Bewertung des Cash Flow - 500 Beiträge pro Seite

[Mandrella]

Im Nebenwerte-Board hatte ich vor ein paar Monaten einen Beitrag zum Thema "Cash Flow" geschrieben. Nachdem es nun das Fundamentalanalyse-Board gibt, poste ich den Text hier nochmal in einer überarbeiteten Fassung.

Die Fundamentanalyse von Aktien beschränkt sich oft auf die Betrachtung der Gewinne und der Umsätze. Dabei wird jedoch übersehen, dass ausgerechnet diese beiden Kennzahlen relativ leicht manipulierbar sind. Der Umsatz läßt sich durch Akquisitionen beliebig aufblähen, und der Gewinn kann durch geschickte Wahl von Zahlungs- und Abschreibungszeiträumen über einen weiten Bereich "angepasst" werden, ohne dabei gegen irgendwelche Vorschriften zu verstoßen. Das geht so weit, dass ein Unternehmen je nach Notwendigkeit einen Verlust in einen Gewinn ummünzen kann, oder umgekehrt.

Man sollte daher bei seiner Analyse neben einer Beurteilung des Managements auch immer einige weitere Kennzahlen zu Rate ziehen, z.B. die Rendite-Kennziffern und die Bilanzrelationen. Im Folgenden will ich eine Kennzahl erläutern, die sich bei mir als sehr nützlich erwiesen hat: den Cash Flow.

Es gibt verschiedene Varianten des Cash Flow, die man in der Kapitalflussrechnung ablesen kann (von oben nach unten):

1. "brutto-" Cash Flow nach DVFA/SG (Gewinn + Abschreibungen)
2. operativer Cash Flow (1. +/- Veränderungen des Working Capital)
3. freier Cash Flow (2. - Investitionen)
4. netto-Cashflow (3. + Kapitalerhöhungen + Kreditaufnahmen - Kreditrückzahlungen)

zu 1: findet sich in vielen Kurstabellen und Unternehmensmeldungen wieder, sagt aber so gut wie nichts aus. Wenn einfach nur der "Cash Flow" ohne irgendeinen Zusatz angegeben ist, ist damit meist diese Kennziffer gemeint. Kann auch "Cash Flow nach IAS" o.ä. heissen.

zu 2: heisst mit vollem Namen "Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit" und ist ein nützliches Mittel, um auf einen Blick zu erkennen, wie sich das Working Capital entwickelt (oft das einzige Mittel, da SMAX und Neuer Markt die Veröffentlichung einer Kapitalflussrechnung in den Quartalsberichten vorschreiben, nicht jedoch eine Bilanz). Vorsicht! Manchmal werden Veränderungen von kurzfristigen Bankkrediten mit in diese Zahl eingerechnet. Die muss man für eine vernünftige Bewertung wieder rausrechnen.

Wenn der operative Cash Flow negativ ist, schaue ich auf die Posten "Zunahme der Forderungen" und "Zunahme der Vorräte". Diese Zahlen sollten im Normalfall prozentual nicht wesentlich stärker steigen als der Umsatz.

Starke Zunahme bei den Vorräten bedeutet, dass auf Halde produziert wird. Das ist nicht gut, da die Lagerware im Gegensatz zu einem guten Wein mit zunehmendem Alter an Wert verliert.

Starke Zunahme bei den Forderungen bedeutet, dass Rechnungen mit sehr langen Zahlungszielen geschrieben wurden. Das ist immer ein schlechtes Zeichen und kann im Extremfall bedeuten, dass Scheinumsätze generiert wurden, um den ausgewiesenen Gewinn aufzubessern (am Neuen Markt sehr weit verbreitet). Ein extremes Beispiel dafür ist die Intertainment AG, die Anfang 2000 Rechnungen in dreistelliger Millionenhöhe eingebucht hat, die teilweise erst Jahre später fällig waren. Es kann auch bedeuten, dass Ware auf Kommision rausgegeben und als Umsatz verbucht wurde. So war es z.B. bei ELSA im 1. Quartal 2000, und so etwas vermute ich in 2000 auch bei Zapf Creations. Wenn die Ware dann wieder zurückgenommen werden muss, gibt es Verluste.

zu 3: Ein positiver freier Cash Flow ist optimal, muss aber nicht sein. Wachstumsstarke Unternehmen müssen oft Kredite oder Eigenkapital aufnehmen, um die Investitionen zu finanzieren. Das sollte aber NUR FÜR EINEN BEGRENZTEN ZEITRAUM der Fall sein! Wenn ein Unternehmen Jahr für Jahr mehr investiert, als es einnimmt, ist das auf Dauer sehr ungesund für die Bilanz; es führt zu Kapitalerhöhungen mit Gewinnverwässerung. Ein Negativbeispiel ist z.B. die Leoni AG, die seit Jahren einen extrem negativen freien Cash Flow generiert.

Über mehrere Jahre hinweg aufsummiert sollte der freie Cash Flow bei einem guten Unternehmen zumindest neutral sein. Erstklassige Unternehmen wie z.B. Pfeiffer Vacuum generieren einen positiven freien Cash Flow und können das Geld nutzen, um eigene Aktien zurückzukaufen und einzuziehen (das Gegenteil einer Kapitalerhöhung!) oder hohe Dividenden auszuschütten.

zu 4: Der Netto-Cashflow spielt für die Bewertung des Unternehmens keine Rolle.

[Mandrella]

Ich habe oben behauptet, dass der "brutto-Cash-Flow" keine Aussagekraft hat. Als Erklärung dazu hier ein Auszug aus dem Buch "Aktien - Fundamentalanalyse" von Rasso Vogl:


"Stark vereinfacht handelt es sich beim Cash-Flow um die Summe aus Gewinnen und (verdienten) Abschreibungen in einem Unternehmen. Diese Kennziffer soll, nach gern verbreiteter Meinung, wesentlich aussagekräftiger sein als der Gewinn je Aktie. Zur Begründung wird angeführt, daß der Cash-Flow auch die Selbstfinanzierungskraft eines Unternehmens erfaßt. Der Autor bezweifelt die Allgemeingültigkeit dieser Aussage und stellt die Behauptung auf, daß ein hoher Cash-Flow bei Industrieunternehmen lediglich auf eine hohe Wertschöpfung und eine (zu?) hohe Fertigungstiefe hindeutet. Ein stark vereinfachtes Beispiel wird dies belegen:

Zwei Unternehmen fertigen jeweils 100.000 Fernsehgeräte pro Jahr. Wichtigster Kostenfaktor ist die Bildröhre. Das Unternehmen A kauft diese für jeweils 1.000 DM von einem Fremdunternehmen. Das Unternehmen B dagegen fertigt diese selbst zu Kosten von je 200 DM; dazu wurde eine, nur ein Jahr haltbare, Spezialmaschine für 80 Mio. DM angeschafft und innerhalb eines Jahres abgeschrieben. Beide Hersteller verkaufen die Fernsehgeräte für jeweils 2000 DM, beide haben sonstige Kosten von 80 Mio. DM.

Ergebnis: Beide Unternehmen erwirtschaften einen Gewinn von je 20 Mio. DM. Beim Cash-Flow jedoch zeigen sich deutliche Unterschiede: Der von B liegt bei 100 Mio. DM (Gewinn plus Abschreibung), der von A bei 20 Mio. DM (Gewinn).

Fazit: Die Entscheidung von B, die Bildröhre selbst anzufertigen, führt zu einem aufgeblähten Cash-Flow, obwohl sonst keinerlei Unterschiede in der Ertragskraft der Unternehmen bestehen.

In der Automobilindustrie lassen sich Unternehmen anführen, die ein sehr "günstiges" Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCV) und gleichzeitig eine zu hohe Fertigungstiefe aufwiesen: General Motors und Chrysler, deren KCV in den achtziger Jahren zwischen 2 und 5 lag, sowie VW, die 1992 zeitweilig mit einem KCV von 1 bewertet wurden. Inzwischen haben diese Unternehmen erkannt, daß eine geringere Fertigungstiefe erforderlich ist, d.h. viele Teile sich über Lieferanten günstiger beziehen lassen."

