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Eine Studie der Spin-Offs

von Chris Mayer, Investor`s Daily 23.5.05

Vielleicht haben sie schon einmal die alte Geschichte von dem Klempner gehört, der zu jemandem ins Haus kommt, um ein Problem mit den Rohrleitungen zu beheben. Er kommt rein, haut einmal gegen die Rohre, und ist fertig.

"Das macht dann 100 Dollar." sagt der Klempner.

"Einhundert Dollar!" sagt der Mann "Sie haben doch nur einmal gegen die Rohre geschlagen."

"An die Rohre schlagen kostet fünf Dollar", antwortet der Klempner, "zu wissen, wo man schlagen muss, macht 95 Dollar."

Anlegen hat viel damit zu tun, zu wissen, wo man schlagen muss. Das Geld, das man beim Anlegen erzielt, kommt oft daher, dass man weiß, wo man nach Schnäppchen suchen muss. Die Vermögen finden sich nicht auf den Hauptwasserstraßen, sondern an den ruhigen, seichten Stellen, wo die Leute für gewöhnlich nicht danach suchen.

Die Beispiele umfassen Aktien mit geringer Marktkapitalisierung, Angebote für Rechte, Restrukturierungen und eine Menge anderer wenig bekannter und zu wenig beachteter Gelegenheiten. Wenn Sie nichts von diesen Dingen wissen – machen Sie sich keine Sorgen. Ich werde eine der besten Stellen beschreiben, an der Einzelanleger nach Gelegenheiten gucken können.

Obwohl diese besonderen Gelegenheiten – wie sie oft genannt werden – nicht das erste sind, was einem bei Wertanlagen in den Sinn kommt, sind sie tatsächlich lange Zeit das traditionelle Gebiet von einigen der größten Wertinvestoren gewesen. Es ist die Art ertragreicher Ader, die der junge Warren Buffett gewohnheitsmäßig anzapfte. Während der Zeit, in der er Buffett Partnership leitete (1957-69), noch vor Berkshire Hathaway, gab es einige Jahre, in denen diese besonderen Gelegenheiten die Hälfte seiner Erträge ausmachten.

Sicher, Buffett war nicht der einzige Gast im Bistro der besonderen Gelegenheiten. Andere scharfsichtige Wertanleger sahen die Sache auch und machten sie zu einem regelmäßigen Bestandteil ihres anlegerischen Ernährungsplans und auch sie genossen glänzende Erfolge.

Hier ist die Geschichte von einem von ihnen: 1985 startete ein Mann namens Joel Greenblatt die Privatanlegerpartnerschaft Gotham Capital. Greenblatt verdiente seine Brötchen damit, im Bereich der besonderen Gelegenheiten zu arbeiten. Er berichtet in seinem Buch "You Can Be a Stock Market Genius" über seine Erfahrungen. Dieses Buch bietet trotz seines schwachsinnigen Titels eine ernsthafte Auseinandersetzung mit dem Thema und eine Menge guter Ratschläge.

Ein Großteil des Buches besteht aus Fallstudien, an denen Greenblatt zeigt, wie sich verschiedene Spin-Offs entwickelten – Host Marriott aus Marriott Intl., Strattec Security aus Briggs & Stratton, American Express aus Lehman Brothers, Liberty Media aus Tele Communications Inc. (das letzte Beispiel erbrachte den Anlegern das zehnfache ihrer Startanlagen in weniger als zwei Jahren). Jede dieser Erfahrungen lehrt uns etwas über das Investieren, insbesondere über die Natur der besonderen Gelegenheiten.

Greenblatt hatte mit Gotham Capital enormen Erfolg. Jeder Dollar, der in diese Partnerschaft investiert wurde, als sie 1985 gegründet wurde, erbrachte bis Ende 1994 knapp 52 Dollar, bei jährlichen Kapitalgewinnen von 50 %. Stellen Sie sich das vor, hätte man 1985 nur 1000 Dollar angelegt, hätte man nach nur 10 Jahren fast 52.000 Dollar gehabt.

Während Greenblatt in viele besondere Gelegenheiten investierte, waren die Spin-Offs sein Lieblingsspiel. Warum waren die Spin-Offs für Greenblatt und seine fröhliche Bande so verlockend? Kleine Nachforschungen zeigen, dass sie einen Riss im Bürgersteig der Wall Street entdeckt hatten, durch den die Investitionen, die den Markt schlagen, oft hindurchrutschten. Greenblatt verweist auf eine Studie der Penn State, die 1993 veröffentlicht wurde und die herausfand, dass die Spin-Offs ihre Vorbilder oft schlugen und den S&P 500 in den ersten drei Jahren ihres Bestehens um 10 % pro Jahr überboten. Damit haben sie den Markt in einem nennenswerten Rahmen geschlagen, es ist aber keine Absonderlichkeit. Eine Studie von McKinsey fand außerdem heraus, dass die Spin-Offs in den ersten beiden Jahren ihrer Unabhängigkeit oft jährliche Kapitalgewinne von mehr als 27 % erzielten.

