Gefallene Perlen: Z. B. CeWe Color AG (Seite 121)

[sparki]

moin,

heute ist der ceo in der chefsache auf bloomberg zu sehen.

in sachen aktienrückkauf sind lediglich noch 1,30% der 10%
bis ende 06 zurückzukaufen.

der löwenanteil der rückkäufe hat demnach schon stattgefunden.

stützung von der seite its also kaum zu erwarten.

gruß
sparki

[Syrtakihans]

@Bourbaki

Ich stimme in den Punkten mit Deiner Sichtweise in etwa überein; einige Bemerkungen dazu.

>> Dadurch wird mit steigendem Digitalanteil das 4. Quartal ggü. dem 3. Quartal an Stärke
>> gewinnen. Insbesondere wird die Kompensationsrate im 3. Quartal niedriger sein als im 4.
>> Quartal.

Ja, rechtfertig m.E. aber nicht die Stärke des Einbruchs. Wenn man die Entwicklung mit -19,4% für Analog und +62% für Digital aus Q3 fortschreibt, kann Q4 so aussehen:

Anzahl analoge Bilder, gleitende 12-Monatssumme, in Mrd.

2004 Q2 3,05
2004 Q3 3,01
2004 Q4 3,02
2005 Q1 3,00
2005 Q2 2,96
2005 Q3 2,75
2005 Q4 2,63 meine Schätzung

Anzahl digitale Bilder, gleitende 12-Monatssumme, in Mrd.

2004 Q2 0,28
2004 Q3 0,40
2004 Q4 0,51
2005 Q1 0,58
2005 Q2 0,67
2005 Q3 0,78
2005 Q4 0,89 meine Schätzung

Summe:

2004 Q2 3,33
2004 Q3 3,41
2004 Q4 3,53
2005 Q1 3,58
2005 Q2 3,63
2005 Q3 3,53
2005 Q4 3,52 meine Schätzung

Die Gesamtanzahl fällt – wenn auch weniger stark – weiter ab. Vielleicht ist aber -19,4% für Q4 noch zu optimistisch für den Analogbereich.

>> Die Gefahr, daß in Zukunft das Wachstum der Digitalfotos die Analoge Schrumpfung
>> nicht mehr kompensiert, besteht natürlich. Genau genommen war das allerdings schon
>> lange der Fall und wurde nur durch die Marktanteilsgewinne verschleiert.

Die Gewinnung neuer Kunden in den Vorquartalen betrifft natürlich auch digitale Bildentwicklungen, d.h. diese „Verschleierung“ betrifft auch diesen Bereich.

>> CeWe hat im 3. Quartalsbericht näheres zu ihrer Mediaplanung gesagt.

Die Aufstellung der eigenen Marke sehe ich positiv, obwohl ich von diesem Fotobuch nicht viel erwarte.

>> Es waren auch einige ergebnisrelevante Sondereffekte enthalten, zum Beispiel die
>> Sozialpläne für Lille und Marseilles.

Ja, aber man muss auch gegenläufige Effekte sehe. Der erhöhte Umsatzanteil der hochmargigen Digitalfotos sollte hier gegensteuern, was man an der Bruttomarge auch sieht – man muss die Effekte also in der Summe sehen.

Übrigens gehe ich davon aus, dass man in Frankreich so wie in Deutschland deutlich profitabel werden kann. Das drückt sich mit in meiner Erwartung einer Ergebnissteigerung von 30% auf 1,80 EUR/Aktie für 2006 aus. Die 1,80 EUR sind aber – wie geschrieben – leider zu wenig um den momentanen Kurs zu rechtfertigen.

Die Essenz für mich: Im ausschlaggebenden Q3 lag die Bewährungsprobe hinsichtlich der Erwartungen an CeWe, die in dem starken Kursanstieg der Vergangenheit ihren Ausdruck fanden. Die Bewährungsprobe wurde nicht bestanden.

