Computerlinks
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Absurde Schrumpfung eingepreist
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0 KommentareSeit unserer letzten Empfehlung der Computerlinks-Aktie (Ausgabe Nr. 27/2007 vom 06.07.07) haben sich die Geschäfte des IT-Security-Anbieters erwartungsgemäß positiv entwickelt. Nur der Kurs kam
bislang leider nicht auf Trab, so dass die angestaute Unterbewertung immer deutlicher wird.
Starkes drittes Quartal
Der deutliche Wachstumstrend, den Computerlinks schon im 1. Halbjahr mit einem Umsatzplus von 15,5 % und einem EBT-Zuwachs von 12,7 % verzeichnen konnte, setzte sich im 3. Quartal nicht nur fort, sondern verstärkte sich sogar noch. So kletterten die Erlöse zwischen Juli und September gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 21,7 % auf 108,3 Mio. Euro. Die (erfolgskritische) Rohertragsmarge konnte erneut über der 14 %-Marke gehalten werden, so dass der Rohertrag ebenfalls um 20 % auf 15,2 Mio. Euro zulegte. Da gleichzeitig die Kostenquote (Personalaufwand und sonst. betriebliche Aufwendungen) leicht auf 10,6 % absank und – dank des schwachen Dollar – Währungsgewinne von rd. 300 Tsd. Euro entstanden, stieg das EBT sogar um 25,4 % auf 3,7 Mio. Euro.
Überproportionales Wachstum im Ausland
Insgesamt konnte der Münchner IT-Konzern in den ersten neun Monaten 2007 seine Umsätze um satte 17,6 % auf 313,4 Mio. Euro und das EBT um 16,9 % auf 10,4 Mio. Euro steigern. Dabei fällt weiterhin auf, dass Computerlinks im europäischen Ausland überdurchschnittlich wachsen kann. Während im Heimatmarkt ein Umsatzplus von 10,4 % erwirtschaftet wurde, wiesen die Auslandsniederlassungen in Italien (+50 %), der Schweiz (+28 %), Großbritannien (+19 %) und Skandinavien (+19 %) überproportionale Steigerungen auf.
Lediglich die französische Tochter wuchs (aufgrund der vorgenommenen Restrukturierung) mit 15,9 % leicht unterdurchschnittlich – allerdings mit immer noch üppiger Rate. Die US-Dependance weist zwar – infolge des unterjährigen Generationswechsels bei den Produkten von Crossbeam – nach drei Quartalen noch ein leichtes Umsatzminus aus, zuletzt sei man jedoch durch eine Erweiterung des Produktportfolios auf den „überproportional starken Wachstumspfad des nordamerikanischen Wirtschaftsraums“ zurückgekehrt.
Erneutes Rekordjahr in Sicht
Nach den eindrucksvollen Neun-Monats-Zahlen ist auch für das Gesamtjahr mit neuen Rekordmarken zu rechnen. Den Nährboden dafür bilden sowohl das allgemein freundliche Konjunktur- und Investitionsklima als auch der boomende IT-Security-Markt, der weiterhin mit über 15 % p.a. wächst. Nimmt man den Umsatz des 4. Quartals 2006 in Höhe von 130 Mio. Euro als Maßstab, so sind bei einem angenommenen Wachstum von 20 % für das Abschlussquartal des laufenden Geschäftsjahres Erlöse von rd. 155 Mio. Euro realistisch. Für das Gesamtjahr 2007 wäre demnach ein Konzernumsatz von 470 Mio. Euro zu erwarten – ein Plus von rd. 18 % gegenüber dem Vorjahr. Auch ertragsseitig sollte der positive Trend anhalten. Unter Zugrundelegung der (um einmalige Steuereffekte bereinigten) Nettomarge des 4. Quartals 2006 von 3 % sollten in den letzten drei Monaten 2007 mindestens 4,6 Mio. Euro verdient werden, wodurch sich der Jahresgewinn auf 10,8 Mio. Euro summieren würde.