Dabei handelt es sich nicht um ein ausschließlich amerikanisches Phänomen. Die gleichen Überrundungen gibt es auch an anderen Märkten. Eine UBS Studie der europäischen Aktien zeigte, dass die Spin-Offs in den ersten Jahren ihrer Unabhängigkeit weitestgehend den Markt überbieten. Diese Studien untersuchten alle Spin-Offs, die am Markt erhältlich waren.

Der Einzelanleger hat den Vorteil der Auswahl. Man muss weder jeden Spin-Off kaufen, noch muss man sie zufällig auswählen. Wenn man annimmt, dass ein Anleger alle Kirschen pflücken kann und dabei auch noch den Hunden entkommt, dann müsste man es auch noch besser hinbekommen. Man könnte meinen, dass der Markt sich anpasst und durch die übermäßigen Erträge Kratzer bekommt. Das ist ein bekanntes Phänomen, dokumentiert und studiert. Wenn Anleger die Aktien von Spin-Offs in die Höhe treiben wird die Outperformance mit der Zeit verschwinden. Aber wie Greenblatt und andere zeigen konnten, gibt es gute Gründe, dass sich die Quelle der viel versprechenden Spin-Offs immer wieder aufs Neue füllen wird.

Ehe ich mich jedoch mit diesen Gründen befasse, will ich verschiedene Punkte erwähnen, die Firmen überhaupt dazu bringen, sich mit Spin-Offs zu befassen.

1. Unüberschaubare Großkonzerne, die sich mit allem, von der Versicherung bis zum Restaurant befassen, entschließen sich, einen nicht eng verwandten Geschäftszweig abzutrennen, um den Wert dieses Zweigs zu erschließen.

2. Man kann mit Spin-Offs ein "gutes Geschäft" von einem "schlechten Geschäft" trennen. Manchmal entschließt sich eine Firma, die einen ertragreichen Kern von Tätigkeiten hat, einen Nachzügler abzutrennen, der zu viele Ressourcen und Aufmerksamkeit aus der Hauptgruppe absaugt. Einmal getrennt, basiert jeder Zweig auf seinen eigenen Verdiensten, oft zum Nutzen von beiden.

3. Man kann mit Spin-Offs Schulden oder andere Verpflichtungen abladen. Manchmal wird ein Spin-Off mit Schulden überladen, um die Mutterfirma zu entlasten, die dann aber eine Firma mit hoher Fremdverschuldung im Gefolge hat. Die Spin-Offs, die versagten, waren oft von der letzten Art. Dieses Manöver kann sich jedoch, wie man sich leicht vorstellen kann, für die Mutterfirma als sehr profitabel erweisen.

4. Spin-Offs können helfen, Steuervorteile auszunutzen. Ein Spin-Off kann einen zu Steuerbefreiungen qualifizieren und es kann sich dabei um die effizienteste Möglichkeit handeln, Geld an die Aktionäre weiterzuleiten. Wenn die Firma direkt verkauft würde, wären die Beträge, die an die Aktionäre ausgezahlt werden, zu versteuern. Es gibt vernünftige wirtschaftliche Gründe für Spin-Offs und diese können ihre anfängliche Outperformance erklären.

Denken Sie darüber nach: Sie haben eine neue Firma mit einem jungen und motivierten Team. Wie Greenblatt schreibt. "Angestaute unternehmerische Kräfte werden frei gesetzt. Die Kombination von Verantwortung und anderen, unmittelbareren Leistungsanreizen nimmt ihren natürlichen Lauf."

Verwunderlich genug, wie Greenblatt bemerkt, kamen die größten Erträge aus den Spin-Offs im zweiten Jahr und nicht im ersten. Das zeigt, dass es für die Veränderungen vielleicht ein bisschen Zeit brauchen, bis sie sich durchsetzen und greifbare Ergebnisse bringen.

Gut, damit haben wir einige Beweise dafür, warum die Spin-Offs den Markt schlagen und wir kennen die Motivation hinter Spin-Offs und wissen zuletzt auch, warum es sie gibt. Das hat alles Hand und Fuß. Warum aber scheint die Wall Street diese Früchte, die so tief hängen, zu ignorieren? Auch dafür gibt es gute Gründe.

Der erste ist ganz einfach der, dass die Wall Street und die großen Institutionen sie nicht wollen. Sie sind oft zu klein, als dass es auf sie ankäme. Wenn man seine eigenen Anteile an einer großen Firma besitzt und man bekommt einen kleinen Anteil an Akten für einen Spin-Off, dann ist es oft leichter diese Anteile zu verkaufen, als sich darüber Gedanken machen zu müssen. Auch hier sind sie zu klein, als dass man sich darüber Gedanken machen wollte.

