Deutsche Forfait / IPO

Zeichnung drängt sich nicht auf

Bis zum 22. Mai haben die Orderbücher für den Börsengang der Deutschen Forfait geöffnet. Die Aktien können in einer Spanne von 7 bis 7,50 Euro gezeichnet werden, bevor am 24. Mai das Börsendebüt im Prime Standard bevorsteht. Das Kölner Unternehmen ist interessant und auch nicht zu teuer, Zeichnungsgewinne können aber nicht erwartet werden.

Börsengang

Angeboten werden 2,07 Mio. Aktien inklusive der Überzeichnungsreserve. Davon stammen 1,8 Mio. Papiere aus einer Kapitalerhöhung, nur der Greenshoe kommt von Altaktionären. Der Streubesitz betrüge bei vollständiger Platzierung ca. 30 %, während der Bruttoemissionserlös für die Kölner bei 12,6 bis 13,5 Mio. Euro liegt. Begleitet wird der Börsengang in den Geregelten Markt (Transparenzlevel Prime Standard) von equinet und M.M. Warburg als Konsortialbanken. Derzeit befindet sich die Deutsche Forfait zu 47 % im Besitz der Gesellschaft Forfait Investment, weitere 30 % hält das Privatbankhaus M.M.Warburg und schließlich 20 % das Management.

Geschäft

Die Deutsche Forfait kauft und verkauft ausgewählte Forderungen aus Exporten unter Verzicht auf einen Rückgriff gegen den Verkäufer bei Zahlungsausfall in Schwellenländern. Ziel ist der zeitgleiche oder zumindest kurzfristige Weiterverkauf der erworbenen Forderung, die in der Regel eine Laufzeit von bis zu fünf Jahren hat. Die Kölner sind dabei auf Länder – oder Geschäfte – mit höheren Risiken fokussiert, weil hier attraktivere Margen generiert werden können. Normalerweise handelt es sich bei der Forfaitierung um Geschäfte bei der Exportfinanzierung, so etwa Buch- oder Wechselforderungen. In den letzten Jahren expandierte die Deutsche Forfait zunächst nach Tschechien und Frankreich, später dann in die USA. Neue Geschäftspartner kamen in letzter Zeit im aufstrebenden Dubai und in Europas wichtigster Finanzmetropole, London, hinzu. Mehr als ein Drittel des DF-Forfaitierungsvolumens entfiel im letzten Jahr auf die zwei größten Ankaufsgeschäftspartner, rund zwei Drittel auf die zehn größten Geschäftspartner.

Markt und Wachstum

Mit Hilfe der Kapitalerhöhung wird das Unternehmen signifikant höhere Forfaitierungsvolumina (FV) abwickeln und bessere Margen generieren können. Im letzten Jahr legte das FV schon deutlich um 18 % auf 937,4 Mio. Euro zu. Im laufenden Jahr müsste sich die Deutsche Forfait mit einem Anstieg um ca. 5 % begnügen, während man mit Hilfe der frischen Mittel erneut ein Wachstum von 15 bis 20 % zeigen könnte. Zumindest gleich hohe Steigerungsraten wären auch für die Folgejahre möglich.

Bewertung

Auf Basis eines Discounted Cashflow-Verfahrens läge der faire Wert unter Berücksichtigung der Kapitalerhöhung bei ca. 60 bis 65 Mio. Euro. Auf Basis der Bookbuilding-Spanne kommen die Kölner nur auf eine Market Cap von knapp über 50 Mio. Euro, so dass von einem hinreichenden Emissionsdiscount gesprochen werden kann. Eine Peer Group aus Banken bzw. Finanzdienstleistern (Cash Life, CFI Fairpay, MPC u.a.) und Factorern (Dresdner Factoring) ergibt ein 2007er Durchschnitts-KGV von 12 und für 2008 von 11. Insofern schmilzt die attraktive Bewertung auf Basis des DCF wieder deutlich dahin.

Fazit

Die Nische der Forfaitierer zeichnet sich durch die Abwesenheit großer Mitbewerber aus. Mit den Mitteln aus dem Börsengang kann die Deutsche Forfait ganz andere Volumina stemmen. Die Bewertung zur Emission sehen wir als fair bis leicht attraktiv, im Peer Group-Vergleich indes ergibt sich kein Discount mehr. Eine Zeichnung erscheint vertretbar, ist aber kein Muss, da auch keine Zeichnungsgewinne winken. An schwachen Tagen sollten die Aktien aber gekauft werden, vorzugsweise unter 7 Euro.

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