KGV rutscht unter 8
Auf Grundlage dieser Gewinnerwartung errechnet sich bereits für 2007 ein KGV von nur noch 8. Im Folgejahr wird das Gewinnvielfache dann – selbst bei nur geringem Wachstum – auf 7 rutschen; für einen dynamisch wachsenden IT-Security-Anbieter ein regelrechtes Schnäppchen. Wie absurd die mittlerweile angestaute Unterbewertung der Computerlinks-Aktie ist, verdeutlicht unser Ertragswertmodell: Auf dem aktuellen Kursniveau ist nicht mal mehr eine Gewinnstagnation, sondern bereits eine Schrumpfung eingepreist. So erhält man beispielsweise einen fairen Kurs von 13 Euro, wenn man für die kommenden Jahre wahlweise einen Umsatzrückgang von 5 % p.a. bei stagnierender Marge oder einen Rückgang der Nettomarge von derzeit 2,3 % auf 1,8 % bei stagnierendem Umsatz unterstellt. Beides sind aber Szenarien, die mit der tatsächlichen Entwicklung nicht viel zu tun haben dürften. Vielmehr ist davon auszugehen, dass Computerlinks auch weiterhin – getragen vom starken Branchenwachstum – ihre Umsätze ausweiten und dabei dank zunehmender Skaleneffekte ihre Marge mindestens verteidigen kann. In einem realistischen, wenn nicht vorsichtigen Szenario, bei dem Computerlinks ihre Umsätze in den nächsten acht Jahren zwischen 10 und 5 % p.a. bei konstanter Nettomarge steigern kann, errechnet sich bereits ein Ertragswert von rd. 26 Euro – also das Doppelte des aktuellen Kurses.
Fazit
Aufgrund der deutlichen Unterbewertung haben wir die Computerlinks-Aktie gestern erneut in unser Langfristdepot aufgenommen. Auch wenn Nebenwerte derzeit generell einen schweren Stand haben, rechnen wir auf mittlere Sicht mit Kursen jenseits der 20 Euro. Versüßt wird die Wartezeit mit einer Dividendenrendite von über 3 %.
Starkes drittes Quartal
Der deutliche Wachstumstrend, den Computerlinks schon im 1. Halbjahr mit einem Umsatzplus von 15,5 % und einem EBT-Zuwachs von 12,7 % verzeichnen konnte, setzte sich im 3. Quartal nicht nur fort, sondern verstärkte sich sogar noch. So kletterten die Erlöse zwischen Juli und September gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 21,7 % auf 108,3 Mio. Euro. Die (erfolgskritische) Rohertragsmarge konnte erneut über der 14 %-Marke gehalten werden, so dass der Rohertrag ebenfalls um 20 % auf 15,2 Mio. Euro zulegte. Da gleichzeitig die Kostenquote (Personalaufwand und sonst. betriebliche Aufwendungen) leicht auf 10,6 % absank und – dank des schwachen Dollar – Währungsgewinne von rd. 300 Tsd. Euro entstanden, stieg das EBT sogar um 25,4 % auf 3,7 Mio. Euro.
Überproportionales Wachstum im Ausland
Insgesamt konnte der Münchner IT-Konzern in den ersten neun Monaten 2007 seine Umsätze um satte 17,6 % auf 313,4 Mio. Euro und das EBT um 16,9 % auf 10,4 Mio. Euro steigern. Dabei fällt weiterhin auf, dass Computerlinks im europäischen Ausland überdurchschnittlich wachsen kann. Während im Heimatmarkt ein Umsatzplus von 10,4 % erwirtschaftet wurde, wiesen die Auslandsniederlassungen in Italien (+50 %), der Schweiz (+28 %), Großbritannien (+19 %) und Skandinavien (+19 %) überproportionale Steigerungen auf.