[althor]

Danke für die informative Zusammenfassung. Nachfolgend eine Ergänzung aus meiner Sicht.

Ich stimme zu, daß der Brutto- cash-flow wenig aussagekräftig ist, sondern eher der um Veränderungen bei Vorräten, Forderungen etc. bereinigte operative- CF wichtig ist.

Das zitierte Beisp. aus dem Buch von Vogl hinkt allerdings und ist als Beleg unpassend:

Wenn auch ein Beispiel immer vereinfachen mußt, hier geht es damit entschiedenen zu weit:
Wenn die Nutzungsdauer 1 Jahr nicht überschreitet, können steuerlich die Anschaffungsko-sten sämtlich selbst bei Kauf im Dezember noch im Jahr der Anschaffung als Betriebsaus-gabe abgesetzt werden. Handelsrechtlich geht das dann über § 254 HGB auch.
Wenn es sich auch im Bsp. dem Begriff nach um Abschreibung handelt, liegt das für eine Abschreibung typische (nämlich die Verteilung von Anschaffungskosten mittels Abschrei-bung auf mehrere Jahre und damit das Auseinanderfallen von Geldausgabe und Betriebs-ausgabe) im Beispiel gerade nicht vor.

Man müßte also von mindestens 2 Jahren ausgehen, und kommt dann zu der nicht überra-schenden Erkenntnis, daß Fa. B im 2. Jahr liquider ist, aber die Mehrgeldeinnahmen für die Ersatzinvestition einplanen muß. Das kann man nun gut finden oder nicht.

Im Beisp. gerechnet mit 2 Jahren Nutzungsdauer hätte A einen Brutto- Cash- Flow von 20 und B von 60.
Es kann im Einzelfall sicher falsch sein, aber ich würde B vorziehen. (Natürlich unter der Einschränkung, daß sie sonst ähnlich sind).

Mir scheint, daß Du es letztlich genauso siehst.
Wenn Du vom operativen– cash-flow ausgehst und beide Firmen gleich gut/schlecht bei den Zu- und Abrechnungen vom Brutto- CF zum operativen– CF sind, kommst du auch zu dem Ergebnis, daß B vorzuziehen ist.
Bsp.: bei A und B haben sich, weil beide kräftig expandieren ,Vorräte und Forderungen um je 10 erhöht, die restlichen Zu-/Abrechnungen saldieren mit 0.
Op.- CF bei A: 40, bei B: 0

Grüße Althor

[VERTRAUmir]

Wir landen doch immer wieder beim Thema Abschreibungen. Dieser Posten - egal ob Abschreibungen auf Good-Will oder Sachanlagen - ist in der Tat eine der am schwierigsten zu analysierende Geschäftszahl.

Ich denke man sollte die Überlegunge hierzu stark vereinfachen:

Abschreibungen sind der Werteverzehr von Sachanlagen oder Geschäftswerten. Da die Abschreibungen nur ein rechnerischer Wert sind weichen die Abschreibungen der GuV eigentlich immer vom tatsächlichen Werteverzehr ab.

Es ist nur die Frage um wieviel und in welche Richtung. Die Antwort darauf ist schwierig, da der tatsächliche Wert von Sachanlagen und Firmenwerten schwer einzuschätzen ist. Man kann sich jedenfalls trefflich darüber streiten. Erschwerend kommt hinzu, daß die Abschreibungsmodalitäten von Firma zu Firma und auch bei den einzelnen Anlagegütern stark abweichen können. So kann die eine Firma eine Maschine degressiv abschreiben, während die andere Firma dies linear tut.

Grundsätzlich kommt es immer darauf an, wie die Abschreibung vom tatsächlichen Werteverzehr abweicht!!!!

Dein oben angeführtes Beispiel ist ein Paradefall. Wenn die Spezialmaschine tatsächlich nach einem Jahr nichts mehr wert ist und neu angeschafft werden muß, dann entspricht die Abschreibung von 80 Mio. DM genau dem tatsächlichen Werteverzehr. Gelingt es aber mit der Maschine einen Monat länger zu produzieren, so daß man erst nach 13 Monaten eine neue Maschine anschaffen muß, so war der tatsächliche Werteverzehr nur 74 Mio. DM. Die Differenz von 6 Mio. DM würde im darauffolgenden Jahr dem Gewinn zu Gute kommen.


Bei der Bilanzanalyse versuche ich deshalb immer grob abzuschätzen, ob es Anhaltspunkte gibt, daß die Abschreibungen höher sind als der tatsächliche Werteverzehr oder ob es umgekehrt ist. Im ersten Fall wurden stille Reserven gebildet, die man gedanklich dem Gewinn zurechnen kann (Bsß.: Unternehmen mit degressiver Abschreibung, Abschreibung auf Firmenwerte, bei denen ich davon ausgehe, daß der Firmenwert sich nicht verringert hat.). Im zweiten Fall entstehen Bilanzrisiken (Bsp.: lange Abschreibungszeiten für immaterielle Vermögenswerte oder langsame Abschreibung überteuerter Firmenwerte).

Eine pauschale Beurteilung der Abschreibungen auf Sachanlagen und Good-Will ist nicht möglich!

Gruß
VERTRAUmir

[Mandrella]

@althor:
Das Beispiel ist extrem vereinfacht. Natürlich würde eine solche Maschine normalerweise über mehrere Jahre abgeschrieben, und die variablen Kosten bestehen auch nicht nur aus den Abschreibungen auf die Produktionsmaschine, dazu kämen noch umzulegende Fixkosten etc. etc.

Unter der Voraussetzung, dass sonst alle Daten identisch sind, dass die Höhe der Abschreibungen dem tatsächlichen Werteverzehr entspricht und dass aus dem Einkauf von Fremdteilen kein wesentlich höheres Risiko entsteht (z.B. Währungsrisiken), würde ich mich für Unternehmen A entscheiden, weil dieses eine höhere Kapitalrentabilität erreicht.

Bei Unternehmen B sind 80 Mio. DM nutzlos im Sachanlagevermögen gebunden; sie erwirtschaften dort eine Rendite von 0%. Dieses Geld liesse sich wesentlich sinnvoller einsetzen - und sei es für eine höhere Dividende, falls dem Management nichts Besseres einfällt.

@VERTRAUmir:
> Eine pauschale Beurteilung der Abschreibungen auf Sachanlagen und Good-Will ist nicht möglich!

Tja, es ist nur in den meisten Fällen verdammt schwer, den Wert der Aktiva einzuschätzen - das gelingt ja oft noch nicht einmal den Management!

[althor]

@ mandrella
o.k.: Man sollte sich von guten cash-flow –Zahlen nicht täuschen lassen. Er könnte auch im wesentlichen durch eine hohe Kapitalbindung durch Anlagevermögen infolge (zu ?) großer Fertigungstiefe zustande kommen.
Nur: Das gilt doch dann für alle CF-Kennziffern, also auch für den operativen- cash-flow, der von Dir ja sehr geschätzt wird.
Denn das, was am Fundament Brutto- CF laut Vogl nicht taugt, wird ja durch die Zu-/Abrechnungen zum operativen CF nicht ausgeglichen.

Zusammenfassung aus meiner Sicht:
Der Brutto- cash-flow ist schon deshalb wenig aussagekräftig, weil er durch Erhöhung bei Vorräten, Forderungen u.ä. aufgebläht sein kann.
Nach der Argumentatation von Vogl ist auch der operative CF mit Vorsicht zu betrachten. Er könnte auch im wesentlichen durch eine hohe Kapitalbindung durch Anlagevermögen infolge (zu ?) großer Fertigungstiefe zustande kommen. Das wäre schlecht für die Kapitalrentabilität.
Ein sehr guter op. CF reicht also als Kaufargument nicht. Dies gilt zumindest in Branchen wie Auto oder Maschinenbau.
Hingegen ist ein negativer op. CF in der Regel ein hinreichender Grund zum Meiden der Aktie.

