Kampf der Beteiligungsformen II

Crowdinvesting versus ICOs

Initial Coin Offerings (ICOs) haben in der Finanzbranche einen riesigen Hype ausgelöst. Startups sammeln dabei Millionenbeträge innerhalb kurzer Zeit von vielen Anlegern ein. Doch viele der Investoren wissen gar nicht, welche Rechte sie bei einem ICO erwerben – und welche nicht.

Bei einem Crowdinvesting werden Unternehmensbeteiligungen in Form partiarischer Darlehen angeboten, bei ICOs dagegen sind es digitale Tokens. In unserem ersten Kampf der Beteiligungsformen traten Partiarischen Darlehen gegen Eigenkapital an. Dieses Mal lassen wir Unternehmensbeteiligungen aus dem Crowdinvesting gegen Tokens aus dem ICO im direkten Duell gegeneinander antreten.

 

Wie unterscheiden sich Crowdinvesting und ICOs?
 

Crowdinvesting ist eine Finanzierungsform für Startups und Wachstumsunternehmen aller Wirtschaftsbereiche. Dabei werden immer Unternehmensbeteiligungen in Form partiarischer Darlehen angeboten. Diese sind stets mit einer Gewinnbeteiligung verbunden, über die der Investor am Unternehmenserfolg partizipiert. Die genauen Konditionen sind im Beteiligungsvertrag zwischen Investor und Startup geregelt.

Bei einem Initial Coin Offering (ICO) handelt es sich um eine Finanzierungsform, die in letzter Zeit vor allem von Startups genutzt wird, deren Geschäftsmodelle auf der Blockchain basieren oder mit Kryptowährungen zu tun haben. Sprachlich ist das Wort an das englische Wort für Börsengang angelehnt, Initial Public Offering (IPO).

Doch bei einem ICO werden keine Unternehmensanteile in Form zum Kauf angeboten, sondern virtuelle Münzen einer digitalen Währung – sogenannte Tokens. Ein Synonym für ICO ist daher auch Token Sale, da diese Tokens in einem öffentlichen Bieterverfahren veräußert werden. Anleger tauschen bei einem Token Sale entweder klassische Währungen (Dollar, Euro, Yen, etc.) oder Kryptowährungen (Bitcoin, Litecoin, Ether, etc.) gegen die Tokens des Startups ein.

Je nach juristischer Ausgestaltung handelt es sich dabei entweder um sogenannte Utility Tokens oder Equity Tokens. Ein Equity Token ist theoretisch eine Art digitale Eigenkapitalbeteiligung, der Token-Halter wird also zum Gesellschafter. Doch in der Praxis ist uns kein einziger Fall im deutschsprachigen Raum bekannt, in dem ein ICO mit einem Equity Token durchgeführt wurde. Die allermeisten ICOs laufen über Utility Tokens ab. Diese Tokens sind keine Unternehmensbeteiligungen, sondern digitale Wertcoupons, die dem Investor einen vergünstigten Zugang zu den Produkten oder Dienstleistungen des Startups ermöglichen.

 

Welche Vorteile haben Unternehmensbeteiligungen gegenüber Tokens?

 

Investorenrechte
 

Die Utility Tokens der meisten ICOs sind mit sehr begrenzten Rechten verbunden. Diese beschränken sich in der Regel auf vergünstigte Konditionen für die (noch zu entwickelnden) Produkte oder Dienstleistungen des finanzierten Startups. Damit sind ICOs im Prinzip eine Form von Crowdfunding.

Formal gesehen handelt es sich nur um Spenden, da kein Eigenkapital oder Mezzanine-Kapital vergeben wird. Nicht ohne Grund bezeichnte ein Aufsichtsratsmitglied der renommierten Venture-Capital-Firma Andreessen Horowitz sie daher als „Kickstarter auf Steroiden“. Investoren erhalten in den meisten Fällen weder Mitbestimmungsrechte noch Gewinnbeteiligungen, die sie im Streitfall juristisch einklagen könnten.

Auch beim Crowdinvesting haben Investoren keine Mitbestimmungsrechte, erhalten dafür aber Informationsrechte. Ein Investor hat ein Anrecht auf einen Quartalsbericht des Startups sowie auf Jahresabschlüsse. Hinzu kommt Beteiligung am Unternehmensgewinn und an der Unternehmenswertentwicklung, denn Crowdinvestments sind mit einer Gewinnbeteiligung oder Festverzinsung verknüpft. Sollte das Startup verkauft werden, erhält der Investor einen Teil am Exit-Erlös. Sollte es Gewinne erwirtschaften, partizipiert der Investor daran ebenso.

 

Risiken
 

Bei Crowdinvestments handelt es sich um Wagniskapital. Dabei werden Startups und Wachstumsunternehmen in einer sehr frühen Phase finanziert und das Ausfallrisiko ist dementsprechend hoch. Doch im Unterschied zum Crowdfunding, bei dem der Schwarm eine Idee mit Spenden unterstützt um einen Produkt-Prototyp zu entwickeln, können die Startups beim Crowdinvesting in der Regel ein marktreifes Produkt, erste Umsätze und Kunden aufweisen.

