Marktkommentar

Thomas Meier, Christos Sitounis (MainFirst): Der lange Schatten des Krieges

11.05.2022 - Die Weltwirtschaft und Unternehmen werden derzeit von einer langen Liste an Problemen heimgesucht: Die weiterhin grassierende Pandemie, fragile Wertschöpfungsketten, hohe Inflationsraten, monetäre Straffung und der Krieg in der Ukraine. Einzeln betrachtet, sorgen die Probleme bereits für Verwerfungen doch in Kombination entsteht ein komplexes und widriges Umfeld. In dieser ökonomisch angespannten Lage gilt es umso mehr, fundamental die Unternehmen zu selektieren, welche gestärkt aus der Krise kommen.

Der Krieg in der Ukraine hat die Erholungseffekte aus der Pandemie unterbrochen bzw. gedrosselt. Nach aktuellen Einschätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zeigt die Weltwirtschaft weiterhin ein positives Wachstum, aber dessen Geschwindigkeit hat sich deutlich verlangsamt. Aufgrund der hohen Abhängigkeit hat der Krieg insbesondere Auswirkungen auf die europäischen Energie- und Rohstoffkosten. Zudem führt die derzeitige Zero-Covid-Strategie Chinas zu erneuten Dislokationen in den Wertschöpfungsketten. Die europäische und US-amerikanische Zentralbank stehen unter Zugzwang ihre monetären Ausrichtungen deutlich zu straffen, u.a. durch Zinsanhebungen, wie derzeit in den USA zu beobachten. Vor diesem Hintergrund mögen die Aktienmärkte als Verlierer gelten, aber stimmt das?

Die volatile Phase hat defensive Sektoren („Safe Haven“) und Rohstoffkonzerne sowie Öl- und Gas-Unternehmen begünstigt. Dennoch ist Vorsicht geboten, denn die defensiven Konzerne sind bereits deutlich in ihrer Bewertung gestiegen. Außerdem ist es ungewiss, inwiefern Rohstoff- sowie Energieproduzenten durch Ausgleichsproduzenten sowie in einem schwächelnden makoökonomischen Umfeld leiden werden. Wir finden die zweite Reihe der Profiteure deutlich interessanter, d.h. Zykliker mit Preissetzungsmacht und klein- und mittelgroßkapitalisierte Nischenspezialisten. Sie handeln auf einem im Vergleich zum Gesamtmarkt niedrigen Niveau und sie können - trotz eines inflationären Umfelds - mittels Preissteigerungen ihre Umsätze und Gewinne steigern bzw. schützen. Dieser Preissetzungs- und Gewinnrahmen ergibt sich aus unterschiedlichen qualitativen und quantitativen Faktoren. Die Faktoren umfassen zunächst die generelle Preismacht durch hohe Marktanteile und die Fähigkeit, diese mittels Preiserhöhungen durchzusetzen. Zweitens sind die Inputkosten von Bedeutung, d.h. Rohstoff- und Energiekosten sowie Automatisierungsgrad innerhalb der Verarbeitung. Drittens, wie dynamisch lassen sich die Kosten steuern, um die Margen zu schützen? Unterschätzt wird hierbei oftmals die etablierte Kostenkultur. Unternehmen, die eine kontinuierliche Verbesserung der Kosteneffizienz als Ziel definieren, kommen deutlich gestärkter aus einer Krise.

Der aktuelle Krieg in der Ukraine wird auch zu einigen strukturellen Änderungen führen. Die Inflationsraten werden strukturell höher liegen als in der vergangenen Dekade, welche durch eine niedrige Volatilität und eine globale Kostenoptimierung gekennzeichnet war. Unternehmen haben bereits aufgrund ihrer Erfahrungen aus der Pandemie begonnen, ihre Wertschöpfungsketten mittels Verlagerung von betrieblichen Aktivitäten in naheliegende bzw.- stehende Regionen zu diversifizieren. Eine breitere Aufstellung auf Seiten der Zulieferer ist ein weiterer Aspekt, der die Inflation auf ein höheres Niveau hebt. Diese Veränderungen gehen meist mit höheren Produktionskosten einher, welche letztendlich vom Endverbraucher getragen werden müssen. Eine neue Inflationskomponente, insbesondere in den Industrienationen, stellt der Mangel an qualifizierten Arbeitnehmern dar. Dieser erstreckt sich vom Lastwagenfahrer bis hin zum IT-Experten und führt zu stärkeren Lohnanstiegen als in der Vergangenheit. Übergeordnet sorgen geopolitische Spannungen, insbesondere mit Russland, für weitere Belastungen. Es erfolgt ein Systemwechsel von globalen, kosteneffizienten „Just-in-Time“-Wertschöpfungsketten zu „Just-in-Case“. Bei letzterem ist die Verlässlichkeit und Resilienz der Wertschöpfungskette priorisiert.

Unternehmen, die global agieren und neue Absatzmärkte erschließen, sind deutlich besser gerüstet, um mit den Widrigkeiten umzugehen. Zudem sind eine Vielzahl von klein- und mittelgroßkapitalisierten Unternehmen (KMU) inhaber- bzw.- familiengeführt und weisen robuste Bilanzen auf. Diesen Vorteil konnten sie bereits während der Pandemie nutzen und weiterhin in Produkte und Dienstleistungen investieren, sodass sie letztlich gestärkt aus der Krise kamen. Im Gegensatz zur Pandemie werden die Sanktionen gegenüber Russland, auch bei einem hoffentlich baldigen Ende des Ukraine-Krieges, langfristig bestehen bleiben. Dies wird Implikationen auf Unternehmen sowie Gesellschaften haben, wie sie derzeit bei den Wertschöpfungsketten bereits zu beobachten ist. Trotz der kurzfristigen, volatilen Phase der Weltwirtschaft erwarten wir keine erhebliche Rezession, sofern sich der Krieg nicht ausweiten sollte. Die derzeitige Aktienkursbewertung bei Zyklikern und KMUs erlaubt ähnliche Investitionsmöglichkeiten wie zu Beginn der Pandemie. Eine Vielzahl an KMUs wird in einem undifferenzierten Abverkauf mit erheblichen Bewertungsabschlägen gehandelt und dies ermöglicht die Chance, hochqualitative Unternehmen für einen attraktiven Preis zu erwerben. 

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