Grüße
Althor

[Mandrella]

@althor:
> Ein sehr guter op. CF reicht also als Kaufargument nicht.

Genau. Ich verwende den operativen CF nur als Kontraindikator: Wenn er negativ ist, könnte etwas faul sein, und ich sehe mir die einzelnen Bilanzpositionen an.

Ein positiver freier Cash Flow (siehe Punkt 3 oben) ist dagegen ein Kaufargument. Die Abschreibungen werden hier durch Abzug der Investitionen wieder neutralisiert. Der Umkehrschluss ist auch hier nicht zulässig - ein negativer freier CF bedeutet nicht, dass etwas faul ist.

[42_2011]

Hallo Mandrella,

Du hast absolut recht ´, daß man den CF immer "kontrollieren" sollte. Viel mehr sagt er aber auch nicht aus, denn im Zusammenhang mit der Geschäftstätigkeit kann ein gutes, wachsndes Unternehmen auch mal ein negativen operativen CF haben und ein guter operativer CF schützt uns nicht vor bösen Überraschungen in der Zukunft.

Allerdings ist das Risiko bei einem positiven oper. CF geringer, schließlich ist die Firma ja nicht in "Vorleistung" gegangen sondern verdient lustig Geld vor sich hin....

Eine Frage habe ich auch noch:
Wie verhält sich der CF bei einer Übernahme ? Wird der komplette Kaufpreis als "Invesitions-CF" ausgewiesen oder belastet er durch die Erhöhung der Vorräte (die übernommene Firma hatte ja sicher auch Vorräte) auch den operativen CF ?

[Mandrella]

Es ist üblich, den Kaufpreis von Akquisitionen komplett im Investitionsbereich auszuweisen. Da es aber keine handelsrechtlichen Vorschriften für die Erstellung einer Kapitalflussrechnung gibt, haben die Unternehmen hier viele Freiheiten. Eurobike hat z.B. im letzten Geschäftsjahr die einzelnen neu konsolidierten Bilanzpositionen auf die einzelnen Bereiche der Kapitalflussrechnung verteilt, wodurch sich auf den ersten Blick ein grauenhafter operativer CF ergibt.

Eine gelegentlich anzutreffende Unsitte ist es, Änderungen der kurzfristigen Bankverbindlichkeiten im operativen Cash Flow auszuweisen.

[hamilton]

Hallo Mandrella,

eine Frage zu Deiner obigen Definition des operativen Cash Flows (Gewinn + Abschreibungen +/- Veränderungen des Working Capitals): Wie ist das Working Capital definiert?

Vielen Dank im voraus.

Gruß Hamilton

[philojoephus]

Hallo Leute,

Ist Euch Warren Buffetts Konzept der Eigentümergewinne ein Begriff?

Buffett nennt das Geld Eigentümergewinne, daß das Unternehmen nicht benötig, um seinen derzeitigen Stand zu halten bzw. konkurrenzfähig zu bleiben. Es ist freies Geld, daß an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann oder für Aktienrückkäufe, Akquisitionen, Erweiterungsinvestitionen etc. verwendet werden

Mit den Eigentümergewinnen würdet Ihr das Problem mit der Maschine insofern umgehen, da sie als Ersatzinvestition vom Cashflow wieder abgezogen werden muß, womit bezüglich Eigentümergewinn beide Unternehmen fast auf dem gleichen Stand bleiben. Nur fast, weil die Maschine im nächsten Jahr aufgrund der Inflation vermutlich etwas mehr kostet und somit den Aktionären von Unternehmen B etwas weniger Eigentümergewinne zur Verfügung stehen.

Die Eigentümergewinne entsprechen oft dem freien Cash-Flow bzw. sind ihm sehr ähnlich. Berechnen kann man sie folgendermaßen (bitte entschuldigt die englischen Begriffe, ich lese die meisten Bücher in Englisch, weshalb mir die deutschen Begriffe nicht so geläufig sind):

_net income after taxes..........(Jahresüberschuß)
+ depreciation.........................(Abschreibungen)
+ depletion.............................(Substanzveringerung)
+ amortization.........................(Abschreibung)
+ other non cash charges........(z.B. Gelder die in die Rückstellungen geflossen sind)
- Zugang aus Rückstellungen
+/- extraordinary items............(minus außerordentliche Gewinne/plus a.o. Verluste)
- avarage capital expentiture...(durchschnittlich benötigte Ersatzinvestitionen)
- additional working capital that might be needed (zusätzliche benötigtes Kapital z.B. Aufbau von Forderungen)
- capital gains............................(Gewinne aus Verkäufen über Buchwert)
+ capital losses.........................(Verluste aus Verkäufen unter Buchwert)

= owner earnings

Bei vielen Unternehmen sind die drei Posten mit den größten Auswirkungen die Abschreibungen, die durchschnittlichen Ersatzinvestitionen und außerordentliche Posten. Buffett bevorzugt Unternehmen, die wenig Ersatzinvestitionen tätigen müssen, um konkurrenzfähig zu bleiben. Unternehmen B würde bestimmt nicht dazuzählen, wegen der ständigen Ersatzinvestitionen und der geringeren Eigenkapitalrendite.
Ein anderes Beispiel ist die Deutsche Telekom, die daß genaue Gegenteil von Buffetts ideal ist. Nur um konkurrenzfähig zu bleiben, mußte sie Milliarden in den Aufbau von Glasfasernetzen und Mobilfunkstationen stecken. Die sind heute noch lange nicht abgeschrieben (amortisiert), da muß sie schon wieder Milliarden in UTMS-Lizenzen und den Aufbau der Infrastruktur stecken. Da bleibt für die Aktionäre nichts übrig.

Anregungen und Gedanken erwünscht.

Regards JE

[philojoephus]

Ist Euch Warren Buffetts Konzept der Eigentümergewinne ein Begriff?

Buffett nennt das Geld Eigentümergewinne, daß das Unternehmen nicht benötig, um seinen derzeitigen Stand zu halten bzw. konkurrenzfähig zu bleiben. Es ist freies Geld, daß an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann oder für Aktienrückkäufe, Akquisitionen, Erweiterungsinvestitionen etc. verwendet werden

Mit den Eigentümergewinnen würdet Ihr das Problem mit der Maschine insofern umgehen, da sie als Ersatzinvestition vom Cashflow wieder abgezogen werden muß, womit bezüglich Eigentümergewinn beide Unternehmen fast auf dem gleichen Stand bleiben. Nur fast, weil die Maschine im nächsten Jahr aufgrund der Inflation vermutlich etwas mehr kostet und somit den Aktionären von Unternehmen B etwas weniger Eigentümergewinne zur Verfügung stehen.

Die Eigentümergewinne entsprechen oft dem freien Cash-Flow bzw. sind ihm sehr ähnlich. Berechnen kann man sie folgendermaßen (bitte entschuldigt die englischen Begriffe, ich lese die meisten Bücher in Englisch, weshalb mir die deutschen Begriffe nicht so geläufig sind):

_net income after taxes..........(Jahresüberschuß)
+ depreciation.........................(Abschreibungen)
+ depletion.............................(Substanzveringerung)
+ amortization.........................(Abschreibung)
+ other non cash charges........(z.B. Gelder die in die Rückstellungen geflossen sind)
- Zugang aus Rückstellungen
+/- extraordinary items............(minus außerordentliche Gewinne/plus a.o. Verluste)
- avarage capital expentiture...(durchschnittlich benötigte Ersatzinvestitionen)
- additional working capital that might be needed (zusätzliche benötigtes Kapital z.B. Aufbau von Forderungen)
- capital gains............................(Gewinne aus Verkäufen über Buchwert)
+ capital losses.........................(Verluste aus Verkäufen unter Buchwert)

= owner earnings

Bei vielen Unternehmen sind die drei Posten mit den größten Auswirkungen die Abschreibungen, die durchschnittlichen Ersatzinvestitionen und außerordentliche Posten. Buffett bevorzugt Unternehmen, die wenig Ersatzinvestitionen tätigen müssen, um konkurrenzfähig zu bleiben. Unternehmen B würde bestimmt nicht dazuzählen, wegen der ständigen Ersatzinvestitionen und der geringeren Eigenkapitalrendite.
Ein anderes Beispiel ist die Deutsche Telekom, die daß genaue Gegenteil von Buffetts ideal ist. Nur um konkurrenzfähig zu bleiben, mußte sie Milliarden in den Aufbau von Glasfasernetzen und Mobilfunkstationen stecken. Die sind heute noch lange nicht abgeschrieben (amortisiert), da muß sie schon wieder Milliarden in UTMS-Lizenzen und den Aufbau der Infrastruktur stecken. Da bleibt für die Aktionäre nichts übrig.

