Dunkle Wolken am Horizont

Mit den aktuellen Schwierigkeiten amerikanischer Hypothekenfinanzierer zeigt sich, dass die amerikanische Immobilienblase mitnichten Schnee von gestern ist und auch nicht längst eingepreist ist, wie die Vertreter der Theorie von den effizienten Märkten immer wieder behaupten.

Wir erleben zurzeit die größte finanzielle Blase der Weltgeschichte - weit größer als die zu Zeiten des Technologie-Hypes um die Jahrtausendwende. Die Politik des billigen Geldes hat u.a. auch dazu geführt, dass in immer größeren Maße und immer sorgloser Häuser beliehen wurden.

Anfang 2004 erreichte sie Aktie von Fannie Mae, einer der beiden größten halbstaatlichen amerikanischen Immobilienfinanzierer, ein zyklisches Topps unterhalb von 80 Dollar. Seitdem ging es bergab bis auf gut 40 Dollar im Oktober 2005. Dann begannen Analysten zu bimmeln, jetzt sei die Aktie wirklich billig und alles Schlechte eingepreist. Das verfehlte die Wirkung nicht: In zwei Wellen stieg die Aktie bis auf gut 60 Dollar im November 2006 immer begleitet von der Musik, die Immobilienblase sei beherrschbar und das KGV der Aktie sei günstig. Kurz vor dem Einbruch der weltweiten Aktien Ende Februar konnte der Wert nochmals an das Hoch im November anknüpfen. Jetzt notiert er in einem zwischenzeitlich ausgebildeten Abwärtskanal zehn Prozent tiefer.

Es ist das alte Spiel: Wenn ein Sektor austoppt, sind Nachrichten und Bewertung günstig, die Analysten bullisch. Im Bereich von Markt-Topps ist das KGV häufig relativ niedrig, Aktien sind scheinbar günstig. Dabei liegt das Problem dann nicht im Kurs, sondern im Gewinn. Marc Faber zieht hier einen interessanten Vergleich: 1929 habe der amerikanische Aktienmarkt ein recht günstiges KGV von 14 gehabt, aber da die Gewinne einbrachen, stürzten die Kurse um 90 Prozent ab.

Wegen des schwächeren Immobilienmarktes und Problemen mit Hypothekendarlehen an Personen minderer Bonität (Sub-prime market) beginnt eine Quelle von Überschussliquidität auszutrocknen. Inwieweit sich die Kreditprobleme ausweiten über den Immobiliensektor hinaus, muss sich noch zeigen. Auffällig ist aber, dass sich der Sinkflug der Bank-Margen bei den großen Geschäfts-Volumina im vierten Quartal 2006 beschleunigt hat. Aktuell liegen die Margen bei 3,2 %, im Jahr 2002 waren es noch 4 % - ein Verfall um 20 %.