Familienunternehmen und "ungeliebte" Vorzugsaktien - 500 Beiträge pro Seite

[pantarhei]

Die Performance familiengeführter Unternehmen


Die Skandale in den obersten Führungsetagen der Unternehmen reißen nicht ab. Enron, Parmalat oder Worldcom sind nur einige Beispiele. In einer Zeit, in der Skandalnachrichten alltäglich sind, bieten Unternehmen mit einer ausgeprägten Corporate Governance eine echte Alternative. Denn die angesprochenen Skandale beschäftigen sich letztlich mit einer Frage: Wir kann ein gut informierter Insider, sprich Vorstand, von einem schlechter informierten Outsider, sprich Aktionär, überwacht werden? Die Überwachung über ein System aus Corporate Governance-Richtlinien basiert auf zwei grundlegenden Mechanismen: Einmal auf einer erfolgsabhängigen Entlohnung des Unternehmenslenkers, und zum zweiten auf langfristig angelegten Bindungen zwischen den Vorständen einerseits und anderen Interessensgruppen wie Mitarbeiter oder Zulieferern andererseits.

Eine grundsätzliche Übereinstimmung von Manager- und Eignerinteressen findet sich in Familienunternehmen. Unsere Analyse zeigt, dass sie besser sind als ihr Ruf. Über einen langen Zeitraum weisen sie eine zum Teil wesentlich bessere Performance als ihre Vergleichswerte auf. Ein Index der zehn schwersten Familienunternehmen, deren Marktkapitalisierung über der EUR 1 Mrd.-Grenze liegt, konnte seit der Wiedervereinigung eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 18,1% pro Jahr erzielen.

Definitionsgemäß sind (gründer-) familiengeführte Unternehmen dadurch charakterisiert, dass die leitende Position im Unternehmen, also der CEO oder der Vorsitzende des Aufsichtsrats, von einem Mitglied der Gründerfamilie oder deren Nachkommen ausgeübt wird. Ungeachtet der Unterschiede sind Familienunternehmen von einigen Gemeinsamkeiten gekennzeichnet. Sie liegen im Wesentlichen in der Überlappung von Familien-, Eigentümer- und Management- Interessen. Familienmitglieder, die auch Großaktionäre des Unternehmens sind, spielen gewöhnlich verschiedene Rollen im Management bzw. seiner Überwachung. Diese Funktionen festigen die Bindung zum Unternehmen sowohl horizontal, also zwischen den Mitgliedern der Familie, als auch vertikal, also zwischen verschiedenen Generationen. Im Einzelnen haben wir Unternehmen betrachtet,

- die zu mindestens 25% im Eigentum der Gründerfamilie sind, so dass sie über eine Sperrminorität verfügen,

- und deren Gründer im Vorstand bzw. Aufsichtsrat maßgeblichen Einfluss auf die Unternehmensführung ausüben.

Eine zweite Einschränkung nehmen wir aus markttechnischen Gründen vor:

- So haben wir ausschließlich Unternehmen des Prime Standard untersucht, da nur sie den hohen internationalen Anforderungen in puncto Transparenz genügen. Hinzu kommt, dass nur bei ihnen Marktkapitalisierung und Börsenumsatz in ausreichendem Maße gewährleistet sind.

- Zudem beschränken wir uns auf die 50 nach Marktkapitalisierung schwersten Werte der deutschen Kurszettel.

Familiengeführte Unternehmen sind in Deutschland in der Minderheit. Während über ein Drittel der S&P 500-Unternehmen unter diese Definition fallen, ist in Deutschland der Einfluss der Gründerfamilien im DAX auf wenige Titel beschränkt. Nur SAP, BMW, Altana, Henkel und Metro fallen in diese Kategorie. Aus dem MDAX, der den deutschen Mittelstand repräsentiert, fallen Merck, Medion, Schwarz Pharma, AWD, MLP, Fielmann, Douglas, Krones, Techem und WCM in diese Gruppe. Die überwiegende Mehrheit der insgesamt knapp 150 Familienunternehmen sind so genannte Small Caps bzw. Micro Caps, insbesondere Unternehmen des ehemaligen Neuen Marktes.