Anregungen und Gedanken erwünscht.

Regards JE

[Souki]

Ich sehe das alles ganz genauso. Goldrichtig!

[Mandrella]

@philo:

Ich kannte diese "Eigentümergewinne" bisher nicht. Nachdem ich das mal in Ruhe durchgedacht habe, stelle ich fest, dass dieses Konzept bei dem obigen Beispiel ein falsches Ergebnis liefert. Wie Du richtig feststellst, würden hier Unternehmen A und B in etwa gleich bewertet. Dabei wird jedoch die Erstinvestition von B nicht berücksichtigt. Es fliessen einmalig 80 Mio. DM an Kapital aus Unternehmen B ab, ohne dass dem irgendein Kapitalrückfluss entgegen stünde.

Kann es sein, dass das Buffet-Modell hier eine Lücke hat, oder habe ich es nur falsch verstanden?

[philojoephus]

@ Mandrella

ich habe nicht festgestellt, daß beide Unternehmen ungefähr gleich bewertet werden. Lies noch mal nach, ich habe geschrieben, "womit bezüglich Eigentümergewinn beide Unternehmen fast auf dem gleichen Stand" wären. Das ist die eine Seite der Rechnung.
Die andere ist die Eigenkapitalrentabilität, sprich, wie verhalten sich die Eigentümergewinne zum Eigenkapital oder besser zum eingesetzten Kapital (Buffett mag aus Sicherheitsgründen keine Unternehmen, die hoch verschuldet sind). Und dazu habe ich weiter unten im Text geschrieben, daß Unternehmen B eine geringere Eigenkapitalrendite haben wird, weil es ja mehr Kapital gebunden hat. Wie Du richtig festgestellt hast, müssen die Eigentümer von Unternehmen B nämlich erstmal 80 Millionen für die Maschine + 8,33 Millionen* für das Umlaufvermögen auf den Tisch legen, bevor das Unternehmen überhaupt anfangen kann zu produzieren. Wohingegen die Eigentümer Unternehmen A nur 15,00 Millionen** für das Umlaufvermögen investieren müssen.

* 80 Mio. sonstige. Kosten + 20 Mio. Kosten der Bildschirmproduktion : 12 Monate
** 80 Mio. sonstige Kosten + 100 Mio. Materialaufwand : 12 Monate

Doch die Frage war ja nicht nach der Bewertung gestellt, sondern wie man den tatsächlichen Gewinn ausrechnen kann. Ich denke uns beiden ist klar, daß man kein Unternehmen nur anhand der Eigentümergewinne oder wenn Du willst anhand des freien Cash-Flows bewerten kann. Man muß sich immer auch die Bilanz ansehen, die diese Gewinne erwirtschaftet hat. Darüber hinaus gibt es noch viele weitere Faktoren, die in eine gute Fundamentalanalyse einfließen z.B. Immaterielle Vermögenswerte, wie Markenrechte, Management, Konjunktur, Zukunftsaussichten der Branche, Konkurrenz etc. Und selbst wenn man das alles untersucht hat und festgestellt hat, daß die Rentabilitätszahlen untereinander Top und besser als die der Wettbewerber sind, heißt das noch lange nicht, daß ein Unternehmen aus Sicht eines Minderheitenaktionärs unterbewertet ist, nur weil es ein kleines KGV, KBV, KCV oder KUV hat und diese vier Kennzahlen auch noch unter denen der Konkurrenz liegen. Dann bleibt nämlich immer noch die Frage, ob die Konkurrenz vielleicht überbewertet ist oder ob die Gewinne auch wertschaffend investiert werden. Bijou ist das beste Beispiel dafür. Doch selbst wenn die Gewinne wertschaffend investiert werden und das Unternehmen nach konservativen Annahmen unter 50 % seines eigentlichen Wertes notiert, ist es keine lohnende Investition, wenn es fünf Jahre oder länger dauert, bis der wahre Wert erreicht ist.
Übrigens, schau Dir mal im Buchladen das Buch "Buffettology" an. Es gibt eine sehr gute und verständliche Einführung in die Thematik.

Weiterhin viel Glück JE

[Mandrella]

@joe
Und dazu habe ich weiter unten im Text geschrieben, daß Unternehmen B eine geringere Eigenkapitalrendite haben wird, weil es ja mehr Kapital gebunden hat.

Alles klar, das hatte ich übersehen.

"Buffettology" habe ich gelesen. Die vermutlich längste Abhandlung zum Thema "Eigenkapitalrendite" der Welt

[Mandrella]

Die DVFA hat die Cash-Flow-Berechnung geändert! Statt wie bisher der Brutto-Cash-Flow wird nun der operative Cash Flow - bezeichnet als "Cash Earnings" - angegeben. Endlich ein aussagekräftiger Cash Flow nach DVFA/SG!

[philojoephus]

Ein Fortschritt. Bleibt das Problem die Ersatzinvestitionen halbwegs genau zu schätzen. Auch keine leichte Aufgabe.

JE

[YesYesYo]

servus zusammen,
wäre dankbar, wenn ihr mir ein paar fragen beantworten könntet:
1. was ist genau das working capital (+wie berechne ich dieses)?
2. was genau ist das capital employed (+wie berechne ich diese)?

dank euch im voraus
gruß yyy

[philojoephus]

@ YesYesYo

Working Capital, zu deutsch Betriebskapital, Nettoumlaufvermögen oder Liquiditätsüberschuß, ist die Differenz mit der das Umlaufvermögen (z.B. Vorräte, Forderungen aus LuL, Finanzanlagen, liquide Mittel, etc.) die kurzfristigen Verbindlichkeiten (z.B. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Bankkredite, kurzfristig fällige Rückstellungen) übersteigt. Je größer der Betrag, desto leichter kann das Unternehmen seine Rechnungen bezahlen, Wachstum finanzieren und sich bietende Möglichkeiten ausnutzen. Es ist eine Art Polster, die das Unternehmen davon bewahrt sich (kurzfristig) Verschulden zu müssen.
Im amerikanischen Rechnungswesen wird dann oft die working capital ratio ermittelt. Dazu dividiert man das Umlaufvermögen durch die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Diese Ratio kann man mit anderen Wettbewerbern vergleichen. Ein Verhältnis von 2 (doppelt soviel Umlaufvermögen, wie kurzfr. Verbindlichkeiten) wird als gesund angesehen. Aber das hängt stark vom Unternehmen ab. Stark wachsende Unternehmen brauchen meistens eine höhere, kaum wachsende Unternehmen eine niedrigere Ratio.