[smarttrader1]

Hallo Bourbaki,

mal ganz abgesehen von den Fundamentals sieht der Chart ganz, ganz grauselig aus.....und das bei täglich neuen Tops im breiten Markt!

Zu den Fundamentals.

Du sagst, man müsse die Aktie nach dem Free Cash Flow (FCF) bewerten. Wie war im 3. Quartal der FCF, wie im 1.-3.Quartal? Auf welche FCF-Rendite kommst Du?

Wie schätzt Du die Risiken ein die aus der Konkurenz zu selbserstellten Bilder in der Zukunft erwachsen könnten? Welche Risikoabschläge müßte das Deiner Meinung nach implizieren?

Besten Dank für eine Antwort
Smarttrader

[Bourbaki]

Die Zahlen waren mit Sicherheit schwächer als erwartet, aber ich glaube, daß Deine Betrachtung, Syrtakihans, der Situation nicht ganz gerecht wird:

- Das analoge Bildervolumen war in den letzten Quartalen durch die Marktanteilsgewinne stabilisiert worden, die nach dem Ausstieg von Kodak, u. a. im 2. und 3. Quartal 04 eingetreten sind. Dieser Effekt war im 3. Quartal 05 erstmalig nicht mehr vorhanden. Er könnte nächstes Jahr aber in Frankreich eintreten, wo Kodak bereits angekündigt hat, zum 31.12.05 auszusteigen (hier stehen 30% Marktanteil zur Disposition).

- Da Digitalfotos mit einem zeitlichen Verzug entwickelt werden ist das Umsatzmaximum der Digitalfotos stärker zum 4. Quartal hin verschoben. Dadurch wird mit steigendem Digitalanteil das 4. Quartal ggü. dem 3. Quartal an Stärke gewinnen. Insbesondere wird die Kompensationsrate im 3. Quartal niedriger sein als im 4. Quartal. Die Gefahr, daß in Zukunft das Wachstum der Digitalfotos die Analoge Schrumpfung nicht mehr kompensiert, besteht natürlich. Genau genommen war das allerdings schon lange der Fall und wurde nur durch die Marktanteilsgewinne verschleiert. Es kommt eben jetzt darauf an, dies durch Gebietsexpansion und durch verstärkte Werbung auszugleichen. CeWe hat im 3. Quartalsbericht näheres zu ihrer Mediaplanung gesagt.

- Der Umsatz war auch dadurch schwächer, daß margenarmes Großhandelsgeschäft mit Filmen weggefallen ist. Außerdem hat man sich von 5000 Kunden getrennt, die nicht profitabel waren. Wie groß dieser Effekt war, weiß ich nicht. Aber grundsätzlich sollte man schon unterscheiden, ob bei einem Unternehmen profitabler oder unprofitabler Umsatz wegfällt.

- Es waren auch einige ergebnisrelevante Sondereffekte enthalten, zum Beispiel die Sozialpläne für Lille und Marseilles. Das ist auch der Grund, warum die Personalaufwendungen gestiegen sind, statt proportional zur Mitarbeiterzahl um 7% zurückzugehen. Ähnliches gilt für die Rückstellung für die Schließung der Labors in Arhus und Worms, die im 4. Quartal gebildet wird. Das sind klare Einmaleffekte, die bei der Bildung des fairen KGVs als solche berücksichtigt werden sollten. Gleichwohl muß man sagen, daß Laborschließungen natürlich auch in Zukunft auftreten können, wenn das Analoggeschäft weiterhin bei 60% bleibt.

- die Firmenwerte stehen zum 30.9. mit 600 TEUR weniger in den Büchern als zum 30.6. Auch das offenbar ein Sondereffekt. Worauf er zurückzuführen ist, weiß ich nicht. Vermutlich wurde durch die Schließung von Lille und Marseilles ein Teil des noch verbliebenen KPSF-Goodwills abgeschrieben. Aber auch das ist ein Sondereffekt, den man bereinigen sollte.