Seit 1990, dem Jahr der Wiedervereinigung und Basisjahr unserer Analyse, haben die 50 größten familiengeführten Unternehmen Deutschlands den DAX um durchschnittlich 6,8 Prozentpunkte p. a. outperformt. Die durchschnittliche jährliche Performance der familiengeführten Unternehmen betrug in diesem Zeitraum 16,3% pro Jahr, während sich der DAX pro Jahr nur um 9,5% verbesserte. In zehn von 14 Jahren wiesen Familienunternehmen eine bessere Jahresperformance auf als Unternehmen, in denen Gründerfamilien keinen maßgeblichen Einfluss auf die strategische Ausrichtung ausüben.

Noch deutlicher wird die überlegene Performance der familiengeführten Unternehmen im Vergleich zum MDAX und SDAX, die sich um durchschnittlich 7,4% bzw. 3,4% p. a. verbessern konnten.

Beschränkt man sich auf die zehn nach Marktkapitalisierung schwersten Werte, so fällt die Outperformance noch markanter aus. Die Liste der nach Marktkapitalisierung größten Werte (gemessen an der Full Market Cap.) wird angeführt von SAP und reicht bis AWD; ihre Marktkapitalisierung liegt zugleich jenseits der EUR 1 Mrd.-Grenze. Ihre Wertsteigerung beläuft sich seit der Wiedervereinigung auf durchschnittlich 18,1% pro Jahr und liegt damit um 1,8 Prozentpunkte über der Performance des Top 50-Index und um 8,6 Prozentpunkte über der durchschnittlichen Jahresperformance des DAX. Nur in drei von 14 Jahren mussten sich die Top 10-Werte dem DAX geschlagen geben, zudem kam es nur in zwei Jahren, 1990 und 2002, zu absoluten Kursrückgängen.

Augenscheinlich ist, dass diese deutliche Outperformance von einigen wenigen Werten getragen wird. Zum Beispiel von SAP, wo die Anteile der Firmengründer über Stiftungen in einem Pooling-Vertrag gebündelt sind. Hier beläuft sich die durchschnittliche jährliche Performance seit 1990 auf knapp 28%. Zugleich ist SAP der größte Wert unseres marktkapitalisierungsgewichteten Index, so dass ihr Einfluss auf die Gesamtperformance im Vergleich zum DAX überproportional groß ist. Eliminiert man SAP aus der Liste unserer Familienunternehmen, so schmilzt der Performance-Vorsprung auf 150 Basispunkte pro Jahr ab. Die Zahl der Jahre, in denen Familienunternehmen eine bessere Performance als der DAX aufweisen, reduziert sich von zehn auf acht. Ein Vergleich der Performance technologie- getriebener Unternehmen mit dem DAX zeigt dementsprechend, dass die jährliche Outperformance auf 33,4% ansteigt. Die durchschnittliche jährliche Performance der familiengeführten Tech-Werte betrug in diesem Zeitraum 42,8% pro Jahr (DAX: 9,5%).

Does Family Matter?

Worin liegen die Gründe für diese deutliche Outperformance familiengeführter Unternehmen? Grundsätzlich gilt, dass die Zielkonflikte in einem Gründergeführten Unternehmen weitaus geringer ausgeprägt sind als in einem Managergeführten Unternehmen. Grundsätzlich existiert eine ausgeprägte Übereinkunft zwischen den persönlichen Zielen des Eigentümers wie der Steigerung des persönlichen Vermögens und den unternehmerischen Zielen wie der Erhöhung der Profitabilität oder der Verbesserung des Marktanteils. Familiengeführte Unternehmen existieren daher in einer Welt des optimierten Corporate Governance.

Familiengeführte Unternehmen sind durch die Personalunion von Vorstand und Eigentümer gekennzeichnet:

- Sie gehen weniger risikofreudige Engagements ein.

