Investoren-Akademie

Der Zerschlagungswert

Prinzipiell kann man für das Vermögen eines Unternehmens zwei Wertansätze wählen, den Zerschlagungswert (Liquidationswert) und den Fortführungswert (Going-Concern-Prinzip).

 

Der Zerschlagungswert ist meistens der niedrigste realistische Wertansatz. Er ist dann gerechtfertigt, wenn das Unternehmen (oder die gesamte Branche) keine Zukunft mehr hat und liquidiert werden muss. Die einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens werden verkauft. Nach Abzug der Schulden bleibt vielleicht ein Nettoerlös übrig. Viele dieser Vermögensgegenstände – zum Beispiel Maschinen – werden normalerweise als Einzelteile weniger wert sein, als wenn diese in dem Unternehmen, für das sie gedacht waren, produktiv eingesetzt werden könnten. Die Maschinen könnten zum Beispiel nur noch ihren Schrottwert repräsentieren.

 

Für den normalen Value-Investor ist der Zerschlagungswert im Allgemeinen nur als Wertuntergrenze relevant. Hier handelt es sich um Sondersituationen – Unternehmen in oder in der Nähe der Insolvenz –, um die sich normalerweise Turnaround-Gesellschaften, Hedgefonds oder Insolvenzverwalter kümmern.

 

Die Vermögensbestandteile der Bilanz müssen im Zerschlagungsfall deutlich nach unten angepasst werden.

Nur Kassenbestand und marktfähige Wertpapiere werden sich in etwa zum Wertansatz verkaufen lassen, bei Forderungen ist ein Abschlag erforderlich, der von der Einbringlichkeit abhängt. Auch der Lagerbestand wird sich nur unter erheblichen Abschlägen veräußern lassen, da die Vorräte meist für einen bestimmten Produktionsprozess gedacht waren. Etwas leichter geht es natürlich bei Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen.

 

Ein noch größerer Abschlag wird häufig bei vielen Gegenständen des Anlagevermögens und vielen Immobilien gemacht werden müssen. Der Firmenwert (Goodwill), den das Unternehmen beim Kauf anderer Unternehmen angesetzt hat, muss mit null angesetzt werden. Natürlich gibt es auch hier Vermögensgegenstände, zum Beispiel den Kfz-Park, die sich relativ leicht veräußern lassen.

 

 

Nun stehen in der Bilanz immer Mittelherkunft und Mittelverwendung gegenüber. Fremdkapitalgeber werden im Zerschlagungsfall bevorzugt bedient. Nur wenn aus dem Verkauf der Aktiva nach Bedienung der Fremdkapitalgeber etwas übrig bleibt, erhalten die Eigenkapitalgeber (die Aktionäre) noch etwas ausbezahlt.

 

Eigenkapital =
Summe aller Vermögensgegenstände – Fremdkapital und Verbindlichkeiten

 

 

Unter deutschen Bilanzierungsregeln werden dabei die langfristigen Vermögensgegenstände (z. B. Anlagevermögen) zuerst aufgelistet, danach die kurzfristigen Vermögensgegenstände. Auf der Kapitalseite steht das Eigenkapital, welches am langfristigsten gebunden ist, ganz oben, nach unten nimmt die Bindungsdauer ab.

 

 

 

Je kurzfristiger eine Position ist, desto genauer kann man normalerweise den Wert dieser Position bestimmen.

So gibt zum Beispiel die Bilanzposition „Barmittel“ den Wert der Barmittel sehr genau wieder (wenn kein Betrug vorliegt). Bei Maschinen oder immateriellen Vermögensgegenständen enthalten die Wertansätze notwendigerweise Schätzungen und Anpassungen. In der angelsächsischen Bilanzierungsweise sind die Aktiv- und Passivpositionen genau in der umgekehrten Reihenfolge aufgeführt. Aus meiner Sicht ist dies die anschaulichere Reihenfolge, da oben die exakt zu ermittelnden Größen stehen und die Genauigkeit nach unten abnimmt.

 

 

 

Doch grau ist alle Theorie.

Reisen wird doch zur Veranschaulichung einmal 10 Jahre zurück. Ein Großkonzern, bei dem im Jahr 2005 bis 2006 immer wieder das Szenario einer möglichen Insolvenz diskutiert wurde – und wenig später auch eintraf –, ist General Motors.

 

Die Wettbewerber setzten dem Großkonzern arg zu. Der Marktanteil in den USA schrumpfte seit Jahrzehnten, die Pensionslasten drückten das Unternehmen schwer. Zwar hatte das Unternehmen noch liquide Mittel im Wert von rund 20 Milliarden Dollar, es hatte aber auch einen negativen Cashflow von rund 10 Milliarden Dollar pro Jahr und blutete langsam aus.

 

Es war zweifelhaft, ob sich ein Wettbewerber für das Unternehmen insgesamt interessieren würde. Die Autobranche hatte wahrlich keinen Mangel an Produktionskapazitäten. Sicherlich besaß auch GM einige gute Marken. Die hätten aber vielleicht viel besser und flexibler auf den Produktionsanlagen der Wettbewerber hergestellt werden können. Einige Betriebs- und Unternehmensteile von GM wären sicherlich von Wettbewerbern übernommen worden, viele Fabriken wären aber auch einfach stillgelegt worden. In diesem Fall wären sie nicht nur wertlos gewesen, sondern hätten sogar noch Kosten verursacht (Sozialpläne, Umweltlasten, Entsorgung etc.).

 

Die Marktkapitalisierung (=Marktwert des Eigenkapitals = Kurs x Anzahl der Aktien) betrug im August 2006 17 Milliarden Dollar. Der Buchwert des Eigenkapitals (= bilanzielles Eigenkapital) betrug 11 Milliarden Dollar. Damit lag das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei gut 1,5.

 

 

Zieht man alle Verbindlichkeiten in Höhe von 458.886 Millionen Dollar von der Bilanzsumme ab, erhält man das damalige bilanzielle Eigenkapital von General Motors in Höhe von 11.640 Millionen Dollar. Im Zerschlagungsfall wären allerdings die gesamten Vermögensgegenstände von General Motors konservativ geschätzt nur 308.401 Millionen Dollar wert gewesen. Davon hätten noch nicht einmal die Verbindlichkeiten von 458.886 Millionen Dollar gedeckt werden können.

 

Dass General Motors zu dieser Zeit ein höchst riskantes Investment war, zeigte sich 2009.

Fast 101 Jahre nach der Firmengründung meldete General Motors am 1. Juni gemäß Chapter 11 des US-Insolvenzrechts Insolvenz an. Aus der Anmeldung ging hervor, dass GM zum Stichtag über ein Vermögen von 82,3 Mrd. US-Dollar und Schulden von 172,8 Mrd. US-Dollar verfügte. Die Insolvenz sollte innerhalb von drei Monaten abgewickelt werden, war aber dann schon nach 40 Tagen, am 10. Juli 2009, abgeschlossen. Der Konzern wurde mehrheitlich verstaatlicht. 

  

Auf gute Investments,

Ihr

Max Otte