Börsen-Zeitung

Vom Zinspfad abhängig, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Die Würfel scheinen gefallen zu sein, dass die
US-Notenbank Fed am Mittwoch den Leitzinssatz um 25 Basispunkte auf
eine Spanne von 1,5 bis 1,75 Prozent anheben wird. Zumindest
signalisieren dies die aus Terminkontrakten abgeleiteten impliziten
Zinserwartungen im Markt, und eine deutliche Mehrheit der Auguren
erwartet ebenfalls einen solchen Schritt. Deshalb dürfte die
marktbewegende Frage sein, ob sich die Fed darüber hinaus auch zu
einem Statement hinreißen lässt, in dem sie vier statt wie bisher
drei Zinsschritte für dieses Jahr in Aussicht stellt.

Die BayernLB geht davon aus, dass genau dies geschehen wird. So
sei seit der Veröffentlichung der Konjunkturprognose im Dezember
durch den Fed-Offenmarktausschuss einiges geschehen, was einen
steileren Zinsanhebungspfad rechtfertigen würde. So hat der
US-Kongress eine Steuerreform verabschiedet, und es zeichnet sich ein
Haushaltspaket ab, das rund 150 Mrd. Dollar an konjunkturfördernden
Effekten haben dürfte. Die BayernLB schließt nicht aus, dass die Fed
darüber hinaus für 2019 drei Zinsschritte signalisiert - dies wegen
der robusten Wirtschaft und nicht wegen einer höheren
Inflationsprognose, die bereits "recht optimistisch" sei.

Handelspolitische Volten dürften kurzfristig kaum relevant für die
Zinspolitik sein, da die Zölle auf Stahl und Aluminium einen zu
geringen Teil der Wirtschaft treffen, um Inflations- oder
Wachstumseffekte zu haben. Andere Marktteilnehmer fragen sich aber,
ob bei den Turbulenzen Anfang Februar nicht bereits ein Übermaß an
Zinserhöhungserwartung eingepreist worden ist.

Gemessen an den Renditen langlaufender Staatsanleihen ist dies der
Fall: Zehnjährige US-Treasuries rentieren mit 2,84 Prozent etwas
unter ihrem Vierjahreshoch von 2,95 Prozent, das am 21. Februar
erreicht wurde. Auch die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen sind
von 0,80 Prozent wieder deutlich auf 0,58 Prozent zurückgegangen. Zum
einen mag dies mit einer Flucht in Sicherheit zu tun haben. So haben
die geopolitischen Spannungen in den vergangenen Monaten eher
zugenommen. Der von Dario Caldara und Matteo Iacoviello konstruierte
Index für geopolitische Risiken hat inzwischen den höchsten Stand
seit dem Einmarsch der USA in den Irak 2003 erreicht.

Doch angesichts der haushaltspolitisch laxen und damit eher
renditetreibenden US-Regierung ist der Renditerückgang auch ein
Hinweis darauf, wie hartnäckig niedrig die Inflationserwartungen
bisher bleiben. Der fünfjährige Inflationsswap, der von der Fed von
St. Louis publiziert wird, hat sich von einem Hoch von 2,35 Prozent
Anfang Februar wieder auf 2,10 Prozent zurückgebildet. Ungeachtet
aller schrillen politischen Töne besteht derzeit ein moderates,
kontinuierliches, aber nicht extrem hohes Wachstum mit einer leicht
höheren, aber im langfristigen Vergleich unterdurchschnittlichen
Teuerung. Eine breite Überhitzung der Wirtschaft ist nicht sichtbar.

Auch die US-Notenbank selbst geht in ihren "Dots" - den
Zinsprojektionen der Fed-Gouverneure - langfristig, also auf Sicht
von drei Jahren oder mehr, im Mittel nur von einem Leitzins von 2,75
Prozent aus - was noch fünf Zinsschritten entspräche. Allerdings: Vor
sechs Jahren lagen die langfristigen Projektionen im Mittel bei 4,25
Prozent und vor zwei Jahren noch bei 3,25 Prozent, wobei für die
anstehende März-Sitzung im Mittel ein Satz von 3 Prozent erwartet
wurde. Nun geht es um 1,75 Prozent - was viel über die Prognosegüte
der Notenbanker selbst aussagt.

So ist die Relevanz möglicher Änderungen in den Zinsprojektionen
der Fed wohl eher gering. Doch Marktakteure verhalten sich oft
pfadgläubig oder pfadabhängig. Änderungen an Projektionsspannen und
Zinserhöhungspfaden stellen Störungen dar, die sich dann in erhöhter
Volatilität niederschlagen.

Das wäre alles nicht weiter schlimm, gäbe es nicht drei Punkte,
die grundsätzliche Vorsicht ratsam erscheinen lassen: Erstens ist der
die Aktienhausse tragende Konjunkturaufschwung vor allem in den USA
in die Jahre gekommen. Zweitens führt die Fed derzeit ihr größtes
geldpolitisches Experiment der Geschichte - die quantitative
Lockerung - sehr langsam dem Ende zu, was für unerfahrene Akteure
Neuland bedeutet. Und drittens sitzt mit Donald Trump jemand an einer
zentralen Machtposition, der nicht im Verdacht der Pfadabhängigkeit
steht, sondern vielmehr - in gewisser Weise kreative - Zerstörung
bestehender Strukturen bevorzugt.

So ist es nicht unwahrscheinlich, dass die US-Notenbank zwar ihren
moderaten Zinserhöhungskurs auch unter Jerome Powell fortsetzt, dass
aber aus Sicht des Marktes bald andere kursbewegende Ereignisse
eintreten.

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