- Sie stellen langfristigere Pläne auf.

- Sie fokussieren sich stärker auf ihre Nische.

- Sie sind bestrebt, kontinuierlich ihre Marktstellung auszubauen.

- Ihr Fokus ist auf eine langfristig ausgerichtete Wertsteigerung ausgerichtet und weniger auf die kurzfristige Erfüllung der Quartalsprognosen.

- Sie verfügen über umfangreiches Geschäfts-Know how.

- Sie weisen ein hohes Commitment zum Unternehmen und ein ausgeprägtes Entrepreneur-Verhalten auf.

- Die Loyalität der Eigner-Manager zum Unternehmen ist ausgeprägt.

- Ihre Entscheidungswege sind kürzer, die Reaktionszeiten schneller und die Bürokratie im Unternehmen geringer.

- Die Unternehmensführung ist auf Wertorientierung aufgebaut anstatt auf Wachstum um jeden Preis.

- Die Werte der Familien bestimmen die Werte des Unternehmens.

Der überwachende Einfluss von familiengeführten Unternehmen ist stärker in Märkten mit geringer Wettbewerbsintensität ausgeprägt. Dagegen ist die Überwachungsfunktion von Gründerfamilien in Märkten, in denen die Überwachungsfunktion auch von den jeweiligen Wettbewerbern übernommen werden kann, tendenziell geringer ausgeprägt. Mit anderen Worten: In Märkten mit hohen Markteintrittsbarrieren ist der Einfluss der Gründerfamilie auf die Performance des Unternehmens größer als in Märkten mit niedrigen Markteintrittsbarrieren. Der Grund hierfür ist, dass ein strategisches Management dann von besonderer Bedeutung ist, wenn es darum geht, langfristige, vor allem immaterielle Werte wie Markennamen oder Kundenzufriedenheit zu schaffen, Werte also, die gerade in Industrien mit hohen Markteintrittsbarrieren von entscheidender Bedeutung sind. In wettbewerbsintensiven Märkten dagegen sorgt die Konkurrenz selbst dafür, dass das Management keine Schritte unternimmt, die nicht im besten Interesse des Eigentümers sind.

Der Einfluss des Firmengründers kann auch kontraproduktiv sein. Nämlich dann, wenn sich genau die Eigenschaften, die für den Erfolg des Unternehmens wichtig waren – Zielstrebigkeit, Durchsetzungsvermögen, Ehrgeiz – , zu ihrem unerwünschten Gegenteil umdrehen – Starrsinn, Beratungsresistenz und die Unfähigkeit, sich veränderten Marktbedingungen anzupassen. Auch ein Mangel an professionellen Führungsqualitäten kann die Performance des Unternehmens negativ beeinflussen. Andere Fälle, in denen es zu Diskrepanzen zwischen Unternehmens- und Familienziel kommen kann, sind fehlende Nachfolgeregelungen oder Streitigkeiten innerhalb der Familie. Bestes Beispiel hierfür ist die Dauerfehde zwischen den Geschwistern Winter, Großaktionären des Smartcard-Spezialisten Winter AG.

Eine starke Familie ist nur dann von Vorteil für die freien Aktionäre, so lange die Familie ihre Anteile nicht abgibt. Ungemach droht den freien Aktionären meist dann, wenn die Familienanteile auf einen strategischen Investor übergehen, und der Streubesitz beispielsweise durch ein Übernahmeangebot oder ein Squeeze Out abgespeist wird. Wella ist hierfür ein gutes Beispiel der jüngeren Vergangenheit.

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[Mopet_Fahrer]

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[alzwo]

Der Artikel in #1 ist eigentlich eine Sprechblase. Dort wird blumig erklärt, wie schön es ist, wenn die Interessen eines Königs und seiner Untertanen übereinstimmen. Nur tun sie das oft nicht. Wella wird erwähnt, spontan fällt mir noch Müller Milch, Gold Zack und Kamps ein.