Sehr viele ICO-finanzierte Startups befinden sich dagegen zum Zeitpunkt der Finanzierung in einem sehr experimentellen Stadium. Alles, was es braucht, um ein ICO zu starten, ist ein Whitepaper, in dem die Geschäftsidee dargelegt wird. Es existieren häufig weder Produkt, oder ein operatives Geschäft, noch eine gültige Rechtsform. Auch Kunden und Umsätze können die wenigsten Startups aus diesem Bereich verzeichnen. ICO sind damit deutlich näher am klassischen Crowdfunding.

Dass ICOs deutlich risikoreicher als Crowdinvestments sind, zeigt sich auch an den Ausfallquoten. Die Ausfallquote beim Crowdinvesting liegt etwa fünf Jahre nach dem Branchenstart bei rund 25 Prozent, was in etwa dem Erwartungshorizont klassischer Venture-Capital-Fonds entspricht. Dagegen sind laut dem Informationsportal Tokendata bereits mehr als die Hälfte aller ICOs nach nur knapp einem Jahr gescheitert, darunter auch ein paar der größten ICOs mit Anlegergeldern in dreistelliger Millionenhöhe. Der Verdacht liegt nahe, dass es sich bei vielen dieser ICOs von Anfang an um Betrug handelte.

Neben den üblichen Risiken eines Wagniskapital-Investments sind ICOs zusätzlich mit einem Wechselkursrisiko behaftet. Da viele ICOs nicht über klassische Währungen, sondern über andere Kryptowährungen abgewickelt werden, müssen Investoren beispielsweise ihre Euros erst auf einer Kryptobörse gegen Ether tauschen. Im Vorfeld wird für den ICO ein Ausgabekurs festgelegt, also beispielsweise 100 Tokens des Startups für 1 Ether.

Der Markt für Kryptowährungen unterliegt jedoch extremen Schwankungen, zweistellige prozentuale Kursänderungen sind keine Seltenheit. So kann es passieren, dass sich die angebotene Beteiligung im Laufe der Finanzierung zu Ungunsten des Investors verschiebt, weil beispielsweise der Ether-Kurs eingebrochen ist. Bei einem Crowdinvesting wird dagegen nur mit klassischen Währungen investiert. Diese unterliegen so geringen Schwankungen, dass sich das nicht nennenswert auf die angebotene Beteiligung auswirkt.

 

Regulierung
 

Crowdinvesting ist eine relativ junge Finanzbranche, doch Regulierung und Investorenschutz spielen dort bereits eine wichtige Rolle. Crowdinvesting ist durch das Kleinanlegerschutzgesetz reguliert und jede Plattform unterliegt der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Darin ist die Höhe einer Finanzierungsrunde auf 2,5 Millionen Euro begrenzt und jeder einzelne Investor darf nicht mehr als 10.000 Euro in ein Startup investieren.

Neben einem gesetzlichen Widerrufsrecht haben Investoren auch ein Anrecht auf eine ausführliche Vorab-Information. Sie können sich im Vorfeld ihres Investments mithilfe des Vermögensanlagen-Informationsblatts (VIB) über alle Chancen und Risiken des Angebots zu informieren. Das VIB muss gesetzlichen Standards entsprechen und wird vor jedem Crowdinvestment von der BaFin auf Richtigkeit und Vollständigkeit geprüft.

Darüber hinaus hat sich die Crowdinvesting-Branche auf einheitliche Standards verständigt, um den Investorenschutz zu erhöhen. haben die Crowdinvestoren auch vertraglich geregelte Informationsrechte. Die Startups müssen einmal im Quartal ein Reporting zum derzeitigen Stand abliefern und einmal jährlich den Jahresabschluss veröffentlichen. Das bedeutet, dass es sowohl vom Vermögensanlagegesetz vorgeschriebene Reporting-Pflichten gibt, als auch weitere Reporting-Guidelines für einige Plattformen.

ICOs bewegten sich lange Zeit in einem Graubereich ohne jegliche Regulierung. Doch die Wild-West-Zeiten für die Branche sind vorbei, wie die BaFin kürzlich dargelegt hat. Demnach wird künftig jeder ICO im Einzelfall darauf geprüft, ob es sich um ein erlaubnispflichtiges Finanzinstrument handelt. Je nach rechtlicher Ausgestaltung des Token Sales handelt es sich nach Auffassung der BaFin entweder um ein Wertpapier nach dem Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) oder um Vermögensanlagen nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG).

Sollte ein Token beispielsweise „Gesellschafterrechte verkörpern“ oder „übertragbar und am Finanzmarkt handelbar“ sein, so handele es sich um ein Wertpapier. Das würde auch die Handelbarkeit der Tokens betreffen, die dann wie Wertpapiere gehandhabt würden. Somit würden ICOs als Finanzierungsform für Startups auf einen Schlag genauso stark reguliert wie Aktienemissionen. In anderen Fällen kann ein Token auch unter das Vermögensanlagengesetz fallen und würde dann genauso reguliert wie Beteiligungen mit Genussscheinen oder partiarischen Darlehen.

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