Marktkommentar

Dr. Daniel Hartmann (BANTLEON): Lagarde bindet sich an keine weitere Leitzinsanhebung mehr

27.07.2023 -

Die wichtigsten Ergebnisse der EZB-Sitzung vom 27.07.2023 :

• Anhebung aller Leitzinssätze um 25 Bp
• Forward Guidance wurde gelockert
• Über eine beschleunigte Bilanzabschmelzung wurde nicht diskutiert
• Senkung der Vergütung der Mindestreserve auf 0,0%

Unsere Einschätzung:

Erwartungsgemäss hat die EZB die Depositenrate um 25 Bp auf 3,75% erhöht. Es war die neunte Anhebung in Folge. Der Hauptrefinanzierungssatz liegt nunmehr bei 4,25% und nähert sich damit dem Rekord aus dem Jahr 2001 (4,75%) an. 

Mit weit grösserer Spannung wurde jedoch der Leitzinsausblick für die kommenden Sitzungen erwartet und hier hat die EZB eine markante Wende vollzogen. Anders als im Rahmen der vorangegangenen Sitzungen wurde auf jede Form der Bindung verzichtet. Laut Notenbankpräsidentin Christine Lagarde würden die nächsten Entscheidungen rein datenabhängig gefällt. Es könnte also im September zu einer weiteren Zinsanhebung kommen, genauso sei aber auch eine Leitzinspause möglich (Zinssenkungen schloss sie aus). Dies gelte dann auch für die nachfolgenden Sitzungen. 

Die EZB-Chefin wollte auch nicht mehr ihren Lieblingssatz der vergangenen Monate wiederholen, wonach mit Blick auf die Leitzinsen noch eine gute Wegstrecke vor uns liegt (»we have more ground to cover«). Damit stellte Lagarde in gewisser Weise sogar die Neigung zu einer weiteren geldpolitischen Straffung in Frage. Der Wandel im Zinsausblick spiegelte sich auch subtil in der Forward Guidance des offiziellen Statements wider. So hiess es dort bislang, dass die Leitzinsen auf ein ausreichend restriktives Niveau »gebracht« werden müssten. Jetzt ist nur noch die Rede davon, dass die Leitzinsen so lange wie möglich auf einem restriktiven Niveau »festgelegt« werden. 

Die EZB reagiert mit ihrem weniger aggressiven Zinsausblick, den in den vergangenen Wochen bereits einige prominente EZB-Falken angedeutet haben (Klaas Knot, Joachim Nagel), auf die jüngste wirtschaftliche Entwicklung. So hat sich zum einen – wie die Notenbank offen einräumt – das konjunkturelle Umfeld spürbar eingetrübt. Zum anderen sind Fortschritte im Disinflationstrend erkennbar. Schliesslich hat sich das Kredit- und Geldmengenwachstum weiter spürbar abgeschwächt, was die Notenbank als Indiz für die Wirksamkeit der geldpolitischen Impulse wertet. 

Der Beschluss des EZB-Rats die Vergütung der Mindestreserve auf null abzusenken, hat angesichts des geringen Volumens der Mindestreserve keine große Bedeutung. Über eine weitere Beschleunigung des Bilanzabbaus habe man im EZB-Rat laut Lagarde nicht debattiert.

Unser Ausblick:

Alles in allem hat die EZB in Sachen Zinsausblick eine Kehrtwende vollzogen und sich den grösstmöglichen Spielraum für die kommenden Sitzungen eingeräumt. Der nunmehr eingeschlagene Weg gleicht somit demjenigen der Fed (siehe Kommentar zur jüngsten Fed-Sitzung). 

Wir gehen davon aus, dass der Datenstrom der nächsten Wochen zum einen weitere Belege für eine konjunkturelle Abkühlung in der Eurozone liefert. Mithin erwarten wir im 3. und 4. Quartal eine Schrumpfung des BIP. Die EZB hat hingegen im Juni noch ein robustes Wachstum unterstellt. Hier wird sie um eine kräftige Abwärtskorrektur nicht umhinkommen. Zum anderen dürfte auch die Headline-Inflationsrate weiter fallen. Als einziger Wermutstropfen sollte sich die Entwicklung der Kerninflationsrate erweisen, die allein aus technischen Gründen auch im August noch über 5,0% verharren wird. Die Entscheidung im September dürfte daher ein Close Call werden. Aus unserer Sicht überwiegt jedoch die Wahrscheinlichkeit für ein Stillhalten. Zum Jahresende dürften die Belege für einen weiter abnehmenden Teuerungsdruck dann immer erdrückender werden. Ähnlich wie in den USA spricht daher viel dafür, dass auch in der Eurozone mit dem jüngsten Schritt das Leitzinshoch (bei 3,75%) erreicht wurde.