Vossloh

Haltesignal längst überfahren

Mit dem Verkehrstechnikkonzern Vossloh (WKN 766 710) gerieten Anleger im Verlauf der letzten 12 Monate schnell auf die falsche Richtungsfahrbahn. Offensichtlich völlig zu Recht hatten wir in unserer Erstbesprechung Ende Juli 2005 bei Kursen von rund 45 Euro vor einer zu hohen Bewertung gewarnt. Jetzt aber verdient der SDax-Konzern einen zweiten Blick, der Grund für unser Update.

Mit dem Akquisitionskurs der letzten Jahre scheint es unter Gerhard Eschenröder, dem neu auf den Steuersitz gekommenen Unternehmenschef, vorbei. Vorgänger Schuchmann verordnete noch einen imposanten Wachstumspfad, der die Erlöse innerhalb der nächsten Jahre hätte vervielfachen sollen. Das lässt sich zwar irgendwie machen, vor allem durch einzelne Zukäufe, jedoch zeigten sich jüngst die befürchteten operativen Schwächen.

Schwache Entwicklung

An das Verkehrstechnikunternehmen wendet sich, wer Schienenbefestigungssysteme und technisch anspruchsvolle Weichen, Dieselloks oder Prozessoptimierungssysteme für die Verkehrstechnik benötigt. Diese Dinge sind derzeit offenbar weniger gefragt, als noch vor einem Jahr kommuniziert, denn tatsächlich hagelte es gleich zwei Gewinnwarnungen. So brach das operative Ergebnis im 1. Halbjahr schmerzvoll von 36,5 auf nur noch 22,3 Mio. Euro ein, obwohl sich die Erlöse nominal um 8 % auf 474,2 Mio. Euro steigern ließen. Hier ist allerdings bereits die Übernahme der Vossloh Espana (67 Mio. Euro nach 29 Mio. Euro in H1/2005) sowie der Einstieg in den neuen Geschäftsbereich Rail Infrastructure eingerechnet. Gleich 22 Mio. Euro an Sonderbelastungen stellte Vossloh kürzlich in Aussicht, wovon zwei Drittel bereits in den ersten sechs Monaten verbucht wurden.

Rückzug an allen Fronten

So steht für das Gesamtjahr ein Umsatzanstieg auf 1 Mrd. Euro bei einem EBIT von 70 Mio. Euro zur Diskussion. Der Jahresüberschuss solle dabei etwa halb so hoch bei 35 Mio. Euro liegen. Die Programme „Go 2010!“ und „Vossloh Fit“ sollen Geschäftsfelder auf ihre strategische Tauglichkeit einerseits und Kostenstrukturen andererseits überprüfen. Nötigenfalls sollen nicht mehr in das Gesamtkonzept passende Geschäftsfelder kurzfristig wieder abgestoßen werden. Der Bereich Information Technologies steht dem Vernehmen nach ziemlich weit oben auf der Abschussliste. Weder erzielte er signifikante Umsatz- noch relevante Ergebnisbeiträge. Stattdessen sorgte er sogar maßgeblich für die Gewinnrevision, die Vossloh im Sommer bekannt zu geben hatte.

Marktanteile kaum steigerungsfähig

Wie stark Vossloh von ihren Auftraggebern abhängig ist, zeigen die Marktanteile. So verfügt das Unternehmen aus Werdohl innerhalb Europas über einen Marktanteil im Bereich Rail Infrastructure (Schienenbefestigungssysteme u.ä.) von sage und schreibe rund zwei Drittel, auf dem Weltmarkt immerhin noch von einem Drittel. Ferner ist Vossloh der weltweit zweitgrößte Weichenlieferant. Bei Dieselloks hat das Unternehmen 50 % des westeuropäischen Marktes inne, bei Trolley-Bussen ist man dagegen gleich weltweit führend.

Rechtzeitig gewarnt

Vor einem Jahr warnten wir, dass der seinerzeitige Kurs von 45 Euro zu ambitioniert sei. Obwohl sich die Indizes seither freundlich entwickelten, gab Vossloh um mehr als 15 % nach und zeigte deutliche relative Schwäche gegenüber dem SDax. Mit 2,50 Euro Gewinn je Aktie für 2006 kommt Vossloh auf ein KGV von fast 16, was angesichts von Umsatz- und Ergebnisrückgängen inakzeptabel erscheint. Die damals von Analysten geschätzten 4 Euro Gewinn je Aktie bezeichnete der Performaxx-Anlegerbrief als unrealistisch und behielt Recht. Das Geschäft von Vossloh ist stark zyklisch, während sich erste Schwächeanzeichen schon vor mehr als einem Jahr andeuteten. Unser Kursziel 2006 liegt bei rund 30 Euro.

Fazit

Unsere Empfehlung, Vossloh bei Kursen unter 38 Euro als Depotbeimischung aufzunehmen, können wir angesichts der befürchteten, aber letztlich unüberraschenden Geschäfts- und Kursentwicklung nicht aufrecht erhalten. Unser neues Kursziel von 30 Euro trägt dem Umstand Rechnung, dass sich Vossloh nicht nur in einem stark zyklischen und zudem schwächelnden Markt bewegt, sondern auch, dass sich der Konzern vollends in einer Restrukturierung befindet und die Prognosen des Managements nach mehrmaliger Gewinnrevision nicht das höchste Maß an Glaubwürdigkeit ausstrahlen. Wir warnen daher vor einem zu frühzeitigen Engagement.

Für die Inhalte ist die Redaktion des Performaxx-Anlegerbriefs verantwortlich. Der Performaxx-Anlegerbrief zählt mit einer Musterdepotperformance von über 624 % (seit 1.1.2001) zu Deutschlands erfolgreichsten Börsenbriefen.