernahmeangebot

02.02.2017, 12:49  |  440   |   |   

Frontline (WKN: A2AD7B / ISIN: BMG3682E1921), eine der größten Tanker Gesellschaften der Welt, hat vorgestern ein Übernahmeangebot für DHT Holdings (WKN A1J059 / ISIN MHY2065G1219) vorgelegt. Zusammen wären die beiden die größte börsennotierte Tanker Gesellschaft der Welt. 16,4% der Anteile hat Frontline vorher schon an der Börse gekauft. Für die restlichen Anteile soll kein Geld fließen, stattdessen soll mit 0,725 Frontline Aktien pro DHT Aktie bezahlt werden. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung entsprach das einem Preis von USD 5,09. Ein Aufschlag von rund 20% zum Kurs vor dem Angebot.

DHT hat außerdem ebenfalls vorgestern die Zahlen für 2016 vorgelegt. Eine gute Gelegenheit mal zu schauen, wie die Substanzbewertung von DHT aktuell aussieht und wie das Angebot von Frontline zu beurteilen ist.

DHT Holdings Bewertung

Für meine Bewertung habe ich mich wie immer auf die Flottenbewertung von www.VesselsValue.com gestützt.

Dabei ist zu beachten, dass die aktuelle Flotte von 21 Tankern im Wert von USD 1,05 Mrd. nicht der Flotte von 21 Tankern zum 31.12.2016 entspricht. Das ältere Schiff DHT Chris wurde im Januar verkauft und der Neubau DHT Tiger wurde von der Werft an DHT ausgeliefert. Zur Finanzierung der DHT Tiger war zum 31.12. bereits ein Darlehen gezogen, so dass ich die Liquidität in meiner Berechnung korrigiert habe. Das gleiche gilt für den Verkauf der DHT Chris, dessen Erlös teilweise in die Tilgung von Darlehen und teilweise in die freie Liquidität ging. Nach diesen Anpassungen berücksichtige ich ein Umlaufvermögen von USD 141,5 Mio. Dem stehen Verbindlichkeiten in Höhe von insgesamt rund USD 707 Mio. gegenüber, so dass sich ein rechnerischer net asset value (NAV) in Höhe von 486 Mio. ergibt. Das entspricht USD 5,20 pro Aktie, etwa 10% über dem aktuellen Kurs.Auf Basis des aktuellen Frontline Kurses entspricht das Übernahmeangebot einem Preis von USD 5,03 pro Aktie. Das sind 3,3% weniger als von mir errechnet. Frontline bietet also nur einen ordentlichen Aufschlag auf den Kurs vor der Nachricht, aber letztlich keinen Aufschlag auf den Substanzwert. Für Frontline wäre das ein gutes Geschäft, weil man sich für den aktuellen, historisch betrachtet niedrigen Marktwert eine große Flotte sichern kann, ohne die eigene Liquidität zu belasten.

Im DHT conference call zum Ergebnis 2016 wollte das Management über das Übernahmeangebot nicht sprechen. Allerdings wurde erstmals über den NAV pro Aktie aus Sicht des Unternehmens gesprochen. Für mich sieht das so aus, dass man schon mal eine Argumentation aufbaut, warum der von Frontline angebotene Preis nicht ausreichend ist. Das Management ist der Ansicht, dass der NAV pro Aktie bei USD 5,70 liegt. Dafür hat man die Flotte von Clarksons bewerten lassen. In diesen Wert ist außerdem eingeflossen, dass die vorhandenen Charterverträge, die über dem aktuellen Marktniveau liegen, einen Wert von USD 0,40 pro Aktie haben sollen. Das entspricht rund USD 37 Mio. Für mich ist nicht ganz klar geworden, ob man dabei, wie ich früher, den Barwert der Differenz zwischen vorhandenen Verträgen und den aktuellen Marktraten oder einfach den Barwert der vorhandenen Verträge genommen hat. Ich vermute nach ein paar überschlägigen Berechnungen eher letzteres und würde deshalb darauf nicht sehr viel geben.

Frontline

Frontline ist eine der größten Tankergesellschaften der Welt und wurde 1985 in Schweden gegründet. 1996 hat John Fredriksen die Kontrolle bei Frontline übernommen und 1997 wurde der Sitz von Schweden auf die Bermudas verlagert.

John Fredriksen wurde 1944 in Norwegen geboren und ist ein selfmade Schiffsmagnat mit einem von Forbes geschätzten Vermögen von USD 10 Mrd. Mit diesem Vermögen wäre der reichste Norweger, wenn er die Staatsbürgerschaft nicht zu Gunsten der von Zypern aufgegeben hätte. Neben der Schifffahrt ist Fredriksen auch in der Offshore Öl und Gas Exploration aktiv. Dort kontrolliert er die aggressiv gewachsene und hoch verschuldete Seadrill.

Um die Übernahmewährung Frontline Aktien einschätzen zu können, habe ich habe mir die Frage gestellt, ob die Aktie von Frontline derzeit ebenfalls unter dem Substanzwert notiert. www.VesselsValue.com war so freundlich mir auch für Frontline eine Flottenbewertung zur Verfügung zu stellen:

Ein Problem bei der Bewertung von Frontline ist allerdings, dass es die Hälfte seine Flotte langfristig gechartert hat. Die Bewertung von VesselsValue.com umfasst 30 Tanker, während die Flottenliste von Frontline 60 Schiffe umfasst. Die Charterverträge, also das Recht die Schiffe langfristig zu nutzen, tauchen als Vermögen in der Bilanz auf. Der Wertansatz zum 30.09.2016 betrug USD 584 Mio. Hinzu kamen zum selben Stichtag Anzahlungen auf Neubauten in Höhe von rund USD 223 Mio. Die Werthaltigkeit beider Positionen kann ich nicht nachvollziehen. Selbst wenn ich eine volle Werthaltigkeit unterstelle, komme ich allerdings schon zum Ergebnis, dass die Frontline Aktie um rund 28% über dem Substanzwert notiert…

Auf www.value-shares.de geht es weiter.

Mario BrünjesEin Beitrag von Mario Brünjes

Mario Brünjes studierte in Deutschland und England Finanzwirtschaft und Rechnungswesen und ist seit mehr als 15 Jahren als professioneller Sachwertinvestor in den Bereichen Flugzeugleasing, Immobilien und Erneuerbare Energien tätig.

In seinem Value Investing Blog www.value-shares.de schreibt er regelmäßig über seine privaten Value Investments mit Schwerpunkt Sachwerte.

Bildquellen: Mario Brünjes / dieboersenblogger.de

Wertpapier: DHT Holdings, Frontline


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Christoph Scherbaum M.A. und Diplom-Betriebswirt Marc Schmidt sind die Gründer von dieboersenblogger.de. Der Social-Börsenblog wurde Ende 2008 im Zeichen der Finanzkrise von den zwei Finanzjournalisten gegründet und hat sich seither fest in der Börsenmedienlandschaft etabliert. Heute schreibt ein gutes Dutzend Autoren neben Christoph Scherbaum und Marc Schmidt über Aktien, Geldanlage und Finanzen. Weitere Informationen: www.dieboersenblogger.de.

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