Aktien – Ausblick 2016 - Seite 2

Damit haben wir die drei übergeordnet bestimmenden Einflüsse auf die Aktienkurse zusammen: Die Entwicklung der Unternehmensgewinne, der Bewertungen (KGV) und der Gesamtwirtschaft. Das Thema “Liquidität” klammere ich hier aus, ich werde es in einem anderen Zusammenhang behandeln.

Der folgende Chart von Ed Yardeni zeigt, wie die Analystenschätzungen seit 1995 häufig korrigiert werden mussten. Wenn diese Revisionen eine bestimmte Abwärtsdynamik bekamen, ergaben sich daraus Hinweise auf eine bevorstehende Korrektur an den Aktienmärkten – siehe blaue Linien und die von mir grün eingezeichneten Markierungslinien.

Es gibt verschiedene Sichtweisen auf die Bewertung von Aktien. Die gebräuchlichste ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Ich bevorzuge dabei das sogenannte Shiller-KGV (CAPE), das das KGV zyklisch und inflationsseitig anpasst. Als Vergleichsmaßstab wird häufig der historische Mittelwert oder der historische Median über die Zeitreihe von rund 130 Jahren genommen. Der liegt bei 16,52, bzw. 15,92, womit sich gemessen am aktuellen KGV von 25,89 eine „Überbewertung“ von knapp 56%, bzw. 63% ergibt. Mir ist der Bezug auf einen historischen Mittelwert über eine solch lange Zeitreihe allerdings zu statisch, ich sehe eher eine Referenzlinie in Form einer linearen Regression.

Das im Zeitablauf ansteigende mittlere KGV lässt sich fundamental durch steigende Produktivität und sinkende Kapitalkosten rechtfertigen. Ein mittleres KGV von rund 12,50 im Jahre 1885 entspricht so einem von etwa 20,60 heute. Die Grenzen des um die Regressionsgerade herum gelegten Trendkanals (siehe „rot“ im Chart) markieren eine erhebliche Über-, bzw. Unterbewertung von 40%. Aktuell liegt das Shiller-KGV des S&P 500 bei 25,89, demzufolge wäre eine Überbewertung von 26% festzustellen.

Die Bewertung nach Shiller-KGV liegt damit auf einem erhöhten, aber keinem extremen Niveau. Für bullische Jubelschreie besteht jedoch kein Anlass. Korrekturen finden häufig nicht dann statt, wenn die Bewertungen ein absolutes Extremniveau erreicht haben. Denn wenn sich der Ausblick nach dem zuvor gezeigten Chart von Yardeni klar abwärts richtet und zugleich das Bewertungsniveau deutlich erhöht ist, steigt das Risiko von Korrekturen und auch der Beginn von Bärenmärkten erheblich an.

Hinzu kommt der makroökonomische Ausblick. Die US-Industrieproduktion ist im November den dritten Monat in Folge gesunken und liegt jetzt 1,2% unter dem Niveaus des Vorjahresmonats.

Der Verlauf der Industrieproduktion deckt sich mit dem des ISM-Index, dem Stimmungsindikator der Fertigungsindustrie. Der ist nach mehreren Monaten Sinkflug im November unter die Schwelle von 50 gefallen, was Kontraktion anzeigt. Der aus der Industrieproduktion, dem persönlichen Konsum, der Zahl der Stellen im non-Farm-Bereich und den verfügbaren realen Einkommen gebildete Diffusionsindex ist unter seine Signalschwelle bei 50 gefallen und notiert jetzt bei 38. Ausschlaggebend hierfür war neben der Industrieproduktion auch der Verlauf des privaten Konsums, die sich beide jetzt unter ihrem Trend entwickeln. Dieser Diffusionsindex hat in den zurückliegenden fünf Rezessionen stets zeitnah in den kontraktiven Bereich gedreht.