Aktien 2014 - Seite 2

Mikroökonomisch: Die Gewinn-Margen entwickeln sich zyklisch, sie beginnen gegen Ende einer Rezession zuzunehmen, in der Erholungsphase kommt dann der Punkt, wo Kapazitätsgrenzen erreicht werden und die Kosten insgesamt steigen. Dann sinken die Margen wieder. Auch wenn die Situation hier noch nicht ganz angelangt sein mag, so ist der Spielraum für eine weitere deutliche Margenverbesserung nicht mehr üppig. Die Rettung in der Not liegt in Produktivitätsverbesserungen und im Nutzen von Skaleneffekten. Wie die Entwicklung der Kapazitätsauslastung zeigt, gibt es für Letzteres noch Rest-Potenzial, wenn man auf das Maximum aus 2007 abstellt.

Makroökonomisch: Setzt man die Unternehmensgewinne (im Chart „CP“) ins Verhältnis zum BIP (im Chart „GDP“), wird besonders deutlich, wie weit fortgeschritten die Entwicklung der Unternehmensgewinne ist. Vor der Doppel-Rezession Anfang der 1980er Jahre hatte dieses Verhältnis einen Rekordwert erreicht bei gleichzeitig hoher Kapazitätsauslastung. Auch vor der Rezession Anfang der 1990er Jahre war die Kapazitätsauslastung hoch, das Verhältnis CP/GDP jedoch niedrig. Ab Mitte der 1990er Jahre sanken beide Kennzahlen erneut ab, hier sorgten der einsetzende Technologiewahn und die Deregulierung des Finanzsystems aber dafür, dass eine Rezession erst stark verzögert folgte. Vor der jüngsten Rezession galt wieder, dass beide Zeitreihen lokale Maxima ausgebildet hatten.

Aus beiden Gesichtspunkten wird deutlich: Es wird eng für die weitere Gewinnentwicklung, weiter steigende Aktienkurse führen eher zu einer Expansion der ohnehin schon elaborierten Bewertung. Ich könnte mir vorstellen, dass die Quartalsumsätze in der nun anlaufenden Berichtssaison eine deutlich größere Rolle spielen als bisher. Positive Skaleneffekte dürften bullische Erwartungen stützen.

Aktien stehen nicht alleine im Raum – die Frage ist, wie alternative Asset-Klassen bewertet sind. Die Wichtigste sind Bonds. Die Rendite für zehnjährige TNotes liegt aktuell bei rund 3%. Das ergibt nach Fed-Modell ein „faires KGV“ von gut 33. Verglichen mit dem aktuellen Aktien-KGV von rund 26 (Shiller-CAPE) wäre theoretisch (auf bereits sehr weit gedehnten Niveau) noch Potenzial. Die Gegenüberstellung von S&P 500 und der invertierten Rendite („faires KGV“ als Proxy für TBond-Kurse) zeigt, wie weit die Schere aufgegangen ist.