Muehlhan ist nicht nur oberflächlich gut

Der Dienstleister für professionellen Oberflächenschutz Muehlhan AG hat das Geschäftsjahr 2009 doch noch recht versöhnlich abgeschlossen. Nach vorläufigen Zahlen wurden gut 190 Mio. EUR Umsatz erzielt, das Nettoergebnis hat knapp 4 Mio. EUR erreicht. Gegenüber dem Vorjahr war dies zwar ein deutlicher Rückgang (206,5 Mio. EUR Umsatz, 4,3 Mio. EUR Ertrag), aber wenn ich die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen bedenke, kann man eigentlich ganz zufrieden sein. Zu bedenken ist auch, dass ein Großkunde – die Wadan-Werften – in die Insolvenz ging, was zu 2,7 Mio. EUR Wertberichtigung geführt hat.

Muehlhans Kerngeschäft ist der maritime Oberflächenschutz und hier die Teilbereiche Schiffsneubau und Schiffsreparatur. Im Wesentlichen geht es dabei um Korrosionsschutz. Erst kürzlich konnte aus diesem Segment ein Großauftrag der US-Navy hereingeholt werden mit einem Volumen von 4,8 Mio. USD. Dabei ging es um ein einziges Schiff!

Insgesamt erwirtschaftete der Geschäftsbereich mit 100 Mio. EUR Umsatz ein Minus von ca. 10% gegenüber Vorjahr. Auch der Hoffnungsträger für die nächsten Jahre und sogar Jahrzehnte, das Segment Öl&Gas Offshore, war schwach: Hier wurden nach 14,4 Mio. in 2008 nur noch 10 Mio. EUR erlöst. Vom Wachstumspotenzial her halte ich aber diesen Bereich dennoch für den Aussichtsreichsten; schließlich wird der Offshore-Markt im Volumen geradezu explodieren, die Anlagen stellen außergewöhnliche Anforderungen an die Qualität der Beschichtungen.

Als einziger stabil blieb mit 80 Mio. EUR Umsatz der dritte Geschäftsbereich Industriedienstleistungen. Die Erfahrungen aus dem maritimen Bereich werden hier auf den Rest der Industrie übertragen, z.B bei der Beschichtung von Stahltürmen von Windkraftanlagen, Sanierung von Brücken, oder Oberflächenschutz von chemischen Produktionsanlagen.

Bilanziell stehen die Hamburger mit einer EK-Quote von 55% und ca. 65 Mio. EUR Eigenkapital (Stand 30.09.09) recht solide da. Die immateriellen Vermögenswerte nehmen allerdings mit 25,7 Mio. EUR schon einen recht beachtlichen Raum ein. Die Finanzschulden betragen knapp 20 Mio. EUR. Mit einem Börsenwert von gut 50 Mio. EUR ist Muehlhan recht günstig bewertet. Wenn ich die Insolvenz der Wadan-Werften herausrechne, wäre der Gewinn selbst im Krisenjahr 2009 bei gut 6 Mio. EUR angelangt. Das entspricht einem KGV von ca. 9.

Fazit: Ich sehe in dem Unternehmen noch gutes Wachstumspotenzial. Ein Gewinn von jährlich 10 Mio. EUR sollte auf Sicht einiger Jahre keine Utopie sein, sondern eher realistisch. Außerdem konsolidiert gerade der Markt, kleinere Konkurrenten von Muehlhan fallen raus. Ein derzeit laufendes Aktienrückkaufprogramm, das bis Ende Oktober 2010 anberaumt ist, wirkt klar unterstützend auf den Kurs. Kursziel 3,90 EUR.

Herzlichst
Ihr Engelbert Hörmannsdorfer