US-Aktien im Himmel - Seite 2

Für die erste Phase der Bodenbildung, die gewöhnlich mit dem Beginn eines neuen Konjunkturzyklus zusammenfällt, ist typisch: Aktienkurse und Unternehmensgewinne sind niedrig, die Inflation ist gedrückt, die Zinsen sind relativ niedrig (die Anleihekurse hoch). Die Gewinnrendite steigt recht bald deutlich an, weil die Unternehmensgewinne schneller steigen als die Kurse. In der zweiten Phase belebt sich die Inflation etwas, die Renditen steigen, Aktienkurse steigen deutlicher. Die Gewinnrendite verläuft flacher, das KGV steigt an. In der dritten Phase beschleunigt sich die Inflation zunächst noch, die Renditen erreichen ihr Topp und beginnen zu sinken. Die Aktienkurse steigen weiter, die Unternehmensgewinne halten nicht mehr Schritt, die Gewinnrendite sinkt deutlich ab, das KGV steigt beschleunigt weiter.

Finden wir diese Ideal-Merkmale der dritten Dow-Phase im aktuellen Geschehen wieder?

Die Übertreibung im S&P 500 lässt sich an folgendem Chart verdeutlichen. Er zeigt das zyklisch adjustierte und inflationsbereinigte KGV nach Shiller (Shiller CAPE). Es liegt mit 31,4 heute etwas höher als beim Börsencrash 1929, allerdings immer noch deutlich unter dem Niveau am Ende der dotcom-Blase. Ob das als Rechtfertigung für das elaborierte Kursniveau gelten kann, sei dahingestellt. Die rote Linie repräsentiert die lineare Regression über den gesamten Zeitraum, sie ist als Referenzlinie besser geeignet als irgendwelche statischen Größen (Chartquelle).

Die Trumpschen Vorhaben, insbesondere seine Steuerreform, werden häufig verglichen mit der Reagan-Ära der 1980er Jahre und daraus auch die Erwartung abgeleitet, die Kurse könnten heute genauso deutlich steigen wie seinerzeit. Bezogen auf das KGV (oder auch die Gewinnrendite) gibt es aber einen wichtigen Unterschied – das KGV lag seinerzeit deutlich unter der Referenzlinie, die Gewinnrendite umgekehrt klar darüber. Will sagen – aus Sicht der Bewertung der Aktienkurse gab es damals bessere Argumente für steigende Kurse als heute.

Inflation – in ihrer Beschleunigung ist sie eine weitere Begleiterscheinung der dritten Dow-Phase. Sie schafft zunächst die Illusion steigender Werte und gilt so als Rechtfertigung für höhere Kurse. Das wird gestützt dadurch, dass die Bond-Halter höhere Zinsen sehen wollen, um die Beeinträchtigung der realen Rendite zu kompensieren. Höhere Zinsen führen zu sinkenden Anleihekursen, was auf der Jagd nach Ertrag Aktien zunächst günstiger erscheinen lässt als sie tatsächlich sind. Illusionen nachzujagen, das passt besonders zur Phase des von Hoffnungen geprägten spekulativen Exzesses.