Es kommt hinzu, dass wenn man in eine Versicherungsfirma investiert hat und sich diese Firma plötzlich dazu entschließt, den kleineren Geschäftszweig mit den Kreditkarten auszugliedern, man davon vielleicht nicht sehr begeistert wäre? Schließlich interessiert man sich nicht für Kreditkarten – man interessiert sich für Versicherungsfirmen. Und wie Greenblatt anmerkt: "Gewöhnlich wird die neue Aktie nicht verkauft, sondern an Aktionäre gegeben, die größtenteils schon in die Mutterfirma investiert hatten. Deshalb werden die Aktien, sobald sie an die Aktionäre ausgeteilt werden, oft sofort verkauft, ohne dass man sich besonders um den Preis oder den zugrunde liegenden Wert kümmert."

Das führt zu großem Verkaufsdruck auf die neuen Aktien, wenn die Institutionen ihre Aktien abladen. Da viele Spin-Offs klein sind, werden sie kaum oder gar nicht von Analysten erfasst. Es ist auch nicht sehr wahrscheinlich, dass ein frisch gedruckter Spin-off sofort die Dienste der Services an der Wall Street nutzen wird. Mit anderen Worten, es gibt keinen Bedarf an Investmentbanken, weshalb die Wall Street auch wenig Interesse hat, die Aktie zu bewerben. Es gibt wenig oder gar keinen Hype um diese Aktien. Tatsächlich neigen Managments dazu, die Spin-offs herunterzuspielen, da ihre Aktienoptionen nach dem Startpreis der Spin-off Aktien bemessen werden. Oft erst Monate später fangen sie an, die Aktien zu bewerben.

Wie Greenblatt sagt, sind die Ineffizienzen des Spin-off Marktes ins System eingebaut und das sollte auch so bleiben. Mit dem im Hinterkopf, stellt sich jetzt die Frage, wie man einen Vorteil aus den Spin Offs schlagen kann? Greenblatt nennt drei Charakteristika eines siegreichen Spin-Offs.

1. Institutionen zeigen (aus den oben genannten Gründen) kein Interesse. Manchmal gliedern sehr große Firmen Bereiche aus, die dann immer noch sehr groß sind und viel Aufmerksamkeit auf sich ziehen. Anleger finden den vergrabenen Schatz wahrscheinlich eher bei den kleineren Firmen.

2. Insider zeigen Interesse.

3. Eine ehemals versteckte Anlagemöglichkeit wird durch eine Spin-Off Transaktion aufgedeckt. Wenn es ihnen gelingt, einige davon zu greifen oder auch nur eine davon, dann haben sie gute Aussichten, einen Spin-Off Gewinner an Land gezogen zu haben – und den Markt um zehn Prozent oder mehr zu überbieten.

Die Anlageidee dieses Monats ist eine klassische Spin-Off Situation, die alles verspricht, was ein großartiger Spin-Off braucht – Er ist zu klein, als dass die Institutionen Interesse daran hätten und die Unabhängigkeit bringt einen Vermögenswert an den Tag, der sich zuvor noch innerhalb eines riesigen Großkonzerns versteckt hielt.

[Kabbes]

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[Keinporschefahrer]

Aufgabe:
1. Nennen Sie EIN erfolgreiches deutsches Unternehmen, das einen Spin-Off geschaffen hat.

2. Nennen Sie DREI erfolglose deutsche Unternehmen, die einen Spin-Off geschaffen haben.

3. Nennen Sie EINEN nachhaltig erfolgreichen deutschen Spin-Off.

4. Nennen Sie DREI Spin-Off-Flops.

5. Bewerden Sie folgende Spin-Offs mit Noten von 1 - 6: Infineon, Epcos, SGL Carbon, Lanxess, T-Online


In Deutschland stammen Spin-Offs typischerweise von miserabel geführten Konzernen, die ein unrentables Geschäft loswerden wollen, weil die Nieten in Nadelstreifen damit überfordert sind. Private-Equity-Gesellschaften können da ganz erfolgreich agieren, weil sie nur mal richtig auszufegen brauchen (z.B. WincorNixdorf), aber wer als Anleger auf solche Luftnummern herein fällt, ist ein Schaf!

[MrRipley]

In Deutschland sind Spin-offs wohl mit Vorsicht zu geniessen, hier dienen sie offensichtlich nur zu Profitzwecken auf Kosten der unmündigen Anlegerschar.
Eine Farce!


Im Ausland (USA, Schweiz) dürfte das etwas positiver ausfallen.
Hier werden nur gesunde Unternehmensteile abgestoßen, welche sich danach meist prächtig im Kerngeschäft entwickeln können.
Welches amerikanische Unternehmen kann es sich erlauben, ein schlecht geführtes und an die Wand gefahrenes Unternehmen zu entlassen?
Es würde nur ein schlechtes Licht zurück auf die Mutter werfen.

Hier in D. scheint das niemanden zu interessieren.

[Kabbes]

Sollte man Spin-Offs vielleicht nicht auch danach unterscheiden, ob sie unternehmen- oder mitarbeitergetrieben sind?

[Keinporschefahrer]

Die Frage verstehe ich jetzt nicht. Was bedeutet unternehmen- und was mitarbeitergetrieben?