Beim Capital employed, oder investierten bzw. eingesetzten Kapital, ist die Definition schon schwieriger. Jeder rechnet da ein bißchen anders. Einige nehmen einfach nur das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital. Dann hast Du aber das Problem, daß das EK im Verhältnis zu den Schulden sehr niedrig sein kann. Deshalb rechnen andere die langfristigen Schulden noch mit dazu. Wieder andere sagen, daß sie von vornherein Unternehmen mit hohen Schulden meiden. Letztendlich ist ein genauer Wert nicht so wichtig. Die Frage, die Du beantworten mußt, ist, welche Vermögensgegenstände (Maschinen, Grundstücke, Vorräte, Forderungen etc.) benötigt das Unternehmen wirklich, um sein Geschäft betreiben zu können. Dann hast Du eine Vorstellung davon, welches Kapital man investieren müßte, um ein ähnliches Geschäft aufzubauen. Das ist das eingesetzte Kapital.

Regards JE

[YesYesYo]

@philojoephus
dankeschön.
dachte mir schon, daß die def. zum c.e. unterschiedlich gehändelt werden.
gruß yyy

[stelax]

Hallo zusammen,
ein hochinteressanter Thread mit einigen ganz lehrreichen Gedanken. Der Cash Flow ist ohne Frage ein sehr sehr wichtiges Kriterium, und noch dazu einfach zu handhaben.

Ich möchte den Gedanken und den Inhalt dieses Threads noch etwas erweitern und mal auf die Deckungsbeitrag- und Break Even Analyse lenken. Ich denke daß gerade die vergangenen Börsenmonate für einige Neuer Markt-Aktionäre (bzw. -"Lemminge") ein schönes Beispiel dafür waren, welche Bedeutung dieses Kriterium besitzt.

Wobei ich weniger den Deckungsbeitrag an sich für wichtig halte, vielmehr aber den Sicherheitsgrad. Der Sicherheitsgrad ist eine Meßzahl dafür, um wieviel Prozent der Umsatz eines Unternehmens zurückgehen kann, bis es auf den Break Even Point (und damit an den Beginn der Verlustzone) rutscht. Umgekehrt geht es natürlich genauso wenn ein Unternehmen noch Verluste schreibt und man errechnen will, um wieviel der Umsatz zunehmen muß bis die Firma eine „schwarze Null“ schreibt.

Ein Sicherheitsgrad von z.B. 10% liegt vor, wenn die Fixkosten höchstens 90% des Deckungsbeitrages betragen oder – von der anderen Seite aus betrachtet – wenn 10% des Deckungsbeitrages nach Abzug aller Fixkosten übrigbleiben um den Gewinn zu ergeben.

Also, da ich Ingenör bin und es nicht immer so mit verbalen Beschreibungen habe, versuche ich mich mal besser mit Formeln auszudrücken :

Sicherheitsgrad = 100 – (Break Even Point/Gesamtleistung)

Gesamtleistung = Umsatz + Bestandsveränderungen + aktivierte Eigenleistungen + sonstige ordentliche Erträge

Break Even Point = Alle Fixkosten / (Deckungsbeitragsrate/100)

Alle Fixkosten = Personalkosten + Abschreibungen + Sonstige Aufwendungen + Finanzergebnis (es fehlen also variable Kosten wie die Materialkosten)

Deckungsbeitragsrate = Deckungsbeitrag / Gesamtleistung x 100 (Ergebnis ist also eine %-zahl)

Deckungsbeitrag = Gesamtleistung – Materialkosten

Leider ist es also etwas mühsam, den Sicherheitsgrad zu ermitteln, ich mache das eigentlich nur wenn ich einen größeren Prozentsatz meines Depots investiere und ich dabei gegen den aktuellen Trend – als Contrarian – handle.

Man kann aber aus dem Sicherheitsgrad nicht nur die "Sicherheit" ersehen - man kann v.a. auch erkennen welchen Hebeleffekt Umsatzveränderungen auf den Unternehmensgewinn haben ! Und man sieht einmal mehr die Bedeutung der Fixkosten. Seit mir dies klar geworden ist, achte ich immer mehr auf möglichst niedrige Fixkosten. Heraus kommt dabei daß in meinem Depot sich z.B. Fanchise-Geber (wie eine PC-Spezialist) befinden, oder eine PA Power etc.etc.

[Mandrella]

@stelax
Ich mache es mir bei der Beurteilung des Risikos meist etwas einfacher und sehe mir einfach nur die Umsatzrendite an. Je geringer sie ist, desto stärker wirken sich Schwankungen des Umsatzes oder der Bruttomarge auf den Gewinn aus.

Daher kaufe ich am liebsten Aktien mit zweistelligen Umsatzrenditen. Von 12 Werten in meinem Depot haben 8 eine zweistellige Umsatzrendite (vor Steuern); die übrigen 4 liegen alle über 5%. Aktien mit niedriger Umsatzrendite kaufe ich nur, wenn eine Erhöhung absehbar ist.

[Mandrella]

Kennt sich jemand von euch mit verschiedenen Rechnungslegungsstandards für die Erstellung einer Kapitalflussrechnung aus?

Ich hatte zu beginn dieses Threads unter (2) darauf hingewiesen, dass gelegentlich Veränderungen der kurzfristigen Bankverbindlichkeiten in den operativen Cash Flow eingerechnet werden. Gerade ist mir dies wieder bei der Senator Entertainment AG aufgefallen: Der ausgewiesene, operative CF im 1. Quartal von 19,5 Mio. € enthält eine Zunahme der Bankverbindlichkeiten um 15,8 Mio. €. Ein ählicher Fall dürfte der 1. Quartalsbericht von PA Power Automation sein.

Manche Unternehmen geben an, die Kapitalflussrechnung nach DRS-2 zu erstellen ("Deutscher Rechnungslegungs-Standard"). In diesen Fällen finden sich die kurzfristigen Bankverbindlichkeiten im Finanzierungsbereich wieder. Frage: Gibt es andere Rechnungslegungs-Standards oder betriebswirtschaftliche Lehrmeinungen, die kurzfristige Bankverbindlichkeiten dem operativen Bereich zuschreiben? Es fällt mir schwer zu glauben, dass es sich hier um einen kollektiven Irrtum handelt.

[Gnorf]

Ich bin mir nicht ganz sicher, ob ich grade einen Denkfehler habe, deswegen hier mal mein Gedankengang.

Es wurde hier geschrieben, dass der operativer Cash Flow wesentlich aussagekräft ist, als der brutto Cash Flow, da die Veränderung des Working Capital berücksichtigt wird.

Working Capital wurde definiert als die Differenz mit der das Umlaufvermögen (z.B. Vorräte, Forderungen aus LuL, Finanzanlagen, liquide Mittel, etc.) die kurzfristigen Verbindlichkeiten (z.B. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Bankkredite, kurzfristig fällige Rückstellungen) übersteigt.

Wenn also nun ein Unternehmen auf Halte produziert, steigt ja zwangsläufig der Bilanzposten "Vorräte" und dadurch das Umlaufvermögen. Dadurch wiederum steigt das Working Capital (natürlich unter der theoretischen Annahme, dass alles sonst unverändert bleibt). Da beim operativen Cash Flow das Working Capital berücksichtigt wird, bedeutet dies dann ja wiederum, dass der operative Cash Flow steigt.

Im Ergebnis bedeutet dies dann, dass der operative Cash Flow steigt, wenn ein Unternehmen auf Halte produziert?! Ich bin kein Bilanzexperte, aber ich dachte zumindest immer, ein steigender Cash Flow wäre positiv zu beurteilen...grübel...

Es wäre nett, wenn hier mal jemand meine Gedankengänge bestätigen könnte oder mir sagt, wo mein Denkfehler ist.

[Schaufel]

@Gnorf,

Dein Denkfehler liegt darin, daß eine Zunahme des Working Capital (z.B. durch Zunahme der Vorräte) negativ in den operativen Cash Flow eingeht. Der Aufbau von Vorräten oder mehr offenstehende Forderungen an die Kunden, führt dazu, daß weniger Geld in die "Kasse" des Unternehmens fließt.