- Wenn man Konzerngewinn mit einem KGV multipliziert, kommt man zu einem zu geringen fairen Wert, weil man dann das defizitäre Auslandsgeschäft implizit mit einem negativen Wert versieht. Zwar denke ich, daß - aus heutiger Sicht betrachtet - die Entscheidung, nach Frankreich zu gehen, eine schwere Fehlentscheidung war, weil die aufgelaufenen Verluste und Investitionen so hoch sind, daß auf dieses Investment selbst bei gutem Geschäftsgang keine gute Rendite mehr verdient werden kann. Dennoch denke ich, daß das Auslandsgeschäft das Schlimmste hinter sich hat und ein negativer Firmenwert übermäßig pessimistisch ist. Frankreich dürfte durch den Ausstieg von Kodak und die Schließung von Lille und Marseille nächstes Jahr endgültig profitabel werden und bei Japan Foto läuft es seit dem Wechsel des Geschäftsführers auch erheblich besser. Wenn man konservativ herangehen würde, könnte man das Auslandsgeschäft mit 0 bewerten, da der Beweis für einen nachhaltigen Turnaround - aller positiven Aussichten zum Trotz - noch aussteht. Das Deutschlandgeschäft könnte man meinetwegen mit einem KGV von 12 versehen. Dann sieht die Sache schon erheblich anders aus.

- zu guter Letzt sieht es auf Free-Cashflow-Basis erheblich besser aus als auf Basis der Gewinne, da CeWe seine Maschinen erheblich schneller abschreibt, als es ihrer wirtschaftlichen Nutzungsdauer entspricht. Dementsprechend liegen die Abschreibungen um 10 Mio. EUR höher als die Neuinvestitionen und das wird auch in näherer Zukunft so sein.

Bourbaki

[Syrtakihans]

Ich weis wirklich nicht, wie man den Zahlen irgend etwas positives entnehmen kann. Angesichts der Aussichten bzw. ursprünglich berechtigten Erwartungen kann man ja nur schwer enttäuscht sein.

Der Umsatztrend ist klar gebrochen. Die gleitenden 12-Monatssummen des Umsatzes auf Quartalsbasis in Mio. EUR:

2004 Q2 404
2004 Q3 408
2004 Q4 429
2005 Q1 438
2005 Q2 445
2005 Q3 438 !!! rückläufig trotz der Preiserhöhungen

Der positive Ergebnistrend, dessen Fortsetzung im Kurs eingepreist war, ist nahezu zum Stillstand gekommen. Die gleitenden 12-Monatssummen des EBT auf Quartalsbasis in Mio. EUR:

2004 Q2 3,4
2004 Q3 4,1
2004 Q4 14,2
2005 Q1 19,4
2005 Q2 28,9
2005 Q3 29,6

Maßgeblich sind die schlechten Entwicklungen der Bildervolumen in Q3 verantwortlich. Die Anzahl der digitalen Bilder steigt zwar weiter in hohen Raten … (Anzahl digitaler Bilder in Mrd., gleitende 12-Monatssumme)

2004 Q2 0,28
2004 Q3 0,40
2004 Q4 0,51
2005 Q1 0,58
2005 Q2 0,67
2005 Q3 0,78

… der starke Rückgang der analogen Bilder hat diesen Erfolg aber zunichte gemacht. Gesamtbilderanzahl, gleitende 12-Monatssumme, in Mrd.:

2004 Q2 3,33
2004 Q3 3,41
2004 Q4 3,53
2005 Q1 3,58
2005 Q2 3,63
2005 Q3 3,53 !!! rückläufig

Während die Entwicklung im Bereich digitaler Bilder in den vorausgegangenen Quartalen den Ausfall im Analogbereich überkompensieren konnte, so war dieses in Q3 erstmals nicht mehr der Fall. Es besteht die Gefahr, dass sich diese unheilvolle Entwicklung in Zukunft fortsetzt.

