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Warum Sie jetzt Ihr Aktien-Risiko abbauen sollten

Gastautor: Daniel Stelter
19.04.2018, 11:00  |  2955   |   |   

Die Börsen sind angeschlagen und die Notenbanken offensichtlich gescheitert. Zeit, sich in Sicherheit zu bringen.

"Verkauft Aktien - langsam aber sicher" lautete meine Empfehlung an dieser Stelle am 12. Oktober vergangenen Jahres. Obwohl ich weiß, dass solche Aussagen an der Börse besonders gefährlich sind, deuteten einfach zu viele Indikatoren darauf hin, dass sich die Börsenparty in der Endphase befand. Einige Leser kamen denn auch mit kritischen Anmerkungen auf mich zurück. Vor allem verwiesen sie auf TINA (there is no alternative), also die tiefen Zinsen auf Anleihen und auf TTID (this time it's different), also die unbedingte Bereitschaft der Notenbanken, die Blase an den Finanzmärkten weiter aufzupumpen als notwendige Nebenbedingung des Versuches, die Schuldenberge der Welt erträglich zu halten.

Schauen wir nun nach sechs Monaten auf die Güte meiner damaligen Prognose. Wie zu befürchten, war ich mit meiner Warnung wohl zu früh. Vergleicht man den DAX-Stand von damals (12.982,18 Punkte) mit heute, so stellt man keine große Veränderung fest. Zwischenzeitlich war der Index noch deutlich gestiegen (bis auf 13.559,60 Punkte am 23. Januar). Nicht besser war meine Empfehlung mit Blick auf den S&P 500. Lag dieser vor sechs Monaten bei 2.555,24 Punkten, so weist er noch einen kleinen Gewinn von zwei Prozent aus, nachdem er zwischenzeitlich auf einen neuen Rekordstand von 2.872,87 gestiegen war.

Wer also im Oktober nicht verkauft hat, liegt wieder auf demselben Niveau. Wer mehr Glück mit dem Timing hatte, der konnte zwischenzeitlich auf höherem Niveau verkaufen. Wohl der beste Beweis, dass es mit dem Timing an der Börse so eine Sache ist. Schon Keynes wusste, dass Märkte länger falsch liegen können, als man Geld hat, gegen sie zu wetten.

Die Risiken bleiben

Die Risiken, die ich damals identifizierte, sind allerdings geblieben und es sind sogar noch weitere hinzugekommen:

  • Die Anleger sind immer noch hoch investiert. Zwar gab es Abflüsse aus Aktienfonds, gerade in den USA, die Fondsmanager haben aber den Anteil der Liquidität weiter gesenkt. Sie hoffen darauf, dass es nach den Turbulenzen der letzten Wochen wieder nach oben geht.
  • Die Volatilität ist zwar kurzzeitig deutlich gestiegen und hat zu erheblichen Verlusten der Spekulanten geführt. Dennoch liegt der VIX immer noch deutlich unter dem Niveau früherer Jahre und klar im Widerspruch zu Indikatoren der globalen Risiken, die in den letzten Jahren einen deutlichen Anstieg verzeichneten.
  • High Yield Bonds notieren noch immer auf hohem Niveau. Bisher hat der Zinsanstieg in den USA nicht zu einer deutlichen Zunahme der Risikoprämien geführt. Das ist verwunderlich, liegt doch die Verschuldung der US-Unternehmen auf Rekordniveau. So haben US-Unternehmen im vorigen Jahr 1,14 Billionen US-Dollar neue Schulden gemacht. Die Hälfte der im Russel-2000-Index enthaltenen Unternehmen gibt schon heute mehr als 30 Prozent des Gewinns vor Steuern und Zinsen (EBIT) für den Zinsendienst aus.
  • Das Geld wiederum bekommen sie von Banken und anderen Spielern im Finanzkasino, die wiederum mit immer geringerem Eigenkapital arbeiten. Immer mehr spielt sich dabei außerhalb des (relativ) besser regulierten Bankensystems ab. Auf immerhin 45 Billionen US-Dollar wird der Schattenbankensektor geschätzt, wo das richtig große Rad gedreht wird.
  • Leveraged Loans - also Hochrisiko-Kredite an bereits hoch verschuldete Unternehmen, oft im Zusammenhang mit Private-Equity-Transaktionen - boomen immer noch und der Anteil der sogenannten "Covenant-lite"-Kredite (also Kredite mit nur wenigen oder gar keinen Sicherheiten) liegt mit 85 Prozent wieder auf Vorfinanzkrisen-Niveau.
  • Basierend auf dem EBITDA-Multiple sind die Weltaktienmärkte so hoch bewertet wie noch nie. Relativ gesehen sind Märkte wie Japan, Russland aber auch Westeuropa noch attraktiver als die USA, weil günstiger bewertet.
  • Die Flughöhe der US-Börsen bleibt hoch. Median-PE, Shiller-PE, Umsatz-Multiple, Buchwert-Multiple, Cashflow-Multiple, Dividendenrendite, Marktkapitalisierung relativ zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) und viele weitere Indikatoren deuten auf eine erhebliche Überbewertung der hin. Wenig verwunderlich, dass anerkannte Value-Investoren - die also auf den Preis beim Kauf achten - erklären, die Börse müsste sich halbieren, um wieder interessant zu werden. Warren Buffet ist mittlerweile zum größten Käufer von US Treasury Bills geworden. Mehr als 100 Milliarden US-Dollar hat Berkshire Hathaway in kurzfristigen US-Staatspapieren geparkt, um dann kaufen zu können, wenn es günstig ist. Dann muss man nämlich liquide sein, ließ der Meister wissen. Gilt auch für uns.
  • Auch in vergleichbar langweiligen Märkten braut sich Ungemach zusammen. Wie an dieser Stelle bereits vor einigen Monaten gezeigt, läuft der Häusermarkt weltweit heiß.