Grüße,
Schaufel

[Gnorf]

Der operative Cash Flow wurde aber doch so deviniert:

2. operativer Cash Flow ((Gewinn + Abschreibungen)+/- Veränderungen des Working Capital)

Nach dieser Formel steigt der operative Cash Flow, wenn das Working Capital steigt (z.B. durch Zunahme der Vorräte)!

[Mandrella]

Meine Definition war etwas unpräzise. Korrekt muss sie wohl lauten:

operativer Cash Flow = Gewinn + Abschreibungen - Veränderungen des Working Capital

Ist ist schon so, wie Schaufel schreibt: Veränderungen des Working Capital gehen genau umgekehrt in den Cash Flow ein. Um z.B. Vorräte zu kaufen, wird Geld ausgegeben, d.h. der Kassenbestand sinkt und der Cash Flow ist entsprechend negativ. Anscheinend ist es auch genau diese Definition, die dazu führt, kurzfristige Verbindlichkeiten irreführenderweise dem operativen Bereich zuzuordnen. Nach DRS-2 ist der operative CF also so zu berechnen:

operativer Cash Flow = Gewinn + Abschreibungen - Veränderungen des Working Capital ausschließlich Kreditaufnahmen

[Gnorf]

Jetzt ist es rechnerisch nachvollziehbar

[Gnorf]

Irgentwo hinkt das Beispiel aber doch. Hier noch mal die Devinition des Working Capital.

Working Capital, zu deutsch Betriebskapital, Nettoumlaufvermögen oder Liquiditätsüberschuß, ist die Differenz mit der das
Umlaufvermögen (z.B. Vorräte, Forderungen aus LuL, Finanzanlagen, liquide Mittel, etc.) die kurzfristigen Verbindlichkeiten (z.B.
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Bankkredite, kurzfristig fällige Rückstellungen) übersteigt.

Wenn also jetzt, um bei dem Beispiel zu bleiben, die liquiden Mittel sinken und die Vorräte entsprechend steigen, so hat dies doch keine Auswirkungen auf das Working Capital, da beide zum Umlaufvermögen gehören (halt nur eine Verschiebung auf der Aktivseite der Bilanz).

Langsam verstehe ich, warum es so viele Charttechniker gibt

[Schaufel]

Gnorf,

ich glaube Du hast recht. Die Definition mit dem Working Capital ist zu ungenau. Eine Zunahme der Positionen: liquide Mittel, Bankguthaben, etc., die im Umlaufvermögen und damit im Working Capital enthalten sind, geht natürlich nicht negativ in die Rechnung ein. Negativ gehen im wesentlichen ein, die Zunahme der Vorräte und die Zunahme der Forderungen aus LuL. Die letzten beiden Positionen machen übrigens bei vielen Unternehmen (jedenfalls bei denen, die ich genauer kenne) den größten Teil des Umlaufvermögens aus.

Die Aussage von Mandrella, daß ein niedriger oder sogar negativer operativer Cash Flow darauf hindeutet, daß möglicherweise auf Halde produziert wird, bzw. Umsätze (schlimmstenfalls Scheinumsätze) mit langen Zahlungszielen ausgewiesen werden, bleibt jedoch bestehen. Dabei sollte man aber bedenken, daß bei stark wachsenden Unternehmen ein negativer operativer Cash Flow normal ist, solange er nicht deutlich stärker als der Umsatz ansteigt.

[Schaufel]

Das gibt es auch:

Die Unternehmen PC Spezialist sowie Mensch und Maschine weisen für das 1.Quartal 2001 einen negativen operativen Cash-Flow aus (bei positivem "brutto" Cash Flow), obwohl die Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen abgenommen haben.
In beiden Fällen ist eine gleichzeitige, zudem höhere Abnahme der Verbindlichkeiten aus L. und L. sowie anderer Passiva dafür verantwortlich.

PC Spezialist:

Abnahme der Vorräte+Forderungen aus L. und L. sowie anderer Aktiva: 1,58 Mio. €
Abnahme der Verbindlichkeiten aus L. und L. sowie anderer Passiva: 3,03 Mio. €

Dies führt zu einem leicht negativen operativen Cash-Flow von -264000 €

Mensch und Maschine:

Abnahme der Vorräte+Forderungen aus L. und L. sowie anderer Aktiva: 13,00 Mio. DM.
Abnahme der Verbindlichkeiten aus L. und L. sowie anderer Passiva: 20,27 Mio. DM.

Dies führt zu einem negativen operativen Cash-Flow von -4,74 Mio. DM.

[Art Bechstein]

@ all

ich wollte mal kurz den Staub von diesem Thread pusten und 2 Fragen zum Thema stellen bzw. wie Ihr das handhaben würdet.

1) Nehmen wir an, ein Unternehmen veräußert

a) Sachanlage mit Gewinn (auf Buchwert)
b) Finanzanlage (Aktien) mit Gewinn

Der Gewinn/Verlust fließt ja über die GuV in den Brutto Cash Flow ein.

Beim operativen Cash Flow würde man eine Korrekturposition bilden (Gewinn/Verlust aus Abgang von AV).

Beim Cash-Flow aus Investitionstätigkeit würde dann der gesamte geflossene Kaufpreis als Desinvestition positiv in den CF einfließen.

Wie würdet Ihr das in die Berechnung des Free Cash Flow einfließen lassen ? Würde man die Korrekturposition aus dem operativen Cash-Flow rausrechnen und bei der Desinvestition nur den Buchwert ansetzen oder so wie oben beschrieben verfahren.

Und würdet Ihr zwischen Sachanlagen und Aktien (Finanzanlagen) unterscheiden ?

2. Zu den langfristigen Verbindlichkeiten (>1 Jahr)

Hier habe ich des öfteren gesehen, dass das Delta dieser Position nach Ermittlung des operativen CF in die Ermittlung des Free CF einbezogen wird.

Wie ist die geschätzte Meinung dazu ?

@ Gnorf

wenn auch spät, aber immerhin...noch ein kurzes Statement zum Net Working Capital.

Wie ich das Konzept verstehe, ist es erstmal ein rein quantitatives Konzept, d.h. wieviel an tatsächlicher Liquidität vorliegt oder an liquiditätsferneren Vorräten oder Forderungen ist bei der Ermittlung der Kennzahl zunächst irrelevant. Wie Mandrella zu Recht sagt, ist sie eine Art Warnkriterium, das bei bestimmten Vorzeichen zu einer weiteren qualitativen Überprüfung führen muß (was man generell machen sollte). Hierbei wäre dann die Struktur des Umlaufvermögens zu untersuchen und zu klassifizieren sein.

Würde mich freuen, wenn dieser Thread wieder auflebt, da der CF wichtiger denn je geworden ist....

Ciao

Art

[Mandrella]

@Art

zu 1: Ich würde einfach nur den Buchwert positiv in den Investitionscashflow einfließen lassen. Die durch den Anlagenverkauf zugeflossen Liquidität verteilt sich also auf Brutto-Cashflow (Gewinn) und Investitionscashflow (Buchwert).

zu 2: habe Deine Frage nicht verstanden

[Art Bechstein]

@ Mandrella

danke erstmal zu 1) - find ich sinnvoll so.

zu 2). Um vom op. CF auf den FCF zu kommen saldiere ich die Investitionen (Käufe/Verkäufe)

Jetzt habe ich aber in einzelnen Rechnungen gesehen, dass auch der Saldo der langfristigen Verbindlichkeiten bei der FCF-Ermittlung berücksichtigt wird. Das leuchtet mir irgendwie nicht ein.

3) wollt ich noch mal fragen, ob Ihr den FCF eigentlich wirklich als isolierte Größe betrachtet oder nur als Größe, die ich zu in Relation zu einer Kapitalkostengröße nehme.