Unternehmer lassen andere meist notgedrungen an ihrem Erfolg teilhaben. Sie brauchen viel Geld. Damit sie trotzdem das Sagen behalten, geben sie weniger als die Hälfte ihres Unternehmens ab, außerdem gern Vorzugsaktien. Zufällig werden Vorstands- und Aufsichtsratsposten auch noch gut bezahlt.

[Merrill]

Zwar ist die Sprache des Artikels wolkig, jedoch stimmt die Grundtendenz
"Familienunternehmen performen langfristig besser".

Die erwähnten Gegenbeispiele sind aus unterschiedlichen Gründen unzutreffend:

1) Müller Milch: Die Ertragsperformance und Wertzuwachs der Müller Milch-Dachgesellschaft
ist sicherlich hervorragend.
Börsennotiert ist jedoch nur die Tochter Sachsenmilch.
Und hier tut Müller seit Jahren (und sicherlich noch weitere Jahre ....) alles,
um möglichst keine Dividende zahlen zu müssen.

2) Gold Zack und Kamps: Beides waren Unternehmen der Neue-Markt-Zeit,
die vom Gründer erst seit einigen Jahren geführt waren.
Familienunternehmen sind jedoch Unternehmen, die seit Jahrzehnten bis mehrere
Generationen von einer Familie geführt werden.
Den Gründern ging es eindeutig um "das schnelle Geld".
Nachhaltigkeit und "wenig Risiko" waren bei diesen hoch verschuldeten Unternehmen nicht angesagt.

[alzwo]

Merill,
die Bedingung „Familienunternehmen seit Jahrzehnten“ gibt es in #1 nicht. Mit SAP und MLP werden dort sogar wohl ziemlich junge AGn genannt. Möglicherweise kann man mit den genannten Einschränkungen eine Outperformance feststellen.

Sie ist aber wohl sehr gering. Gefährlich ist auch, aus der Vergangenheit auf die Zukunft zu schließen. Das Kriterium „Familien-AG“ hat wie Charttechnik auf meine Anlageentscheidung kaum Einfluß.

[Istanbul]

Ganz interessant.

Vielleicht liegt die Outperformance, so sie bestehe, schlicht am erweiterten Peter-Prinzip, dem die Nicht-Familienunternehmen unterworfen sind. Dort erreicht jeder den Grad seiner maximalen Unfähigkeit, während die bei den Familienunternehmen in der Spitze schön normalverteilt ist.

Schrempp etwa ist ein Parade-Exemplar für Unternehmens-Bubblesort.

[pantarhei]

Hallo istanbul,

nette These
Vor gar nicht langer Zeit waren Familienunternehmen verpönt, ebenso wie Dividendenzahlungen. Statt dessen setzte man auf agressives Wachstum, shareholder value, Aktienoptionprogramme für das management usw.

Nach dem Crash haben sich die Wertvorstellungen gewandelt. Dividenden und Familienunternehmen mit nachhaltiger Unternehmensentwicklung sind jetzt gefragt.
Dennoch wird immer wieder die Abschaffung "unzeitgemäßer" Vorzugsaktien gefordert (was mich am Nebenwerte Journal am meisten nervt ). Damit fällt man dem konservativen Privatanleger in den Rücken, für den es sinnvoll ist, zu Gunsten einer höheren Rendite auf sein Stimmrecht zu verzichten.

Immerhin gibt es eine unübersehbare Flut von Derivaten und Anlageprodukten für Trader und Indexinvestoren. Da sollte doch dem Aktionär die Wahl zwischen Stämmen und Vorzügen gelassen werden!

ciao
panta rhei

[Istanbul]

Wie recht Du doch hast. Andererseits: SWAPs, mit der man auf eine Änderung der Renditekurve zwischen Stämmen und Vorzügen spekulieren könnte, gibt es leider noch nicht. Hmm.

[pantarhei]

22.11.2004 14:49

Tuning für die Familien-AG

Kreativ sind sie die Macher der Deutschen Börse. Jetzt haben sie einen neuen Index entwickelt, den GEX. Er soll die Entwicklung eigentümergeführter Unternehmen in Deutschland abbilden.


