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Durations-Knappheit bleibt weiterhin bestehen

26.09.2017, 11:19  |  1821   |   |   

Letzte Woche hat die US-Fed einen wichtigen ersten Schritt unternommen, um ihre Bilanz zu reduzieren.

Wir argumentieren, dass die bisherigen und aktuellen QE-Programme der G4-Zentralbanken ein wichtiger Faktor waren, um die Renditen der Renditen seit der Finanzkrise zu senken, da sie die Bereitstellung von langfristigen, sicheren Vermögenswerten, die für Privatanleger zur Verfügung stehen, reduziert haben. Trotz der Fed-Entscheidung wird das Angebot an diesen Anleihen bis Ende 2018 knapp bleiben.

Normalerweise steigt die Verfügbarkeit von Staatsanleihen in konjunkturellen Abschwüngen, da höhere Finanzdefizite finanziert werden müssen. Mit der stärkeren Nutzung von quantitativer Lockerung als geldpolitisches Instrument wird ein grösserer Teil des Anleiheangebots von Zentralbanken gekauft. A priori ist der Nettoeffekt auf die Verfügbarkeit von Anleihen nicht klar. Daher haben wir die Summe der G4-Staatsanleihen (USA, Grossbritannien, EWU, Japan) und die kumulierten G4-Zentralbankanleihekäufe zusammengefasst. Um 2009 gab es eine starke Zunahme der Brutto-Anleihe-Emissionen, als die Haushaltsdefizite besonders hoch waren. Die Anleihen, die von Zentralbanken gehalten wurden, stiegen allmählich an. Insgesamt haben G4-Zentralbanken Staatsanleihen in Höhe von USD 6'500 Mia. gekauft, während die Staaten einen zusätzlichen Nettobetrag von USD 11'000 Mia. ausgegeben haben. Damit erhöhte sich das gesamte Nettoangebot.

Man könnte sogar argumentieren, dass die QE-Programme der Zentralbanken lediglich einen sicheren Vermögenswert (Staatsanleihen) gegen einen anderen (Zentralbankreserveguthaben) ausgetauscht haben, sodass die Gesamtversorgung der sicheren Vermögenswerte, in die der Privatsektor investieren kann, sich überhaupt nicht geändert hat. Dies ist nur z.T. korrekt: Die Duration der Reserve-Salden ist viel niedriger als die der Staatsanleihen. Für Anleger wie Lebensversicherungsgesellschaften beispielsweise, die die Laufzeit ihrer Vermögenswerte und ihrer Verbindlichkeiten ähnlich lang halten wollen, sind Reservesalden kein äquivalenter Ersatz. Deshalb haben wir die dem Markt zur Verfügung stehen Duration berechnet. Wir normieren dies auf US-Dollar. Wir berechnen damit die Duration der ausstehenden Anleihen, von denen wir die Duration aller QE-Einkäufe subtrahieren. Dies berücksichtigt, dass die auf dem Markt frei verfügbare Duration auch dann betroffen ist, wenn die Zentralbanken die Laufzeit ihres Vermögens verändern. Zum Beispiel hat die Fed dies durch «Operation Twist» in den Jahren 2011/12 getan, wo sie langlaufende Anleihen erworben und kurzfristige Anleihen verkauft hat, um die Laufzeitprämien im Rentenmarkt zu reduzieren. Wir geben die im Markt verfügbare Duration in Prozent der gesamtausstehenden Anleiheduration an. Die für den Markt verfügbare Duration ging seit 2008 allmählich, aber stetig zurück. Derzeit steht Investoren nur 2/3 der Gesamt-Duration zur Verfügung.
Dies ging weitgehend Hand in Hand mit dem Trend eines sinkenden Durchschnitts der langfristigen G4-Anleiherenditen einher. Daher schlussfolgern wir, dass die Zentralbankkäufe zu einer Knappheit der verfügbaren Duration und fallenden Anleiherenditen führte. Allerdings kann die Durations-Knappheit nur den Trend zu niedrigeren Anleiherenditen erklären, nicht aber ihre monatlichen oder vierteljährlichen Schwankungen. Wir betrachten dies als Hinweis auf die Bedeutung von Ankündigungs- oder Signaleffekten, wenn Zentralbanken ihre QE-Programme sowie andere geldpolitische Entscheidungen bekannt geben.

Unsere Erkenntnisse stehen auch nicht im Widerspruch zu der Beobachtung, dass die Anleiherenditen zuweilen in den USA bei Neuauflage eines QE-Programms anstiegen. Das steigende Vertrauen in die konjunkturelle Erholung kann leicht die zunehmenden nationalen Anleiherenditen um diese Daten erklären, wie auch andere Faktoren, die die Nachfrage nach Anleihen beeinflusst haben (beachten Sie, dass wir die Nachfragefaktoren in diesem Beitrag vollständig ignorieren.) Wichtiger ist die Beobachtung, dass es einen globalen Trend sowohl in der verfügbaren Duration als auch bei den durchschnittlichen G4-Anleiherenditen gab, was auch erklären könnte, warum der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen im Jahr 2013 nicht nachhaltig war.

Die Fed hat kleine Schritte zur Bilanzrückführung angekündigt, während wir erwarten, dass die EZB ihre zusätzlichen Käufe im nächsten Jahr beenden wird. Die BoE hat dies bereits getan. Nur bei der BoJ erwarten wir keine Kursänderung. Die verfügbare Duration dürfte bis Ende 2017 noch leicht sinken und im Jahr 2018 auf diesem Niveau stabil bleiben. Dies spricht nicht unbedingt gegen höhere Anleiherenditen. Allerdings deutet es darauf hin, dass ein deutlicherer Anstieg erst dann wahrscheinlich wird, wenn die am Markt frei erhältliche Duration ebenfalls wieder ansteigt.

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