Der FCF selbst sagt ja erstmal wenig aus, wie folgendes Beispiel zeigt:

Jahr 2000
Brutto CF = 500
---------------------
UV = 1.000
kurzfr. VBK = 1.000
Working Cap. = 0
Working Cap. = 0 (Vorperiode)
---------------------
oper. CF = 500
---------------------
Investition = 1.000
---------------------
FCF = -500

------------------------

Jahr 2001
Brutto CF = 500
---------------------
UV = 1.000
kurzfr. VBK = 1.500
Working Cap. = -500
Working Cap. = 0 (Vorperiode)
---------------------
oper. CF = 1.000
---------------------
Investition = 1.000
---------------------
FCF = 0

Wer es etwas genauer nehmen möchte, kann beim BCF in 2001 noch 50 Einheiten für die höheren Finanzaufwand berücksichtigen.

Das Beispiel zeigt vollkommen vereinfacht das Problem beim FCF auf, dass nämlich eine Erhöhung der kurzfristigen Verbindlichkeiten zu einer Verringerung des Working Capital führt, was sich jedoch auf den FCF positiv auswirkt, da der sich ja erhöht. D.h. der FCF sagt nichts über das Zustandekommen der Erhöhung aus; er kann sich im Extremfall nur aus einer drastischen Erhöhung der kurzfristigen Verbindlichkeiten ergeben (z.B. auch Umschuldung).

Um Auswirkungen auf den Shareholder Value zu erhalten, hilft mir der FCF erstmal also gar nicht, sondern ich muss ihn (vor Finanzierungskosten) ins Verhältnis zu den (gestiegenen) Kapitalkosten setzen um zu sehen, ob der Wert für die Kapitaleigentümer gestiegen ist.

Ich will damit noch gar nicht mal ein bestimmtes Modell bevorzugen (persönlich finde ich den CFROI am besten), aber ich find es sauschwer a) die Kapitalkosten i.e.S. und b) die Opportunitätskosten bei den Kapitalkosten seriös zu ermitteln. Ob es sinnvoll ist, den Unternehmensangaben Glauben zu schenken hab ich jedenfalls noch nicht empirisch nachgewiesen oder gibt es hierzu evtl. eine Diplomarbeit...

Ideen ?

Grüße

Art

[Mandrella]

Tja, es gibt die verschiedensten Varianten von Kapitalflussrechnungen; siehe auch die noch offene Frage aus #24. Langfristige Finanzverbindlichkeiten im Investitionscashflow sind mir noch nicht aufgefallen, wohl aber langfristige Liquiditätsdispositionen. Letzteres scheint bei US-GAAP üblich sein. PA Power hat sogar mal die Aufnahme kurzfristiger Bankkredite dem operativen CF zugeordnet ...

Das ergibt aber alles wenig Sinn. Ich würde nicht nach Fälligkeit, sondern nur nach Art der Verbindlichkeiten unterscheiden. Verzinsliche kommen in den Finanz-, unverzinsliche in den operativen CF. Wenn ein Unternehmen längere Zahlungsziele bei den Lieferanten durchsetzen kann, entsteht ein operativ positiver Cashflow (positiv auch im übertragegen Sinne). Das ist bei Aufnahme neuer Kredite nicht der Fall. Eine Umschuldung von Krediten in Lieferantenverbindlichkeiten ist demnach aus positiv.

zu 3:
Es kommt darauf an, was man mit dem Cashflow vor hat. Zur Bewertung des Unternehmens erscheinen mir die in #12 vorgestellten "Eigentümergewinne" ein geeignetes Mittel zu sein. Dabei handelt es sich um den um Erweiterungsinvestitionen und außerordentliche Erträge/Aufwendungen bereinigten freien CF. Das Problem liegt hier in der Ermittlung der praxisfremden Größe "Erweiterungsinvestitionen".

Ich verwende den freien Cashflow hauptsächlich zur Bewertung von Wachstum und Dividenden, und zwar jeweils über einen Zeitraum von mehreren Jahren hinweg:

- Kann das laufende Wachstum aus dem Cashflow finanziert werden, oder ist regelmäßige Kapitalzufuhr notwendig? Im letzteren Fall ist mit Gewinnverwässerung durch zukünftige Kapitalerhöhungen zu rechnen.

- Werden die Dividenden aus dem freien CF oder auf Kredit finanziert? Regelmäßige Dividendenzahlungen auf Kredit sind Aktionärsverarsche und ein Anzeichen bevorstehender Liquiditätsprobleme.

[Syrtakihans]

Bevor der Beitrag verstaubt: Ich meine, daß man CF-Analysen nicht schematisieren kann, weil dieses zu regelmäßigen Fehlurteilen führen würde. Die CF-Rechnung eignet sich in erster Linie dazu, Einblicke in Geschäftsvorgänge zu bekommen, die aus der GuV oder dem Lagebericht nicht hervorgehen können. Dieser ist nur zu bekommen, wenn die einzelnen Posten "durchgeklappert" und hinterfragt werden und die ganze CF-Rechnung transparent ist.

[goldmine]

Wenn ich das hier mal so überfliege habe ich den Eindruck, fast keiner hat die C/F Rechnung verstanden, weshalb auch so viele Worte darüber verloren werden. Manche meinen sogar irrtümlicherweise, danach Unternehmen bewerten zu können. Ähnlich verhält es sich mit dem cash flow für sich genommen (Prof. Küting: Gewinn der Armen).

Das ganze ist bloß eine andere Darstellung der Veränderung von Bilanz und GuV zu einer Vorperiode. Die Art der Zusammenstellung und Zusammenfassung ist unterschiedlich, genau so wie die Abgrenzung des Fonds. Eine weitergehende Aussage ist nicht möglich ohne die Firma insgesamt (Geschäftsmodell und -strategie) zu analysieren.

CU, goldmine

[Syrtakihans]

>> Manche meinen sogar irrtümlicherweise,
>> danach Unternehmen bewerten zu können

Ja genau. Häufig zu lesen in Botschaften der Art "Das Unternehmen XY habe eine geringes Kurs/Cashflowverhältnis von nur hmhmhm". Solche Feststellungen helfen weder insofern weiter als daß der Empfänger weiß um welchen Cashflow (brutto, DVFA, netto, operativ usw.) es sich handelt noch in welcher Art die Cashflowrechnung aufgesetzt wurde.

Hierzu als Einwurf der Hinweis auf jene CF-Rechnung die ich gerade im GB der Sektkellerei Schloß Wachenheim sah. Hier wird es allein durch die Art wie man den Finanzmittelfonds definiert möglich, dem Betrachter einen Schuldenabbau zu suggerieren. SSW zieht passivistische Veränderungen an Verbindlichkeiten aus eigenen Wechseln und kurzfristigen Verbindlichkeiten bis zu einem Jahr Laufzeit aus der CF-Rechnung heraus und bringt diese im Finanzmitelfonds unter. Eigentlich aber kein schlechter Ansatz, wie ich meine, denn so können stichtagsbezogene Einflüsse aus dem Konzern-Cashmanagement die CF-Rechnung nicht verschleiern.

[Mandrella]

>> Manche meinen sogar irrtümlicherweise,
>> danach Unternehmen bewerten zu können

Das nennt sich dann z.B. "DCF" und ist die Standard-Bewertungsmethode für Theoretiker. Schonmal darüber nachgedacht, warum professionelle Unternehmensbewertungen immer auf dem erwarteten "discounted cashflow" (gemeint ist hier übrigens der freie Cashflow) statt auf den "discounted earnings" beruhen?

[Syrtakihans]

In der CF-Rechnung der GESCO AG in Q3 bin ich auf ein interessantes Beispeil gestoßen: Die überschlägliche Berechnung führt dem Analysten einen negativen freien CF für Q3 vor Augen. Dieses liegt aber nur daran, daß es sich bei dem Posten "Investitionen in das immaterielle Anlagevermögen" tatsächlich um die Tilgung von kurzfristigen Verbindlichkeiten handelt, welche im Rahmen einer vorherigen Akquisition aufgrund späterer Zahlungsziele entstanden waren. Der freie CF in Q3 ist im konventionellen Sinne positiv.
Ich erfahre immer wieder: Es führt leider kein Weg daran vorbei jede einzelne CF-Rechnung en detail durchzupauken.