 

Ich bleibe dabei: Die Märkte für die meisten Assets sind fast zur Perfektion bepreist. Anhaltende Cashflows, stabiles Wachstum und nachhaltig tiefe Zinsen sind die Voraussetzung, um heutige Preise überhaupt nur ansatzweise rechtfertigen zu können.

Kurzfrist-Zinsen signalisieren Stress

Das Kernübel ist die weltweit ungebremst steigende Verschuldung. Allem Gerede vom "Deleveraging" zum Trotz erleben wir eine immer weitergehende Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Privaten. Die Realwirtschaft verschuldet sich immer mehr, und die Spekulanten arbeiten mit immer mehr Kredit, um auch in einem Umfeld von Tiefst- und Nullzinsen einen guten Ertrag zu erwirtschaften.

Überall passiert dasselbe: Wir ersetzen Eigen- durch Fremdkapital, um so die Renditen zu steigern. Voraussetzung sind nicht nur tiefe Zinsen, sondern vielmehr Zinsen, die im Trend weiter sinken! Vor jeder Krise an den Finanzmärkten in den letzten 30 Jahren - Crash 1987, Sparkassenkrise in den USA, Blase in Japan, Krise in Südamerika, Asienkrise, Dotcom-Blase, Finanzkrise - kam es vor dem Einbruch zu einem Anstieg der Zinsen.

Allerdings kam der Einbruch immer früher. Das kann nicht verwundern, ist doch die immer höhere Verschuldung nur mit immer tieferen Zinsen tragbar. Schon vor Jahren warnte die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass wir Gefangene der Verschuldung sind. Tiefe Zinsen heute regen die Verschuldung weiter an, weshalb wir morgen noch tiefere Zinsen brauchen, um die Last überhaupt tragen zu können. Präziser: um weiterhin die Illusion aufrechtzuerhalten, die Schulden zu bedienen.

Nun könnte es wieder so weit kommen: Der drei Monats-US-Dollar-LIBOR, also die Rate zu dem sich Banken gegenseitig US-Dollar für drei Monate leihen, ist in den letzten zwölf Monaten dramatisch gestiegen: von 0,4 Prozent auf über 2,3 Prozent in der letzten Woche. Dieser Satz betrifft nach Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich immerhin fünf Billionen US-Dollar Kredite weltweit, die einen variablen Zins vereinbart haben. Indirekt dürfte es noch mehr Kredite betreffen.

Damit kommen Schuldner auf allen Ebenen unter Druck. Die verschuldeten Unternehmen haben höhere Finanzierungskosten, Studentendarlehen und Autokredite werden teurer und entziehen den Konsumenten Kaufkraft, die Spekulation auf Kredit wird unattraktiv. Es ist das Szenario, wo es sich lohnt, am schnellsten zu laufen. Hochgeleveragte Märkte fallen nicht graduell und geordnet, sondern brutal und schnell.

Das passt auch zu der sich andeutenden Inversion der Zinskurve in den USA. Die kurzfristigen Zinsen steigen - auch mit Blick auf die Politik der US-Notenbank Fed -, während die langfristigen Zinsen sogar rückläufig sind. Die Märkte glauben nicht an Inflation und Boom, sondern bereiten sich eher auf eine Rezession vor. Konsistent wäre dann allerdings, dass die Anleihen der hoch verschuldeten Unternehmen unter Druck kommen. Das ist bisher nur vereinzelt der Fall.

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