Am 3. Januar 2005 ist es soweit. Der GEX – "German Entrepreneur Index" geht an den Start. Der Index wird alle deutschen Unternehmen aus dem Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse enthalten, die seit maximal zehn Jahren börsennotiert sind und von Eigentümern geführt werden, die mindestens 25 Prozent der Anteile halten.

Die Gewichtung erfolgt gemäß der Marktkapitalisierung der frei handelbaren Aktien, des so genannten Streubesitzanteils. Der Anteil eines Titels am GEX ist auf maximal zehn Prozent beschränkt.

Aktuell qualifizieren sich laut Deutscher Börse etwa 130 Unternehmen für den Index. Und nicht die Schlechtesten: "In den vergangenen Jahren haben sich eigentümergeführte Unternehmen eindrucksvoll an der Börse behauptet. Ihre Kursperformance liegt über der des Gesamtmarktes", sagt Rainer Riess, Managing Director der Deutschen Börse für den Bereich Kassamarkt. Im Zeitraum Juni 2002 bis September 2004 ließ der GEX sowohl den Dax als auch TecDax und SDax locker hinter sich.


Streit ums Erbe
Zum GEX werden unterschiedlichste Unternehmen gehören, darunter: IDS Scheer, Gerry Weber, Techem und United Internet. Sie alle eint, dass sich die Familienclans mit komeptentem Personal umgeben. Doch bergen Familienaktien auch Risiken in sich. Dann nämlich wenn es zu Erbstreitigkeiten kommt.

So geschehen am einstmals Neuen Markt, wo sich die Gebrüder Winter (Winter AG) in die Haare gerieten. Nach einer Studie bleiben Familienaktien in solchen Fällen, die gar nicht so selten sind, im Schnitt vier Prozent zurück.

Streit könnte auch die Deutsche Börse entfachen, mit dem Namen GEX nämlich. Der ist zwar markenrechtlich geschützt, so eine Sprecherin. Doch im Internet weiß das noch keiner. Wer GEX in die Suchmaschine eingibt, findet sich bei der Firma GEX International aus Booneville, Arkansas, wieder. Laut Eigenwerbung "the nation`s largest rebuilder of Premium Engines and Components for Volkswagens"...
rt

[pantarhei]

Im Biotest Thread: Biotest .... Turnaround des Jahres 2004 gibt es eine weitere Diskussion zum Thema „Abschaffung von Vorzugsaktien“.
Um den Thread nicht zu stören, antworte ich hier.

Snoopy schrieb in #225
Die Vorzugsaktien sind eine Krux.
Sie dienen auch dazu, sich die Aktionäre " vom Hals" zu halten und doch mit deren Geld zu arbeiten - trotz Zahlung einer leicht höheren Dividende.
Die Sache geht eigentlich gegen die Grundfesten der AG - Mitbestimmung der Aktionäre.
Wer also Geld von Institutionellen benötigt, wird sich mit Vorzugsaktien keine Freunde machen.

Bitte bedenke, dass Institutionelle fremdes Geld verwalten und die Stimmrechte dann eben nicht von den Aktienbesitzern ausgeübt werden. Es ist mir nicht bekannt, dass Fonds und Pensionskassen ihr Klientel nach Direktiven für die HV befragen. Verständlich, dass die Verwalter sich gerne den Mehrwert des Stimmrechtes anderer sichern. Offensichtlich Verzichten viele Anleger auf ihr Stimmrecht, ohne es überhaupt zu bemerken. Eine Entschädigung durch eine höhere Dividendenrendite ist da klar besser. (Anregung: Da liegt es nahe, einen Fonds zu fordern, der nur in Vorzugsaktien investiert!)

Darüber hinaus gibt es außer einer Spreadspekulation keinen Grund, die Abschaffung einer Aktiengattung zu fordern. Wer Stämme bevorzugt, kann diese kaufen ohne durch die Existenz von Vorzugsaktien benachteiligt zu sein.