[JanHendrik]

Ich habe das Forum hier jetzt aufmerksam verfolgt und habe aber noch eine Frage:
In Post 12 war von Buffett`s Owner`s earnings die Rede. Ich benutze diese auch, weíß bloß nicht, wie ich den Unterschied zwischen "Erhaltungs"- und "Erweiterungsinvestitionen" herausfinden soll.
Vielleicht wisst ihr ja, ob das rechnerisch oder sonst wie ermittelbar ist?
Vielen Dank, JanHendrik

[katak]

@42

ich habe auch noch keine Moeglichkeit gefunden dies herauszufinden, und glaube auch nicht das es moeglich ist. Denn dazu muesste man ja jede einzelne Maschine und deren Wiederbeschaffungswert kennen.
Ich schaetze das immer konservativ, z.B. setze die Abschreibungen +10% wegen Inflation an, bei techunternehmen entsprechend anders. Deswegen wirst du bei einem gesunden Unternehmen immer einen FCF/owner earnings (meiner Definition nach das gleiche) der unter den Earnings liegt. Je kapitalintensiver das Unternehmen desto niedriger. Deswegen sind bei kapitalintensiven Unternehmen auch die KGVs immer deutlich niedriger als bei Servicefirmen.

Irgendwer hier im Thread meinte, man koenne Cashflows nicht zum Bewerten von Aktien benutzten. Also ich bin zwar kein Profi, benutze aber immer, und nur die DCF-Methode (natuerlich mit FCF-zahlen). Ich wuesste nicht warum das keinen Sinn machen sollte. Natuerlich schau ich genau auf die Geschaeftsstrategie. Aber Earnings interessieren mich eigentlich nie.

[JanHendrik]

Hi, katak!
Danke für die Antwort, die Idee "+10%" ist nicht schlecht.
Ich habe aber auch noch ne Methode gefunden. In der Boerse Online 11/2003 war ein Gespräch mit Bruce Sherman drin, dem erfolgreichsten Vermögensverwalter der USA. Dort steht:"... Mit einer Computerformel berechnet Sherman seine eigene Kennzahl für den freien Cashflow- vom operativen Gewinn zieht er Ersatzinvestitionen ab und adjustiert des Ergebnis um das Wachstum und um Anpassungen des Betriebskapitals." Was ist hier mit Adjustiert und Anpassungen des ... gemeint?
Vielleicht könnt ihr mir weiterhelfen !
JanHendrik

[katak]

@44

ja das ist eingentlich das gleiche wie die "owner earnings". Du nimmst den Gewinn + Abschreibungen - Ersatzinvestitionen. Das adjustiert man dann noch um den Anstieg des Betriebskapitals (working capital) und andere non cash charges wie z.B. Erhoehung der Rueckstellungen.

Es ist naemlich so: Ein unternehmen, das mit FIFO bilanziert braucht mit der Zeit mehr Lagerbestaende (natuerlich nur nominal), nur um den statusquo zu erhalten. Das ist wegen der Inflation. Folglich muessten theoretisch die Lagerbestaende jedes Jahr um 2-3% ansteigen, und dies muss natuerlich vom FCF abgezogen werden. Bei LIFO ist es nicht so.

Das Betriebskapital ist das Umlaufvermoegen (hier exclusive cash) und hat mit den Ersatzinvestitionen nichts zu tun.

Aber das der Vermoegensverwalter das mit einer Computerformel rechnen muss, ist eigenartig. Das ganze ist sowieso keine genaue Wissenschaft sondern ist eher ne grobe schaetzung der Zukunft. Deswegen rechnet man auch mit verschiedenen Szenarien um eine "range" des inneren Wertes zu bekommen. Quasi ein best und worst case szenario, wobei die Entscheidung zu Investieren dann quasi von der hoehe der Sicherheitsmarge abhaengt. Das ist auch Buffett`s methode.

[JanHendrik]

Hi katak!
Danke für die schnelle Antwort. Du schreibst selber, dass du auf die Abschreibungen ca. 10% aufschlägst. Wie kommen die 10 % zustande. 2-3% Inflation ist klar. Wo her kommt der Rest? Möglicherweise ja Unternehmenswachstum, soll heißen größeres Unternehmen= mehr Ersatzinvestitionen. Vielleicht klärst du mich da auf !
Trotz dass du dir die Mühe machst, mir die Methode des Vermöwa zu erklären, steig ich einfach nicht durch was in der Praxis mit "adjustieren" gemeint ist!
Danke im voraus, JanHendrik

[katak]

@46

nimm z.B. Lufthansa. Stell dir vor, die haben vor 10 Jahren ein Flugzeug gekauft, welches bis heute voll abgeschrieben wurde. Abgeschrieben wird immer mit dem historischen Kaufpreis (z.B. 1000000/10=Jahresrate). Da aber das Flugzeug heute unbrauchbar ist, muss ein neues her. Das neue Flugzeug kostet heute theoretisch um den erhoehten Betrag, den die Inflation der letzten 10 Jahre ausmacht, mehr (z.B. 1.02^10 bei 2 prozent Inflation p.a.). Das gaebe in unseren Beispiel ca. 1.22*1000000. Also muesste man sogar 20% Differenz fuer die Ersatzkosten berechnen. Alles klar ?
In den meisten Betrieben ist die Lebensdauer fuer Anlagevermoegen kuerzer, deshalb nehmen ich meistens 10%, je nach dem.

Aber das ganze in ne Formel zu pressen finde ich nicht sinnvoll, denn das DCF kann nur ein Anhaltspunkt sein. Genau kann man ein Unternehmen nie bewerten. Die meisten Vermoegensverwalter tendieren immer dazu, das einfache kompliziert und technisch zu machen. Das DCF ganze kann nicht das denken ersetzen, denn aus einer Bilanz kann man nicht die Zukunft herauslesen, sonst waeren Buchhalter ja alle Millionaere.

[Mandrella]

Thread 727137#109 von colouredanthouse
19.05.03 22:13:11

Ich möchte ein paar Worte zum Cashflow und zum
Bilanzgewinn verlieren um vielleicht einige Dinge deutlich
zu machen.

(a) Für ein gesundes gleichmäßig expandierendes Unternehmen
sollte es ein positiven Bilanzgewinn und einen positiven
Cashflow geben! Da es aber expandiert sollte der
Bilanzgewinn höher (!!!) ausfallen als der Cashflow!
(Die anderen Bilanzposten müssen ja auch wachsen!)

(b) Ein Unternehmen in einer kurzfristigen hochexpansiven
Phase wird einen negativen Cashflow aufweisen, da der
daraus resultierende Umsatz erst in den Folgequartalen
erwirtschaftet wird, die nicht-cash Bilanzposten aber
steigen.

(c) Für ein solides hochprofitables Unternehmen, das nicht
expandiert, sollte der Bilanzgewinn etwa gleich dem
Cashflow sein.

(d) Für ein gesundes Unternehmen, das sich im Rückzug
befindet, sollte der Cashflow über dem Bilanzgewinn liegen.

(e) Ein Unternehmen mit gesunder (werthaltiger) Bilanz,
das sich im raschen (temorärem) Rückzug befindet, sollte
der Cashflow positiv sein obwohl die Bilanz einen Verlust
ausweist.

Ein Unternehmen, das stark schwankende Auftragseingänge
aufweist, durchlebt u.U. alle diese Phasen und zum Teil in
rascher Abfolge. Man kann dies besonders an Unternehmen im
Konsumgüterbreich sehen, die oftmals in QIII einen
negativen Cashflow aufweisen (b), um dann in QIV einen um
so höheren Cashflow aufzuweisen [z.B. (d)].

[...]

[Prionis]

Kann jemand den Begriff "sich im Rückzug befindet" erläutern? Wieso tritt er nur in einem Quartal auf und dann auch noch bei einem gesunden Unternehmen?

Vielen Dank!