Lediglich die französische Tochter wuchs (aufgrund der vorgenommenen Restrukturierung) mit 15,9 % leicht unterdurchschnittlich – allerdings mit immer noch üppiger Rate. Die US-Dependance weist zwar – infolge des unterjährigen Generationswechsels bei den Produkten von Crossbeam – nach drei Quartalen noch ein leichtes Umsatzminus aus, zuletzt sei man jedoch durch eine Erweiterung des Produktportfolios auf den „überproportional starken Wachstumspfad des nordamerikanischen Wirtschaftsraums“ zurückgekehrt.
Erneutes Rekordjahr in Sicht
Nach den eindrucksvollen Neun-Monats-Zahlen ist auch für das Gesamtjahr mit neuen Rekordmarken zu rechnen. Den Nährboden dafür bilden sowohl das allgemein freundliche Konjunktur- und Investitionsklima als auch der boomende IT-Security-Markt, der weiterhin mit über 15 % p.a. wächst. Nimmt man den Umsatz des 4. Quartals 2006 in Höhe von 130 Mio. Euro als Maßstab, so sind bei einem angenommenen Wachstum von 20 % für das Abschlussquartal des laufenden Geschäftsjahres Erlöse von rd. 155 Mio. Euro realistisch. Für das Gesamtjahr 2007 wäre demnach ein Konzernumsatz von 470 Mio. Euro zu erwarten – ein Plus von rd. 18 % gegenüber dem Vorjahr. Auch ertragsseitig sollte der positive Trend anhalten. Unter Zugrundelegung der (um einmalige Steuereffekte bereinigten) Nettomarge des 4. Quartals 2006 von 3 % sollten in den letzten drei Monaten 2007 mindestens 4,6 Mio. Euro verdient werden, wodurch sich der Jahresgewinn auf 10,8 Mio. Euro summieren würde.
KGV rutscht unter 8
Auf Grundlage dieser Gewinnerwartung errechnet sich bereits für 2007 ein KGV von nur noch 8. Im Folgejahr wird das Gewinnvielfache dann – selbst bei nur geringem Wachstum – auf 7 rutschen; für einen dynamisch wachsenden IT-Security-Anbieter ein regelrechtes Schnäppchen. Wie absurd die mittlerweile angestaute Unterbewertung der Computerlinks-Aktie ist, verdeutlicht unser Ertragswertmodell: Auf dem aktuellen Kursniveau ist nicht mal mehr eine Gewinnstagnation, sondern bereits eine Schrumpfung eingepreist. So erhält man beispielsweise einen fairen Kurs von 13 Euro, wenn man für die kommenden Jahre wahlweise einen Umsatzrückgang von 5 % p.a. bei stagnierender Marge oder einen Rückgang der Nettomarge von derzeit 2,3 % auf 1,8 % bei stagnierendem Umsatz unterstellt. Beides sind aber Szenarien, die mit der tatsächlichen Entwicklung nicht viel zu tun haben dürften. Vielmehr ist davon auszugehen, dass Computerlinks auch weiterhin – getragen vom starken Branchenwachstum – ihre Umsätze ausweiten und dabei dank zunehmender Skaleneffekte ihre Marge mindestens verteidigen kann. In einem realistischen, wenn nicht vorsichtigen Szenario, bei dem Computerlinks ihre Umsätze in den nächsten acht Jahren zwischen 10 und 5 % p.a. bei konstanter Nettomarge steigern kann, errechnet sich bereits ein Ertragswert von rd. 26 Euro – also das Doppelte des aktuellen Kurses.
Fazit
Aufgrund der deutlichen Unterbewertung haben wir die Computerlinks-Aktie gestern erneut in unser Langfristdepot aufgenommen. Auch wenn Nebenwerte derzeit generell einen schweren Stand haben, rechnen wir auf mittlere Sicht mit Kursen jenseits der 20 Euro. Versüßt wird die Wartezeit mit einer Dividendenrendite von über 3 %.
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