Angesichts der Ankündigung eines Q4 mit negativem Ergebnis dürfte ein Ergebnis von weniger als 1,40 EUR je Aktie zu Buche schlagen. KGV trotz Kursrückgang immer noch über 25. Die von mir ehemals für 2006 für möglich gehaltenen 2,50 EUR/Aktie sind in Frage gestellt bzw. rechne ich nicht mehr damit.

Nach der enttäuschenden Entwicklung in Q3 weis ich nicht, wie man überhaupt mehr als 2,00 EUR/Aktie erreichen will. Bei 2,00 EUR wären wir bei 19ner KGV, möglicherweise aber bei KGV >20.

Falls sich für 2006 1,80 EUR je Aktie einstellen und die Bwertungen früherer Jahre von z.B. KGV 12 einstellen, so stände der Kurs bei nur noch 22 EUR.

[DerRentner]

mir ist auch nicht so klar wieso die Zahlen so schlecht aufgenommen werden. Nicht zuletzt durch die Schliessung der beiden Werke sollte es margenmässig doch in 2006 weiter aufwärts gehen. Gibt es eigentlich schon EPS Schätzungen für 2006 die das berücksichtigen ?

[prince.of.persia [Verein]]

Ich habe die Zahlen gar nicht so schlecht aufgenommen, im Gegenteil. Bereinigt um Einmalkosten liegt der Gewinn höher als geplant. Ich hatte bereits befürchtet, dass das 3. Quartal schwächer als erwartet ausfallen könnte, was daran liegt dass Digitalbilder einen Nachlauf haben, was Fotoentwicklungen betrifft. Bereits in den letzten Quartalen war abzusehen, dass das 3. Quartal aufgrund der sinkenden Analogbilderanzahl an Bedeutung verliert. Ich könnte mir gut vorstellen, dass die Gewinnprognose (bereinigt) aufgrund eins guten 4. Quartals nochmal übertroffen wird. Den Einmalkosten stehen zudem auch echte Einsparungen gegenüber.

[Pauli70]

Die Zahlen sind ein wenig schlechter als für das 3. Quartal zu erwarten war. Der schlechte Sommer (bis Sep) und der Konsumentenstreik haben ein paar Spuren hinterlassen. Die Zocker gehen daher heute raus.
Investoren können m.E. aber getrost drinbleiben: Zum einen war der Herbst bis in den Nov rein doch sehr schön (und damit Fotowetter), zum anderen stimmt der Switch von analog zu digital weiterhin - damit steigen die Margen auf über 1c/Bild! Das Gewinnwachstum VOR Steuern (EBT) von 2004 auf 2005 wird über 80% betragen (NACHsteuer wegen Sondereffekten 2004 sogar über 500%-900%). Bei einem zu erwartenden 18,5er KGV für 2005 ergibt sich ein PEG von unter 0,25 (!) , was nach wie vor spottbillig ist! 2006 dürfte es m.E. ähnlich weitergehen: flacher Umsatz (da vorauss. nur geringe Akquisitionen) - aber mind. 50% Gewinnwachstum! Kapitalmaßnahmen sind keine geplant, auch die Investitionen sind überschaubar. Cewe bleibt eine echte Cashcow!

Mehr Daten und MEinung gibt´s ggf. nacvh der heutigen Cewe-Präsentation auf dem Eigenkapitalforum.

Stay long - 40 ist mittelfristig ein Kaufkurs.

[Syrtakihans]

Enttäuschende Zahlen, EBT in Q3 nur 21,4 Mio. EUR und Umsatz nur 132 Mio. EUR.

Der Vorstand hat die Prognose für das EBT 2005 auf 23 Mio. EUR gesenkt. Bericht unter http://www.cewe.de/upload/Quartalsbericht/20051121_3_1325493… .

[Syrtakihans]

So, am Montag kommen die Zahlen zum Q3. Ich erwarte einen Umsatz von mindestens 146 Mio. EUR und ein EBT von mindestens 25 Mio. EUR ...