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Volatilität als Risiko, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Nicht zum ersten Mal sorgt die rekordverdächtig
niedrige Volatilität an den Aktienmärkten für Aufsehen. Der VStoxx
Index, der die am Markt für den Euro Stoxx 50 erwartete
Schwankungsbreite auf Sicht von 30 Tagen abbildet, ist am Mittwoch
unter 10,8 Punkte und damit auf den bisher niedrigsten Stand
gesunken. Ein Wert von 20, so die Faustregel, prognostiziert eine
mittlere tägliche Schwankungsbreite von 1 Prozent - bei 10 wären es
nur 0,5 Prozent. In den USA ist das Bild ähnlich, wenngleich dort das
Tief früher im Jahr erreicht wurde. Im langfristigen Mittel beträgt
die Volatilität etwa um 20 Punkte, in Krisenphasen auch bis 90
Punkte.

Was sagt nun die sehr niedrige Volatilität in Bezug auf die
Risiken im Markt aus? Gemeinhin wird sie als Sorglosigkeit
interpretiert. Da sie dauerhaft niedrig zu sein scheint, ist eine
Frage, ob das Verhalten sorgloser Anleger früher oder später
unweigerlich in einen Crash münden muss. Der eben verstrichene
Jahrestag des "Black Monday" 1987 lässt grüßen.

Nun wäre es eine sehr buchhalterisch geprägte Sichtweise, die
erwartete Schwankungsbreite eines Wertpapiers als aussagekräftigen
Indikator zu verstehen, was die Risiken ebensolchen Wertpapiers
betrifft. Dass dessen Preis stark schwanken kann, sagt nichts aus
über seinen fundamentalen Wert und die innewohnenden Risiken. Es
handelt sich nur um eine Eigenschaft. Diese Erkenntnis ist wichtig,
denn erfahrene Investoren halten Volatilitätskennziffern zu Recht für
ungeeignet, Hinweise auf die innewohnenden Risiken von Anlagen zu
geben.

Ohne dies in direkten Zusammenhang stellen zu wollen, ist auch der
Zusammenhang zwischen Volatilität und Rendite nicht eindeutig. In der
Praxis zeigt sich, dass Aktien, die eine niedrige Volatilität
aufweisen, über lange Zeiträume eine überdurchschnittliche
Renditeentwicklung zeigen. Die aus dem Kapitalmarktmodell abgeleitete
Aussage, niedrigere Volatilität werde mit niedrigeren Renditen
belohnt und höhere Volatilität mit höheren Renditen, ist so gesehen
nicht haltbar.

Es wäre aber fahrlässig, Volatilität zu ignorieren, nur weil sie
wenig Brauchbares zur Risikoerkennung liefert. Eine Studie der ETH
Zürich um den französischen Physiker Didier Sornette sagt, es gebe
keinen systematischen Beweis, dass eine steigende Volatilität als
Frühwarnsignal für eine Blase genutzt werden könne. Doch hätten bei
40 untersuchten Finanzmarktblasen in rund zwei Drittel der Fälle
Kurseinbrüche nach einer Phase geringer Volatilität stattgefunden.
Angesichts der geringen Stichprobe lässt sich aber nicht sicher
ausschließen, dass es sich hier um einen Zufallsbefund handelt - oder
um eine Trivialität: Bricht ein Markt ein, steigt die Volatilität,
also wird sie vorher geringer gewesen sein.

Ein weiterer Grund, sich mit Volatilität auseinanderzusetzen,
liegt in der Entwicklung zu einer eigenen Assetklasse.
Volatilitätsprodukte haben in den vergangenen Jahren einen Boom
erfahren. So gibt es nicht nur Volatilitätsindizes, sondern auch
etliche Derivate (Futures und Optionen) sowie Exchange Traded
Products (ETP), mit denen sich Spielarten von Volatilität kaufen und
verkaufen lassen. Während der Kauf von Volatilität ein enormes
Verlustgeschäft war, hat sich der Verkauf - etwa über den Inverse VIX
bisher gelohnt.

Doch das Risiko besteht, dass hier zu viele Investoren auf die
falsche Seite setzen. Laut Christopher Cole vom US-Hedgefonds Artemis
Capital sind derzeit rund 1,5 Bill. Dollar an Anlagegeldern so
investiert, dass sie von einer dauerhaft niedrigen Volatilität
ausgehen. Rund 60 Mrd. Dollar seien direkt in Produkte investiert,
die auf fallende Volatilität setzen. Viele Produkte verknüpfen dabei
Veränderungen in der Volatilität mit Aktienkäufen oder -Verkäufen, um
damit eine Zusatzrendite einfahren zu können.

Einige Marktbeobachter befürchten hier Risiken, sollte die
Volatilität plötzlich anspringen. Dies würde Investoren, die auf
fallende Volatilität gesetzt haben, unter Druck setzen und zu
Aktienverkäufen führen, welche die Volatilität weiter erhöhten. Im
ungünstigsten Fall könnte sich daraus ein selbstverstärkendes,
womöglich systemisches Problem entwickeln.

Ein Warnzeichen könnten die in den vergangenen Monaten teilweise
extremen Sprünge in der Volatilität sein. So stieg der Vix im Mai an
einem Tag um 46,4 Prozent (der S&P 500 fiel um 1,8 Prozent). Der Spuk
war rasch wieder vorbei. Bisher ist es dabei zu keinen
selbstverstärkenden Bewegungen gekommen. Das muss nicht so bleiben.
Dadurch, dass Volatilität eine Assetklasse geworden ist, kann sie
selbst zum Risiko werden.

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